L Z集团M B O项目建议书
DFGS投资顾问公司谨制
MBO在西方更多的是一种财务行为，即管理层利用信息不对称，在企业价值被外部低估时，通过大量的债务融资收购公司后，在通过公司价值的再发现来实现管理层的财务收益。而在中国，MBO往往肩负着明晰产权，改善企业所有者缺位现象，或者说是企业的创始人等通过一定的代价完成企业所有者的回归。
本文从以下几个方面，对L Z集团完成管理层收购的操作思路以及各种法律及程序问题冒昧提出建议，仅做抛砖引玉之用。
第一部分M B O操作过程中常见的难点问题与解决思路
第二部分建议L Z采取的两种操作方案
第三部分管理层收购过程中涉及的法律及程序性工作
（本建议书在未对企业进行尽职调查的情况下完成，不尽之处望原谅）
第一部分MBO操作过程中常见的难点问题与解决思路
◇难点一：解决股份来源问题
解决股份来源问题是MBO实施的首要步骤，也是前提条件。在这个问题上往往会遇到诸多的操作障碍，尤其是处于中国独特的制度环境下，股份来源的恰当与否更会触及政策与法律的敏感地带。
↓原有股东可能不愿转让或转让价格过高
解决思路：存量不够找增量，通过定向增发或吸收合并的方式获得增量股份来源，会独辟蹊径。
↓国有股转让的政策审批或其他问题造成的股份转让障碍
解决思路：1）塑造合适的收购主体；
2）管理层间接控股；
3）引入过桥股东；
4）股权信托。
◇难点二：塑造合适的收购主体
↓目前面临的问题：
1）管理层直接持股无疑面临严格的信息披露义务，以及政策层面的警觉；
2）职工持股会持有上市公司股权的行为已经被禁止；
↓实际的操作思路：
1）从法律形态上，MBO的收购主体只能是公司，一般是有限责任公司；在构建收购主体时，主要考虑这样两个问题：1）避免与上市公司发生关联
关系，有限责任公司的股东结构以及不同层次收购主体的搭建，将会直
接决定信息披露及法定义务的主体不同；2）安排合适的资本金额，避免
公司转投资比例的限制。
2）《信托法》的颁布，使委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托财产的独立性原则也被确立，信托法律成为财产关系的一种
有效的保护制度；因此创造性的运用信托这一法律关系，可以解决MBO
过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以防范很多的政策风险。
◇难点三：收购资金来源与清偿
无论中西方的MBO，都有一个显著的特点就是融资收购，所以实施MBO，融资的安排以及收购完成后过桥资金的偿付是MBO的核心问题。
↓ 融资问题
由于MBO是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金除管理层自筹外，更多的需要借助外部融资：
融资渠道一：银行借贷资金
通过股权质押的方式向银行借贷，这种方式成本相对较低，但要选择对企业有深入了解与信任的银行，通过逐年转贷的方式减轻还款压力。
融资渠道二：信托资金
10月1日起将施行的《信托法》为MBO带来了可操作性的融资工具。信托财产的独立性原则是信托的本质，在信托中，委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托成为财产关系的一种有效的保护制度。在MBO的过程中，创造性地运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购资金的来源和安全性等方面存在的难题，使向信托公司融资的渠道豁然开朗。
融资渠道三：风险投资
另一条融资的途径就是风险投资，设计合理的资金方案，在风险投资机构的资金安全、收益以及退出渠道作合理的安排，无论在理论上，还是在实践中，风险投资介入MBO，已经没有实质性的障碍。
↓ 还款问题
实施MBO取得目标公司的控股权后，伴随着公司的整合一并进行的就是收购资金的偿还问题的，明晰的资金偿还计划也是MBO融资顺利进行的前提。偿还的节奏也要有谨慎的考虑。
MBO收购资金的偿还途径主要有几个方面：1）伴随着公司潜力的挖掘，公司良好的业绩给管理层所持股权带来的收益；2）实施完善的激励机制；3）进行合理合法的关联交易；4）收购主体通过其他方式取得投资收益；无论何种方式，都应以企业长期稳定的业绩增长为前提。
◇难点四：安排恰当的收购节奏与计划
由于目前国内的上市公司的股权结构非常不合理，一股独大的现象非常普遍，这就意味着在中国完成MBO所需要控制的股权数量和动用的资金都很大。由于现有的政策环境对此也是采取审慎的态度，因此在实际操作MBO案例时，根据公司的实际情况，制定切实可行而又稳妥的方案，掌握收购的节奏及多种方式的混合使用非常重要，具体需要考虑这样几个问题：
↓对收购的相关法律主体进行预先布局；
↓收购之前压缩目标公司的资产泡沫并在合理范围内处理坏帐，以提高资产质量、降低收购成本与收购后的经营压力；
↓为防止大股东的意外变更导致公司控制权发生改变，还应慎重的制定反收购的措施。
第二部分建议LZ采取的两种操作方案
建议方案一：股份回购
一、为什麽选择回购模式
1、目前高管层已经有一定的持股基础，是公司的第二大股东，通过股份公司回
购并注销目前第一大股东GD持有的全部股份，LSTZ自然成为股份公司的第一大股东，实现管理层控股。
2、大股东GD集团急于转让股份，利用其金融控股集团的影响力，能加快国有
股回购的工作。
3、上市公司回购股份，合理合法，解决高管层的资金压力。
二、回购模式的操作思路
操作思路：上市公司LZ集团按双方约定的价格与目前的第一大股东GD集团签署股份回购协议，回购并注销其持有的全部法人股3892万股，回购后上市公司总股本降为26711万股，非流通股降为2914万股，LSTZ持有的2238万股占总股本的8.38%，占非流通股的76.80%，成为公司的第一大股东。在整个操
作过程中LSTZ并不直接参与方案，法律关系简单。
操作步骤：
步骤一：上市公司LZ集团根据董事会做出的国有股回购决议与国有股东授权代表单位GD集团草签股份回购协议；
步骤二：国有股东授权代表单位GD集团取得中央单位（包括国家有关部门、中央管理企业）的批准后，通过中央单位向财政部提出申请，办理国有股回购的申报手续；
步骤三：国有股回购方案经财政部批准并经股东大会表决通过后，国有股东授权代表单位GD集团与上市公司LZ集团签定正式的股份回购协议；
步骤四：国有股东授权代表单位GD集团按协议向上市公司及时、足额收取回购国有股的资金。
三、风险及防范
回购后公司的法人股比例降低，且LSTZ公司持股比例并不高，存在二级市场被举牌收购的风险；
风险防范：1）继续增持其他法人股东持有的股份，使LSTZ持有的法人股比例最终达到10.90%；
2）在二级市场股价较低时，LSTZ可从市场购买部分流通股；
3）在公司章程里增设反收购条款，例如设置改选董事会的时间期限，增大董事会的资产处置权限等。
四、成本收益分析
1、国有股回购后，公司总股本降低，每股收益与净资产收益率提高，LSTZ原
先持有的股份实际价值被提升；
2、国有股回购后必须注销，损失了一部分法人股收益，但该成本实际被LZ集
团的全部股东所分摊，按照权益比例，LSTZ实际只分担了其中7.31%及不到900万元的成本，取得的却是对整个公司的控制权，利用了杠杆效应，并解决了管理层的资金压力。
3、
建议方案二：环形持股
◇选择环形持股模式的主要原因：解决管理层的收购资金来源。
◇环形持股模式的操作思路
操作思路：上市公司管理层控制的收购主体通过上市公司投资控股媒介
公司投资参股管理层控制的收购主体
控股
这个链条关系，间接形成上市公司与管理层控制的收购主体之间的环形持股关系，解决管理层的收购资金问题，实现管理层收购。
操作步骤：
步骤一：确立管理层控制的收购主体，该公司应该是有限责任公司，并有一定的净资产规模（也可以考虑使用LSTZ）；
步骤二：确立媒介公司，该公司应该能为管理层控制，起一个过桥作用，可以在LZ集团的下游企业寻找；
步骤三：上市公司出资8000万-1亿元现金向媒介公司投资，持有媒介机构51%的股份，实现对媒介机构的控股；
步骤四：媒介机构再以该部分现金出资，转投资于管理层控制的收购主体，使该部分现金流入管理层控制的收购主体，媒介机构可在收购主体持有40%以下的股份，成为非控股股东，避免关联关系；
步骤五：管理层控制的收购主体与GD集团协议转让GD持有的全部国有法人股，实现管理层收购
第三部分管理层收购过程中涉及的法律及程序性工作
◇对拟转让的国有股份报财政部批准
如果采取环形持股方案，仍会涉及国有股转让工作，有关文件需报财政部批准。
国有股转让的报批文件主要包括下列内容：
（一）GD集团（出让方）报送的文件
1、GD集团关于转让LZ集团国有法人股的申请报告；
2、GD集团的持股证明；
3、GD集团与收购主体签署的股权转让协议。
（二）LZ集团（标的公司）报送的材料
1、LZ集团的营业执照副本的复印件；
2、LZ集团的公司章程；
3、LZ集团2000年度财务报告；
4、LZ集团前十名股东名称、持股情况及以前年度国有股权发生变化的情况。（三）LZ管理层控制的收购主体（受让方）报送的材料
1、收购主体公司营业执照副本的复印件；
2、收购主体的公司章程；
3、收购主体近三年经审计的财务报告；
4、收购主体股东的情况及其资信状况（附增资扩股的验资报告、股东简介）；
5、收购主体与LZ集团、GD集团的债权债务关系；
6、收购主体在报财政部审批受让LZ集团国有法人股前12个月内与LZ集团及
GD集团发生的股权转让、资产置换、投资等重大事项的说明；
7、收购主体受让LZ集团国有法人股之后，对LZ集团的长期发展战略及未来
12个月内对LZ集团进行重组的计划；
8、法律意见书。
◇国有股回购的基本程序与法律规定
如果采取国有股回购的方案，将涉及以下程序与法律规定。（一）国有股回购应该具备的基本条件
1、公司设立期限符合《公司法》规定且无重大违法行为；
2、公司股票上市已满一年；
3、公司运作规范，依法履行信息披露义务；
4、公司有充裕的资金；
5、国有股回购一般应以现金形式支付价款。
（二）国有股回购履行的基本程序
1、上市公司根据董事会作出的国有股回购决议与国有股东授权代表单位草签股
份回购协议；
2、国有股东授权代表单位取得中央单位（包括国家有关部门、中央管理企业）
或省级人民政府的批准后，通过中央单位或省级财政部门向财政部门提出申请，办理国有股回购的申报手续；
3、国有股回购方案经财政部批准并经公司股东大会表决通过后，国有股东授权
代表单位与上市公司签定正式的股份回购协议；
4、国有股东授权代表单位按协议向上市公司及时、足额收取回购国有股的资金。
（三）回购国有股时财政部审核的基本材料
1、中央单位或省级财政部门关于公司回购国有股的申请报告；
2、中央单位或省级人民政府关于国有股回购的批准文件；
3、国有股东授权代表单位关于同意上市公司回购国有股的文件；
4、上市公司关于同意回购国有股的董事会决议及国有股回购方案；
5、国有股回购协议草案；
6、上市公司近期（中期或年度）经审计的财务会计报告；
7、国有股东授权代表单位交纳全国社会保障基金的承诺函；
8、国有股东授权代表单位留用的国有股回购收入使用计划，若用于清偿债务、
生产经营支出的，必须提供不欠缴各项社会保险费和欠发职工工资等方面的
证明文件；
9、具有证券从业资格的律师事务所出具的关于国有股回购的法律意见书；