中联重科（000157）2011年8月15日
产品结构优良，估值有安全边际
在固定资产投资增速放缓的阴影笼罩下，我们预期年内四季度工程
机械销售小高峰仍将出现。作为工程机械行业的一线龙头公司，销量将
受益于房地产相关的产品结构，而充裕的现金流和订单预期，令其有望
成功把握年内的销量反弹，现有估值具有安全边际。
主要财务数据及预测
2010 2011E 2012E 2013E
营业收入增长率（%）66.37 55.74 28.25 25.06
净利润增长率（%）90.71 69.87 25.45 23.81
综合毛利率（%）30.34 30.43 30.17 29.94
每股收益（元）0.61 1.03 1.29 1.60
资料来源：海通证券研究所
●预期年内四季度工程机械销售小高峰仍将如期而至。商品房销售面积是新开工面积
和工程机械销售数据的前导指标，7月我国房地产销售面积同比增长17.81%，仍然
保持增长态势，7月我国房地产新开工面积同比增长34.04%，创下今年新高。我们
预期年内四季度工程机械销售小高峰仍将如期而至。
●房地产相关工程机械保障销量，金牛产品盈利提升。2011年上半年，公司的混凝土
机械和起重机械销售良好，预计上半年此两项业务收入增速分别为75%和48%。截
止7月全国土地成交面积持续保持增长，我们预计下半年对混凝土机械仍有大量需
求。虽然下半年的销量增速在2010年高基数的影响下有放缓可能，但总体销量仍
将维持上升，预计此两项业务收入的全年增速分别为75%和28%。
●产品结构优化，明星板块增长迅猛。今年打造的三个明星板块：塔机、环卫机械和
挖掘机销量均有大幅增长。塔机在房地产项目带动下供不应求，我们认为今年可增
长110%。公司是国内最大的环卫机械制造商，接下来还将继续扩充垃圾运输车、
清扫车产品线，预计今年增长也接近翻倍。中联重科仅1-7月挖掘机销量1286台，
已相当于去年水平，在市场份额上有所提升；现阶段公司的挖掘机尚未形成大批量
生产，即使挖掘机的竞争恶化，也不会影响公司整体利润水平。
●工程机械公司中抢先融资成功，有利于回避风险及维持盈利能力。公司今年首次公
开发行H股，成功募集资金约127亿元人民币，目的在于开拓海外地区业务、提高
公司核心产品及零部件产能、增强研发实力、补充流动资金等。补充流动资金后，
公司资产负债率由70%下降至56%，流动比率由1.3上升至1.7，各项财务指标大
幅好转。在资金紧缺的情况下，抢先融资成功，为公司后期持续增长延续资金实力。
●估值与投资建议。我们预计公司2011年收入将达到500亿元，净利润接近80亿元。
预计2011－2013年的每股收益分别为1.03元、1.29元和1.60元，2011年8月
15日收盘价11.32元，对应2011年动态市盈率11.01倍。考虑行业未来自我整合
趋向垄断竞争格局，一线龙头企业具有绝对的垄断竞争优势，公司合理估值为对应
2011年12-16倍市盈率，合理价格区间12.34-16.46元。加上公司H股已发行完毕，
较其他待发行公司估值更低，是较好的反弹品种。目前我们认为在工程机械行业中，
公司仍然是2011年增长最清晰明确的龙头公司，维持“买入”的投资评级。
●不确定性因素。固定资产投资、房地产行业持续下滑，海外不稳定因素等。
上市公司深度报告
证券研究报告
机械工业—工程机械买入维持
股票价格
8月15日收盘价11.32元
6个月内目标价16.46元
52周内股价波动10.10-16.37元
主要估值指标
2010 2011E 2012E
市盈率18.70 11.01 8.77
PEG 0.21 0.16 0.34
股本结构
总股本（万股）770595
流通A股（万股）627529
H股（万股）143003
市场表现
资料来源：海通证券研究所
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机械行业首席分析师
龙华
SAC执业证书编号：
S0850207120499
电话：021-********
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联系人
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联系人
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目录
1. 中联重科发展简况 (4)
1.1 公司股权结构 (4)
1.2 公司历次重组情况 (4)
1.3 经营架构：国内为主、海外为辅 (6)
1.4 主营业务 (6)
2. 工程机械行业可望维持长期稳健发展 (7)
2.1 中国工程机械销售与房地产土地批租关系深远 (7)
2.2 下半年工程机械销售预判：6-8月销售下滑，预期9月后反弹 (8)
2.3 更看好与房地产高度相关的混凝土机械、塔机 (11)
3. 竞争者对比 (14)
3.1 产品结构及行业地位对比 (14)
3.2 相关财务指标对比 (15)
4. 公司经营分析 (17)
4.1 金牛产品盈利提升 (17)
4.2 明星板块增长迅猛 (18)
5. 支持中联重科后续优良表现的条件 (21)
5.1 公司产品结构偏向房地产机械，需求更为旺盛 (21)
5.2 H股融资使公司现金充沛，有利4季度销售及长期发展 (21)
5.3 海外业务放量 (22)
5.4 估值较低且已体现增发摊薄影响 (22)
6. 盈利预测与估值分析 (23)
6.1 盈利预测与关键假设 (23)
6.2 估值分析 (25)
7. 主要不确定因素 (25)
图目录
图1 公司境内、境外销售收入及增速 (6)
图2 2010年公司主要产品销售收入构成（收入总额320亿元） (7)
图3 2010年公司主要产品利润构成（利润总额97亿元） (7)
图4 工程机械行业产值 (7)
图5 房地产固定投资 (7)
图6 工程机械销量增速相对房地产业固定资产投资、商品房新开工面积有滞后性 (8)
图7 商品房新开工面积滞后销售面积与竣工面积差值5-6个月 (9)
图8 京沪深商品房一手房成交面积 (10)
图9 一线城市土地成交数量变化 (10)
图10 二线城市土地成交数量变化 (10)
图11 三线城市土地成交数量变化 (10)
图12 土地出让收入占地方财政收入比例 (11)
图13 挖掘机下游行业需求分布 (12)
图14 装载机下游行业需求分布 (12)
图15 汽车起重机近年月度销售情况（台） (14)
图16 随车起重机近年月度销售情况（台） (14)
图17 履带起重机近年月度销售情况（台） (14)
图18 重点工程机械公司净资产收益率（%） (16)
图19 重点工程机械公司主营收入增速（%） (16)
图20 重点工程机械公司销售毛利润率（%） (16)
图21 重点工程机械公司销售净利率（%） (16)
图22 现金/营业收入（倍） (16)
图23 资产负债率（%） (16)
图24 应收账款/营业收入（倍） (17)
图25 存货/成本（倍） (17)
图26 公司收入和利润增长情况 (17)
图27 混凝土机械销售收入及增速 (18)
图28 混凝土机械毛利率（%） (18)
图29 汽车起重机销量及增速 (18)
图30 2000~2009年塔式起重机市场容量及增速 (19)
图31 中联重科环卫机械销售收入、增速、毛利率 (20)
图32 推土机行业公司销量增速对比 (20)
图33 中联重科土方机械销售收入、增速、毛利率 (21)
图34 工程机械行业PE走势 (23)
图35 公司PEBAND (23)
表目录
表1 公司2010年前十大股东持股情况 (4)
表2 公司历次资产重组情况 (5)
表3 核心产品市场规模、排名、市场份额（2009年销售数据） (6)
表4 2010.7-2011.7主要工程机械机种全国销量同比增速（%） (9)
表5 房地产主要增速来自三线城市 (10)
表6 8月份以后需求以保障房、水利开工为主 (11)
表7 2000-2009年混凝土机械销售情况 (13)
表8 2000年-2010年工程起重机销量（台） (13)
表9 中联重科及主要竞争对手产品结构对比（2010年） (15)
表10 公司H股募投项目 (22)
表11 分产品收入和毛利预测 (24)
表12 公司利润表预测（万元） (25)
1. 中联重科发展简况
1.1 公司股权结构
中联重科是中国工程机械装备制造领军企业，全国首批创新型企业之一。公司现有
总股本579722万股，A股占83.52%，H股占16.48%。公司作为国有企业，实际控制
人湖南省国资委持有公司16.77%股份，但公司上市十年以来坚持研发高端产品并陆续
收购起重机械、土方机械等业务公司，从广度、深度、精度各方面完善产业链。
表1公司2010年前十大股东持股情况
股东名称持股数量(万股) 占总股本比例(%)
16.77
湖南省人民政府国有资产监督管理委员会 97208.29
16.48
香港中央结算(代理人)有限公司(H股) 95517.91
6.27
佳卓集团有限公司 36363.41
5.23
长沙合盛科技投资有限公司 30320.00
3.27
长沙一方科技投资有限公司 18972.70
2.42
智真国际有限公司 14007.66
2.27
弘毅投产业一期基金(天津)( 限合伙) 13157.50
2.20
中国建银投资有限责任公司 12750.00
1.51
湘江产业投资有限责任公司 8750.00
1.34
广东恒健投资控股有限公司 7750.00
前十大股东合计 334797.47
57.75
100.00 全部股本 579721.96
资料来源：公司公告，海通证券研究所
1.2 公司历次重组情况
公司成立于1992年，依托原建设部长沙建设机械研究院，经历了一系列的上市重
组后发展为我国工程机械行业龙头企业，强化并拓展公司混凝土机械、起重机械、车桥、
土方机械、环卫机械等业务。
表2公司历次资产重组情况
日期对手方交易方式标的资产2002年12月湖南机床厂收购湖南机床厂.
2004年2月长沙高新技术产业开发区中标实业有限公司资产购买中标公司全部经营性资产和相关的负债
2004年2月湖南浦沅工程机械有限责任公司资产购买湖南浦沅工程机械有限责任公司所拥有的与生产25吨及25吨以上汽车起重机相关的经营性资产及负债
2004年12月长沙浦沅废旧物资有限公司收购长沙浦沅废旧物资有限公司80％股权
2004年12月长沙浦沅设备租赁有限公司收购长沙浦沅设备租赁有限公司80％股权
2004年12月长沙浦沅工业气体有限公司收购长沙浦沅工业气体有限公司60％股权
2004年12月长沙浦沅进出口有限公司收购长沙浦沅进出口有限公司80％股权
2004年12月长沙浦沅工程机械配件贸易有限公司收购长沙浦沅工程机械配件贸易有限公司80％股权2005年1月湖南省浦沅集团有限公司转让长沙浦沅工程机械配件贸易有限公司
2005年1月湖南浦沅工程机械有限责任公司转让长沙浦沅废旧物资有限公司
2005年1月湖南省浦沅集团有限公司转让长沙浦沅设备租赁有限公司
2005年1月湖南省浦沅集团有限公司转让长沙浦沅工业气体有限公司
2005年1月湖南省浦沅集团有限公司转让长沙浦沅进出口有限公司
2005年1月浦沅工程机械总厂上海分厂资产购买浦沅工程机械总厂上海分厂与生产25吨以下汽车起重机相关的包括原材料、在产品、产成品等在内的存货。
2005年1月湖南省浦沅集团有限公司资产购买湖南省浦沅集团有限公司拥有的存货2005年1月长沙浦沅化工有限公司资产购买原材料、产成品
2005年1月常德浦沅建设机械有限公司资产购买常德浦沅建设机械有限公司拥有的存货，搅拌车产成品、原材料、泵车及搅拌车在制品
2005年1月长沙浦沅电子安全信息技术开发有限公司资产购买原材料、产成品
2005年1月常德浦沅建设机械有限公司资产购买混凝土搅拌车、泵车等产品
2006年4月湖南省浦沅集团有限公司资产购买浦沅集团拥有的与汽车起重机车轿、底盘业务相关的固定资产。2006年4月湖南省浦沅集团有限公司资产出让与清障车生产相关的资产。
2006年4月湖南浦沅工程机械有限责任公司资产购买浦沅有限所拥有的与生产25吨以下汽车起重机相关的部分经营性资产2007年12月长沙高新技术产业开发区中旺实业有限公司收购长沙高新技术产业开发区中旺实业有限公司10%的股权
2008年4月长沙建设机械研究院有限责任公司工会转让长沙高新技术产业开发区中旺实业有限公司
2008年4月长沙蔚洋工贸有限公司转让湖南中联国际贸易有限公司
2008年4月湖南省常德市灌溪祥瑞投资有限公司转让常德武陵结构二厂
2008年4月湖南浦沅工程机械有限责任公司资产购买湖南特力液压有限公司(以下简称特力液压)45.2%的股权
2008年4月湖南省浦沅集团有限公司资产购买湖南省常德武陵结构厂45%的股权、湖南浦沅工程机械总厂上海分厂67.43%的股权、长沙浦沅进出口有限公司20%的股权、长沙浦沅工程机械配件贸易有限公司20%的股权、长沙中联消防机械有限公司9%的股权、湖南省常德武陵结构二厂75.49%的股权、浦沅专车分公司
2008年4月长沙建设机械研究院有限责任公司资产购买长沙高新技术开发区中旺实业有限公司90%的股权、湖南中宸钢品制造工程有限公司40%的股权、湖南特力液压有限公司6.47%的股权及固定资产、无形资产等
2008年7月陕西新黄工机械有限责任公司收购陕西新黄工机械有限责任公司100%的股权。2008年7月湖南汽车车桥厂收购湖南汽车车桥厂82.73%股权
2008年8月华泰重工制造有限公司收购华泰重工制造有限公司82%的股权
2008年10月CompagniaItaliana o m AcciaioS.p.A 收购 CompagniaItalianaFormeAcciaioS.p.A60%的股权2009年4月长沙鑫丰投资有限公司转让华泰重工制造有限公司
2009年4月意大利投资基金MagentaSGRS.p.A.等9家
公司
转让 CompagniaItalianaFormeAcciaioS.p.A
2009年4月潍柴动力股份有限公司转让陕西新黄工机械有限责任公司
2009年4月上海同岳汽车销售有限公司转让陕西新黄工机械有限责任公司
2009年4月湖南省津市市人民政府转让湖南汽车车桥厂
2010年4月中国新兴建设开发总公司转让北京中联新兴建设机械租赁有限公司资料来源：公司公告，海通证券研究所
公司目前是全球第十大、全国第二大工程机械制造商，近十年来复合增长率超过62%。公司目前生产具有完全自主知识产权的13大类别、66个产品系列、640多个品种的主导产品，多项主营产品在国内市占率排名前列。
1.3 经营架构：国内为主、海外为辅
公司经营框架以国内生产为主，已在湖南经营6个工业园、陕西华阴（新黄工）及上海（松江）拥有并经营八处工业园，亦于2008年收购意大利CIFA 混凝土设备制造商。由于2008年金融危机，公司出口业务收入比例从20%以上，下滑到2010年底的5.7%。 公司构想在新兴市场，将以收购、建厂、拓展营销网络多重手段相结合，复制公司在中国市场上积累的经验，主打产品性价比高的优势，迅速获得市场份额。而在欧美市场，公司将通过选择性的收购和自建装配厂，整合全球资源；选择中联重科的强项产品进入，主攻专门市场。目前公司在意大利收购的CIFA 公司在混凝土机械方面逐步开拓了国际市场。
图1 公司境内、境外销售收入及增速
-100
100200
300
4005006000
500000
1000000
1500000
2000000
2006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H2
国内收入(万元，左轴)国外收入(万元，左轴)国内收入增速(%，右轴)
国外收入增速(%，右轴)
资料来源：公司公告，海通证券研究所
1.4 主营业务
公司提供混凝土机械、起重机械及环卫机械等多元化产品，目前已在亚洲、欧洲及其他地区建立业务网络。公司上市十年以来，受益于国内的城市化进程以及各级基础设施建设，公司业务呈显著增长态势。公司提供超过460种机械及设备，涵盖13产品类别的83种不同产品，包括混凝土机械、起重机械、环卫机械、路面及桩功机械、土方机械及物料输送机械与系统。公司核心产品在国内居市场领先地位。
表3 核心产品市场规模、排名、市场份额（2009年销售数据）
混凝土机械
起重机械 产品类别 混凝土泵车
混凝土拖泵
混凝土搅拌 运输车
混凝土搅拌站
汽车起重机
履带式起重机
（大中吨位）塔式起重机
环卫机械
排名
2 2 4 4 2 4 1 1 市场份额（%） 37.7 25.6 14.3
8.7 3.1
16.4 9.8 12.7 市场规模（台）
4893 5252 22152 4561 27263
1043
12800 13873
资料来源：公司H 股上市说明书，海通证券研究所
图2 2010年公司主要产品销售收入构成（收入总额320
亿元）
混凝土机械44.02%
起重机械34.62%
环卫机械5.86%
其他机械和产
品4.61%路面及桩工机械3.90%
融资租赁收入
3.26%
土方机械2.41%
物料输送机械和系统1.32%
资料来源：公司公告，海通证券研究所 图3 2010年公司主要产品利润构成（利润总额97亿元）
混凝土机械46.39%
起重机械31.71%
6.09%
环卫机械其他机械和产品1.76%
路面及桩工机械4.95%融资租赁收入
7.08%
土方机械1.70%
物料输送机械和系统0.32%
资料来源：公司公告，海通证券研究所
2. 工程机械行业可望维持长期稳健发展
2.1 中国工程机械销售与房地产土地批租关系深远
（1）中国工程机械行业伴随房地产市场快速发展
1999年至2010年期间，工程机械行业销售产值与房地产固定资产投资伴随快速增长。
图4 工程机械行业产值
1020304050607080900
100200300400500600700200702200708200803200809200904200910201005201011201106
本月工业销售产值（亿元，左轴）本月销售产值增速（%，右轴）
资料来源：CEIC ，海通证券研究所 图5 房地产固定投资
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1000
2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 05/09
06/06
07/03
07/12
08/09
09/06
10/03
10/12
固定资产投资:单月:第三产业:房地产业亿元人民币固定资产投资:第三产业:房地产业YOY（实际值）%长期均值（%）
资料来源：CEIC ，海通证券研究所
（2）工程机械销售与房地产投资及新开工面积高度相关
我国工程机械下游行业固定资产投资占总投资的48.67%，其中房地产固定资产投资占总投资的24.17%。工程机械销售增速滞后房地产销售增速5-6个月，滞后房地产投资增速3-4个月，滞后全国商品房新开工面积增速1-2个月。7月我国房地产销售面积同比17.81%，仍然保持增长态势，7月我国房地产新开工面积同比增长34.04%，创下今年新高。我们预期年内四季度工程机械销售小高峰仍将如期而至。
图6 工程机械销量增速相对房地产业固定资产投资、商品房新开工面积有滞后性
-100%
-50%0%50%100%150%200%250%300%05/0706/01
06/07
07/01
07/07
08/01
08/07
09/01
09/07
10/01
10/07
11/01
汽车起重机
挖掘机
推土机
压路机
装载机
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1000
2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 05/0706/01
06/07
07/01
07/07
08/01
08/07
09/01
09/07
10/01
10/07
11/01
固定资产投资:单月:第三产业:房地产业亿元人民币固定资产投资:第三产业:房地产业YOY（实际值）%长期均值（%）
-50 0 50
100
150
200
05/0706/01
06/07
07/01
07/07
08/01
08/07
09/01
09/07
10/01
10/07
11/01
当月商品房销售面积YOY 中国%当月商品房新开工面积YOY 中国%
资料来源：CEIC ，海通证券研究所
2.2 下半年工程机械销售预判：6-8月销售下滑，预期9月后反弹
工程机械销量2011年Q1跨越式增长，Q2有下滑态势
工程机械行业受益于国家2009年4万亿的固定资产投资，设备销量增速自2009年3季度开始回升，并保持高增长态势（剔除2010年2月春节的季节性因素）。今年的促销提振了2011年1季度工程机械的销售并以挖掘机带动发力，工程机械销量有了跨越式增长，但2季度受紧缩政策和日本元器件供应紧张影响，销量同比增速激增后迅速下降，而同期房地产新开工面积及房地产投资增速并未大幅波动。由于5-8月是工程机
械的传统淡季，我们认为工程机械销售量将在3季度下滑，4季度回升，总体回归新开工增速所处区域。
表4 2010.7-2011.7主要工程机械机种全国销量同比增速（%）
挖掘机
装载机推土机压路机
汽车起重机
叉车2010年7月 54.0749.9154.5022.68 28.5675.622010年8月 41.2439.8461.7715.24 15.3257.112010年9月 47.1047.2257.88 4.38 (11.74)48.162010年10月 41.0237.0724.7712.86 (10.96)56.232010年11月 65.0432.3022.0930.54 8.9755.892010年12月 58.7820.8334.6152.84 26.7929.882011年1月 38.5126.9178.8633.75 12.9951.572011年2月 138.3386.9552.8770.75 54.8584.802011年3月 46.5137.1766.0719.51 55.7349.442011年4月 23.82(2.86) 1.19(0.67) 14.5629.862011年5月 (12.44) 2.00(34.21)(27.79) (9.70)38.822011年6月 (11.06)10.23(28.40)
(15.91)
(26.49)
41.27
2011年7月
(14.49)
2.17
(20.81) (30.95)
资料来源：工程机械商贸网，海通证券研究所
房地产好于预期，工程机械需求勿过悲观
商品房销售面积是新开工面积和土地购置面积数据的前导指标，新开工面积一般滞
后销售面积与竣工面积差值约5-6月，销售面积与竣工面积差值越大，滞后的新开工面积也越大。6月一、二线城市商品房销售面积均出现回升，且2010年5-8月全国销售面积基数低，因此我们预计7-9月房地产销售同比数据不会过于负面，5-8月全国商品房新开工面积持续维持较高增速，在3季度工程机械销售回落后带动4季度销售回升。
图7 商品房新开工面积滞后销售面积与竣工面积差值5-6个月
0 5000
10000
15000
20000
25000
04/01
04/10
05/07
06/04
07/01
07/10
08/07
09/04
10/01
10/10
11/07
当月商品房销售面积中国万平方米当月商品房新开工面积中国万平方米
当月商品房竣工面积中国万平方米
资料来源：CEIC ，海通证券研究所
图8 京沪深商品房一手房成交面积
0 20000
40000 60000 80000 100000 120000 140000 07/01
07/07
08/01
08/07
09/01
09/07
10/01
10/07
11/01
11/07
上海:商品房预售面积:WEEKLY 平方米北京:期房网上签约面积:WEEKLY 平方米深圳:一手房成交面积:WEEKLY 平方米
资料来源：CEIC ，海通证券研究所
三线城市房地产是未来需求增长主要动力。根据海通房地产业土地数据报告，今年上半年一、二线城市土地出让收入下滑。2011年上半年一线和二线城市（有限售政策）土建成交建面、成交金额、溢价率变动均下滑，而无限售政策的三线城市房地产的销售和土地批租情况明显好于一、二线城市，说明房地产需求下沉。而近期保障房和水利建设使得各地政府财政压力开始有所上升，受调控影响较深的一、二线城市加大了推地力度，6、7月份一线城市土地实际成交量出现明显回升。
图9 一线城市土地成交数量变化
资料来源：各地方土地储备管理中心，海通证券研究所 图10 二线城市土地成交数量变化
资料来源：各地方土地储备管理中心，海通证券研究所 图11 三线城市土地成交数量变化
资料来源：各地方土地储备管理中心，海通证券研究所
表5 房地产主要增速来自三线城市
2011年 1-7月 土地成交面积(万平米） 同比 （%） 成交金额(亿元）
拍地加权 溢价率(%）
合计 71733 5.68 8516 13.19 一线城市6310 26.55 1685 12.71 二线城市
31599 1.09 4256 7.03 三线城市
33824
31.27
2576
19.04
资料来源：各地方土地储备管理中心，海通证券研究所
8月份以后的需求以保障房、水利开工为主
“十二五”期间，全国建设保障性住房和各类棚户区改造住房3600万套，各地保障性住房覆盖率将达到20%以上。住房建设领域一般一季度完成任务的10%，二季度完成20%，三季度完成30%，四季度完成40%。截止至5月底我国保障房开工率34%，低于市场预想，但也与历史上住房建设进程相仿。而前七月中国保障房开工率为72%，很明显保障房开工率在这两个月出现了大幅增长，因此我们认为6-7月经销商手中库存的设备也将去库存化完毕。住建部要求各地必须在11月末以前全部开工，其中主体结构完工的要占到1/3以上；同时上年结转的项目也要加快建设进度，确保年内基本建成400万套以上。虽然目前的保障房开工率较高，但其实际建设及完成不能只看开工率，因此我们认为8月之后的工程机械需求以保障房、水利为主。
表6 8月份以后需求以保障房、水利开工为主
开工期 2011年投资额保障房9、10月集中开工 1.3万亿元
水利8、9月份 4000亿元以上
房地产业春季 26.88万亿元资料来源：海通证券研究所
2.3 更看好与房地产高度相关的混凝土机械、塔机
地方财政高度依赖土地收入。近年来地方政府支出和收入严重不匹配，2010年地方政府支出超过7.3万亿，但地方财政收入仅有4万多亿。地方财政高度依赖土地出让收入，并且这种情况有愈演愈烈的趋势，2010年土地出让金收入已经占到地方财政的收入的72%。根据海通银行业研究员的统计预测，目前地方融资平台贷款规模大约9-10万亿，大约占银行贷款的19%。按10亿元计算，按照三年期贷款利率6.65%计算，每年地方政府需支付的利息就占其收入的25%左右。
图12 土地出让收入占地方财政收入比例
资料来源：国家统计局网站，海通证券研究所
房地产业景气度决定各地基建投资能力。工程机械的下游行业包括房地产业、建筑业、交通运输业、水利环境公共设施业、电力燃气及水业、采矿业。其中房地产和矿山盈利能力强，具备自我造血功能，而基建相关行业的资金来源为地方财政收入，即终究来自房地产业。因此，房地产业是带动工程机械下游基建行业的源动力。
扣除房地产和矿山行业的需求，挖掘机下游中需要地方财政支出带动的比例为
70%，而装载机下游中需要地方财政支出带动的比例为62-68%。
图13 挖掘机下游行业需求分布
公路22%
矿山22%
泛房地产15%
水利建设13%
铁路13%
其他15%
资料来源：海通证券研究所
图14 装载机下游行业需求分布
矿山30%
基建35%
水利12%
房地产8%
其他15%
资料来源：海通证券研究所
房地产相关的混凝土和塔机销售良好。4月后各地清理地方政府融资平台影响了泛基建项目的投资，房地产项目仍按正常运作，导致混凝土机械、塔机等相关工程机械的销售好于挖掘机和装载机。6月起，国家允许各地为保障房发行债券，也为与房地产相关工程机械带来更多需求。
下面我们对混凝土机械和起重机械行业进行分析。 （1）混凝土机械
因混凝土机械设备在国内基本形成中联重科和三一重工的双龙头垄断竞争市场，虽然不断有新竞争者想进入混凝土设备领域，但未来的市场格局变化不大。因此我们主要分析整个混凝土机械行业的市场需求。
“禁现”对预拌混凝土需求提升
多年来国家多次提出“禁现”政策，即禁止城市城区现场搅拌混凝土，传统的现场搅拌在一线城市已经被商用混凝土所取代。而全国范围内预拌水泥混凝土、水泥混凝土制品和预拌砂浆所消耗的水泥仅占水泥总产量的约30%，三四线城市的需求还将有大规模增长。
设备更新带来新需求
混凝土泵车使用年限为8年，但实际应用中，连续工作5年之后，车辆维修次数增多且维修费用高，基本达到淘汰更新年限。因2006、2007年混凝土设备从2005年的负增长转正并呈高速增长，我们认为2011-2012年由于混凝土设备大量达到5年的设备翻新年限，而将出现新一轮的设备更替需求。
房地产作为中国经济命脉保障了混凝土机械较其他工程机械更好需求
我国房地产是全国固定资产投资的资金源泉， 若房地产业出现严重衰退，则其他泛基建类项目（如公用事业、市政建设、铁路、公路、水利、保障房等）将失去资金支持，从而带动整体经济下行。近日有外媒称中国2012年保障房开工建设800万套，教此前计划下调20%，虽然目前没有官方评论，但考虑到欧债危机、主权信用下调、铁路建设放缓等因素，如保障房投资继续下滑，根据海通房地产提出的“经济担忧越大、地产调
控越谨慎”逻辑，我们持续预期商品房地产行业保持稳定。因此尽管目前我国商品房土
地一级市场已出现增速明显下滑的迹象，但作为中国经济最中坚的支柱，我们认为从政
策面而言中国的房地产行业景气度不会出现严重下滑，即使有所下行，也将好于其他基
建行业，因此我们对工程机械选择与房地产密切相关的混凝土机械和塔吊作为最有投资
机会的品种。
表7 2000-2009年混凝土机械销售情况
混凝土拖泵混凝土搅拌站混凝土搅拌车混凝土泵车
年份销量
（台）同比增长
（%）
销量
（台）
同比增长
（%）
销量
（台）
同比增长
（%）
销量
（台）
同比增长
（%）
2000 1842 496.1 33 110.8 24121.1 274 66
2001 1773 -3.7 554 67.4 10018.3 350 27.7
2002 2426 18.2 533 -3.8 3708270.4 389 11
2003 2966 22.2 894 67.7 3103 16.3 858 120.6
2004 2268 -23.5 1320 47.7 637187.9 1027 20
2005 2090 -7.4 723 -45.2 4060-36.3 955 -7
2006 3490 67 1975 173.2 509125.4 1919 100.9
2007 4238 21.4 3000 51.9 985693.4 4271 122.6
2008 4492 6 3180 6 1235225.3 4527 6
2009 5186 15.4 4949 55.6 2353990.6 5880 29.9
资料来源：中国工程机械行业年鉴
（2）起重机械
近年来，国内工程起重机行业迎来了快速发展的黄金期，电力、石化、水利和交通
基础设施建设的持续投入，有力地推动了起重机行业的发展。作为工程起重机市场上的
主导产品，汽车起重机保持较高的增速，其中8～25吨级的起重机需求量较大，但产品
已逐渐向50~130吨级的中大吨位发展。同时履带起重机增速虽明显高于其他类别，但
目前市占率相比国际市场还是处于初级阶段，未来还有很大的增长空间。
表8 2000年-2010年工程起重机销量（台）
产品名称 2000年 2010年复合增长率（%）
汽车起重机3300 35000 26.64
随车起重机 1300
6400 17.28
履带起重机23 1700 53.77
塔式起重机* 7494
29300 16.36
资料来源：今日机械工程，海通证券研究所
注：塔式起重机销量为2009年数据
进入2011年，由于我国高铁建设进程放缓，汽车起重机和履带起重机已出现明显
负增长，6月单月汽车起重机同比下滑26.49%，是各类工程机械中销售情况最不好的品
种之一。
图15 汽车起重机近年月度销售情况（台）
资料来源：海通证券研究所
图16 随车起重机近年月度销售情况（台）
资料来源：海通证券研究所 图17 履带起重机近年月度销售情况（台）
资料来源：海通证券研究所
3. 竞争者对比
3.1 产品结构及行业地位对比
公司2010年实现营业收入508.58亿元，主营收入在工程机械行业排名第二，全球
第十。业内竞争量级相当的主要竞争对手为三一重工、徐工、柳工等工程机械龙头公司。 公司目前是全球产品链最齐备的工程机械企业：2008年收购意大利CIFA
公司后，公司已成为全球领先的混凝土机械制造商。塔式起重机和环卫机械市场占有率均居国内第一。汽车起重机年产过万台，市场占有率国内第二位。
中联重科以产品系列分类，形成混凝土机械、工程起重机械、城市环卫环保机械、建筑起重机械、路面施工养护机械、基础施工机械、土方机械、专用车辆、液压元器件、工程机械薄板覆盖件、消防设备、专用车桥等多个专业分、子公司，打造国际化工程机械产业集群。
2011年全球工程机械排名中国有三家公司入围前十，分别为徐工机械、中联重科与三一重工。虽然中联重科的混凝土机械、起重机械在市场上占据优势地位，但各项产品的毛利率水平相比三一重工仍有提升空间。
表9 中联重科及主要竞争对手产品结构对比（2010年）
主营收入收入占比毛利率 综合毛利率 净利率 公司名称
全球排名
（亿元）
主要产品
（%） （%） （%）
（%）
市场销量排名 混凝土泵车第二
混凝土机械
43.74
32.02
混凝土拖泵第二 大中型塔机第一
汽车起重机第二
履带起重机第四
起重机械 34.427.82
随车起重机第四
环卫机械 5.8231.58 第一 路面及桩功机械 3.8738.57
中联重科 8 322 土方机械 2.3921.39 30.34 14.25
混凝土机械
52.541.68 第一
挖掘机 18.3630.34 国内生产商第一 起重机械 12.3229.44 履带起重机第二 三一重工
9
340
旋挖钻 5.8846.92 36.85
18.15
第一
汽车起重机第一
起重机械
56.22
10.76
随车起重机第一
铲运机械 13.932.71 压实机械 6.219.52
压路机第一
混凝土机械 4.0961.96 徐工机械 （集团）
7 660
路面机械 2.4362.31 21.69 11.57 装载机
6.69第二 挖掘机 1
7.2823.87
起重机 11.06第三 柳工
18
154
压路机
5.98
13.73
22.43
10.08
第三
资料来源：公司公告，海通证券研究所；
注：2011年全球排名，全球排名采用集团公司为主体进行排名，与上市公司的财务数据存在差异 注：财务数据系2010年年报数据，柳工收入占比系根据销售数量及均价估算
3.2 相关财务指标对比
盈利能力对比：三一重工和中联重科行业领先
工程机械的季节性因素明显，资产规模大、业绩稳定的企业净资产收益率会优于其他工程机械公司，而更具竞争力。而由于产品结构及企业优化管理等综合原因，三一重工和中联重科的毛利率、净利率水平也高于行业内其他竞争对手。
图18 重点工程机械公司净资产收益率（%）
-10
010********/0308/0708/1109/0309/0709/1110/0310/0710/1111/05060703
中联重科三一重工柳工
徐工机械
厦工股份
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图19 重点工程机械公司主营收入增速（%）
-100
10020030040008/0308/0909/0309/0910/0310/0911/5006007000
中联重科三一重工厦工股份柳工
徐工机械
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图20 重点工程机械公司销售毛利润率（%）
051015202530354008/03
08/07
08/11
09/03
09/07
09/11
10/03
10/07
10/11
11/03
中联重科三一重工柳工
徐工机械
厦工股份
资料来源：WIND ，海通证券研究所 图21 重点工程机械公司销售净利率（%）
-5
0510********/0308/07
08/11
09/03
09/07
09/11
10/03
10/07
10/11
11/0中联重科三一重工徐工机械柳工
厦工股份
3
资料来源：WIND ，海通证券研究所
资产质量状况：抵御风险能力，中联重科最优
中联重科于2010年12月23日抢先在港股上市，成功募集近150亿港币（约127亿元人民币）。中游制造企业除了受到传统来自上游原材料、零部件涨价，下游扩张市场价格压力之外，因2010年上半年国家为抑制通胀、打压房价，实行紧缩政策，还遭遇了融资难及固定资产投资增速放缓等各类外在因素制约。在此紧缩经济环境下，自有资金的抢滩成功，不论为日后公司业务类型和产能壮大，或是抵御经济继续紧缩的风险，中联重科都具备优势。
图22 现金/营业收入（倍）
00.511.522.508/03
08/09
09/03
09/09
10/03
10/09
11/0
中联重科三一重工厦工股份柳工
徐工机械
资料来源：WIND ，海通证券研究所 图23 资产负债率（%）
404550556065707580859008/03
08/0708/1109/0309/07
09/11
10/03
10/0710/1111/0中联重科三一重工厦工股份柳工
徐工机械
3
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图24 应收账款/营业收入（倍）
00.20.40.60.8
11.21.408/03
08/09
09/03
09/09
10/03
10/09
11/0
中联重科三一重工厦工股份柳工
徐工机械
资料来源：WIND ，海通证券研究所 图25 存货/成本（倍）
0.511.5
22.5308/0308/0909/0309/0910/0310/0911/中联重科三一重工厦工股份柳工
徐工机械
资料来源：WIND ，海通证券研究所
4. 公司经营分析
中联重科提出2015年千亿销售收入的目标，即实现每年25%的复合增长率。而此前公司公布半年度预增公告，收入增速80-120%，实现净利润41-46亿元。我们认为受益于保障房、水利等下游行业建设将在未来两三年内集中投入和开工，收入和利润都将继续保持高于25%的增长。
图26 公司收入和利润增长情况
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0
1000000
2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 9000000 2008
2009
2010
2011E
2012E
2013E
营业收入（万元，左轴）收入同比增速（%，右轴）净利润（万元，左轴）
净利润同比增速（%，右轴）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
4.1 金牛产品盈利提升
主导产品盈利提升。2010年公司两个主导产品，汽车起重机和混凝土机械的盈利能力实现大幅提升。由于公司加强整合上游供应链，核心零部件产能提升满足整机产能需求，制造成本有所下降，混凝土机械毛利率提高3.49%，起重机械毛利率提高4.17%。 受益于保障房、水利等需求预期，2011年上半年工程机械整体销售良好。2011年上半年，公司混凝土机械和起重机械销售增速均达预期，预计收入增速分别为75%和48%。截止7月全国土地成交面积持续保持增长，我们预计下半年对混凝土机械仍有大
量需求。虽然下半年的销量增速在2010年高基数的影响下有放缓可能，但总体销量仍将维持上升，预计收入增速分别为75%和28%。
混凝土机械
公司的混凝土机械总量业务多年来一直维持在全国第二，并一直保持高速增长。虽然混凝土机械的毛利率会随销量有一定波动，但基本企稳。除了与房地产相关带来驱动以外，需求下沉和设备更新也为混凝土设备需求提供保障，因此我们继续看好公司的混凝土机械业务。
图27 混凝土机械销售收入及增速
图28 混凝土机械毛利率（%）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
资料来源：公司公告，海通证券研究所
汽车起重机
汽车起重机行业市场集中度不断提高，根据我国工程项目施工的特点，未来中大吨
位的汽车起重机需求量大。汽车起重机的市占率远远高于其他各类工程起重机，而公司的汽车起重机国内销量排名第二，市占率近年来保持在25%左右水平，2011年1-6月市占率上升至26.88%；销量增速符合行业增速，并多次大幅超过行业增速。预计未来公司的市占率仍将保持稳定，伴随行业的增长而增长。
图29 汽车起重机销量及增速
-50
050100150
20025030001000
2000300040005000600070008000Jan-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
May-11
汽车起重机行业销量（台，左轴）中联汽车起重机推销量（台，左轴）汽车起重机行业销量增速（%，右轴）
中联汽车起重机销量增速（%，右轴）
资料来源：工程机械商贸网，海通证券研究所
4.2 明星板块增长迅猛
今年打造的三个明星板块：塔机、环卫机械和挖掘机销量均有大幅增长。塔机在房
地产项目带动下供不应求，我们认为今年可增长110%。公司是国内最大的环卫机械制造商，接下来还将继续扩充垃圾运输车、清扫车产品线，预计今年增长也接近翻倍。虽然挖掘机竞争格局短期呈现白热化，但中联仅1-7月挖掘机销量1286台，已相当于去年水平，在抢占国内挖掘机市场份额上开始显现成果。
塔式起重机
目前我国是世界上塔式起重机的生产大国，我国建筑工程施工中所使用的塔式起重机，95%以上都是国有品牌，国产化率超过80%，主机和配套件供应良好。塔机是起重机行业中仅有的与房地产行业紧密相关的工程机械。
塔机作为中联重科的明星产品之一，占据国内市场份额第一，远超第二至第八名的市场份额。公司2011年上半年塔机销售情况良好，增长率可达到100%。考虑江苏生产基地开工和三、四线城市建设高需求的产能需求双保证，我们预计2011年后半年将继续保持高速增长。
图30 2000~2009年塔式起重机市场容量及增速
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
10000
20000
30000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
塔式起重机销量（台，左轴）
增速（%，右轴）
资料来源：中国工程机械年鉴，海通证券研究所
塔式和履带起重机的高速增长带动公司起重机整体业务。汽车起重机是中联重科浦沅的传统强项，占据大部分现有起重机业务。但伴随房地产相关工程机械带动塔式起重机以及履带起重机的替代效应，塔式及履带起重机增速明显、对收入的贡献逐步体现。
表10 起重机械分业务预测
2010H1 2010H2 2010
2011H1
2011H2 2011
销售额 （亿元） 销售额 （亿元） 业务占比（%）销售额（亿元）
YOY
(%)销售额 （亿元） YOY (%)业务占比（%）塔式起重机 10.81 20.59 28.34 29.19 17037.05 8042.96 汽车起重机 45.53 27.88 66.27 50.99 1223.70 -1548.44 履带起重机
2.83
3.27 5.51 7.37 160 5.88 808.59 起重机总量 59.10 51.67
100.00 87.55 66.63
100.00
47.95
28.80
资料来源：海通证券研究所
环卫机械
中联重科旗下成立了专业从事环卫环保设备研发、制造和营销的事业部，目前生产清扫机械、洗扫车系列、清洗机械、市政养护设备、除雪机械、垃圾收运设备、垃圾压缩站成套设备、垃圾填埋场成套设备和餐厨垃圾收运及资源化处理系统等九大类近100个品种的环卫机械产品和系统，具备年万台/套生产能力。目前公司是国内最大的环卫机