专题策略报告
超级大牛市已经起锚，上证综指万点不是梦
——居民资产配置结构变化与股票市场趋势关系分析
专题策略报告 2011年2月28日
主要观点：
?本报告主要是从居民资产配置的角度，分析居民资产配置结构变化与股票
市场中长期趋势之间的关系，其中一些大胆推测对短期投资可能并无价
值，仅为关心转型期A股市场中长期趋势的投资者，提供一个参考视角。
?美、日、韩国经验启示，经济增速相比高速增长期的回落(一个台阶)并不
会造成股票市场陷入长期熊市，相反却有可能会形成一段超级大牛市,这
点与我们的日常观念相冲突。对于其原因，我们认为是由于居民资产配置
结构发生了趋势性的拐点变化所造成，即“居民资产中房地产、耐用消费
品等实物资产比重由上升转为下降，金融资产却由下降转为上升”。
?金融资产结构中，股票、债券、定期存款占金融资产比重发生趋势性拐点
变化的时间，与实物资产、金融资产占总资产比重发生趋势性拐点变化的
时间大致相近，而保险类资产随着受益于人口老龄化，占金融资产呈持续
上升态势（上限水平在18-25%之间）。
?私人或家庭消费支出增速及各种主要消费品支出增速等指标可以作为居
民家庭资产配置结构变化的表征指标。从反映中国居民消费支出增速的总
体指标及一些具体指标看，我们认为，从2006-2008年间开始，我国居民
资产配置结构总体已经开始发生趋势性的拐点变化，房地产等实物资产的
消费支出在整个居民资产配置组合中的比重将不再呈上升趋势，居民资产
配置重点将逐渐由实物资产向金融资产转移。
?应指出的是，尽管总体趋势已发生趋势性的拐点变化，但却存在明显的城
乡差异。一方面，这种结构性差异未来将会通过城镇化进程的不断推进而
逐渐得到改善；另一方面，可能会拉长资产配置结构发生趋势性变化的时
期，即“盘整期拉长——实物资产比重在顶部和金融资产比重在底部维持
较长一段时期”。
?对于A股投资者来说，我们正活在一个令人感到幸运和振奋的时代。基
于我国居民资产配置结构正发生趋势性拐点变化的判断，再结合经济背景
及美、日、韩经验，我们认为，未来10-15年时间将可能是A股市场投资
的黄金时期，大胆猜测，上证综指1万点也只是其中一个波段，该轮牛
市的高点将可能是未来几十年再难企及的顶部，错过了该段时期，将可
能再无如此长期系统性的大幅上升机会。
?结合美日韩经验，我们认为，由于经济处于转型期，目前市场这种总体震
荡盘整、重心不断上移的格局仍将维持较长时间，直到经济出现新的增长
动力、进入相对稳定增长阶段为止，预计该阶段至少要持续到2014-2018
年。同时需指出的是，（1）该段过渡期间由于经济前景不确定，市场可能
波动较大，或会出现大起大落；（2）市场也并不是没有趋势性的机会，而
是指相对未来可能出现的超级大牛市相比，这些牛市只是其中的小波段。
?主要的风险点：世界大战（中国参与）、中国陷入长时间内乱或由于战略失误
进入“中等收入陷阱”阶段。
相关报告：
2010年11月26日《12月A股
投资策略报告：紧缩加剧，警惕
中小盘股调整风险》
2011年1月10日《转型期市场
方向及行业配置——日本战后
产业结构调整的经验与启示》
2011年1月10日《中国消费结
构升级研究及大消费行业的配
置——美、日、韩国消费结构升
级的经验与启示》
策略组
分析师：董高峰
执业证书号码：S0550511010002
TEL: (021)63367000-315
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目录
1 居民资产配置结构变化与股票市场趋势关系分析 (4)
1.1居民资产配置重点由实物向金融资产转移有利于股市形成超级大牛市 (4)
1.2居民资产配置结构变化原因及如何判断其发生趋势性的拐点变化 (7)
1.3居民资产由实物向金融资产转移过程中金融资产结构变化 (12)
1.4超级大牛市持续时间、幅度及变化过程：美、日、韩经验总结 (15)
2 中国居民资产配置结构变化及市场中长期趋势分析 (18)
3 结论 (24)
图表目录
图1. 美国股市真正大牛市出现在1982年后 (4)
图2. GDP增速趋势在1982年前后发生了显著变化 (4)
图3. 日本TOPIX指数在1973年后才开始出现大幅上扬 (5)
图4. 日本GDP增速在1973年后回落了一个台阶 (5)
图5. 韩国KOSPI指数在亚洲金融危机后才出现大幅上扬 (5)
图6. 韩国GDP增速在2001年后回落了一个台阶 (5)
图7. 1982年开始美国家庭资产配置结构发生显著变化 (6)
图8. 1982年后债券等资产与股票资产一样比重出现了上升 (6)
图9. 美国家庭及非盈利机构资产增速变化 (7)
图10. 日本家庭金融资产增速变化 (7)
图11. 韩国家庭金融资产增速变化 (7)
图12. 美国私人消费支出增速趋势在80年代初出现拐点性变化 (8)
图13. 1982年后美国家庭资产配置由实物向金融资产转移 (8)
图14. 美国家庭耐用消费品支出增速变化 (8)
图15. 美国家庭非耐用消费品和服务支出增速变化 (8)
图16. 美国家庭房地产及耐用消费品资产占总资产比重变化 (9)
图17. 美国家庭消费支出中机动车辆及零部件增速变化 (9)
图18. 美国与“住”相关的家庭经营支出增速变化 (9)
图19. 日本TOPIX指数走势变化 (10)
图20. 日本家庭消费支出增速变化趋势 (10)
图21. 日本家庭与“住”相关支出增速变化趋势 (10)
图22. 日本汽车销量增速 (10)
图23. 韩国KOSPI指数走势变化 (10)
图24. 韩国家庭消费支出及耐用消费品支出增速 (10)
图25. 韩国家庭家具、家用设备、住房等消费支出增速 (11)
图26. 韩国房地产、租赁及相关服务业产出增速 (11)
图27. 美国耐用品占个人消费比重在80年代开始出现明显下滑 (11)
图28. 日本家庭耐用品占总消费支出比重在75年开始出现下滑 (11)
图29. 韩国耐用品占个人消费比重在亚洲金融危机后才出现下滑迹象 (11)
图30. 美国股票市场指数变化情况 (12)
图31. 美国经济GDP增速变化 (12)
图32. 美国家庭股票及债券类资产占金融资产比重变化 (13)
图33. 美国家庭信贷市场工具类资产比重变化 (13)
图34. 美国家庭现金及存款类资产占金融资产比重变化 (13)
图35. 美国家庭养老储备金等资产比重变化 (13)
图36. 日本TOPIX指数变化情况 (14)
图37. 日本家庭权益类资产及债权类资产比重变化情况 (14)
图38. 日本家庭现金及存款类资产占金融资产比重情况 (14)
图39. 日本家庭保险类资产占金融资产比重变化情况 (14)
图40. 韩国KOSPI指数变化情况 (15)
图41. 韩国家庭股权和非股权类资产占金融资产比重变化 (15)
图42. 韩国家庭现金及存款类资产占金融资产比重变化 (15)
图43. 韩国家庭人寿保险类资产占金融资产比重变化 (15)
图44. 90年代美国经济处于相对稳定增长阶段 (16)
图45. 80年代日本经济处于相对稳定增长阶段 (16)
图46. 90年代美国维持较低通胀水平 (17)
图47. 80年代日本通胀水平总体不高 (17)
图48. 90年代美国利率水平相对80年代大幅下降 (17)
图49. 80年代日本通胀水平总体不高 (17)
图50. 美国货币供应增速经历先下降后上升走势 (17)
图51. 日本货币供应增速经历先下降后上升走势 (17)
图52. 美元指数经历一个先贬值后升值过程 (18)
图53. 日元兑美元总体处于一个升值过程 (18)
图54. 居民最终消费支出增速于2007年达到最高点 (18)
图55. 社会消费品零售总额增速于2008年达到最高点 (18)
图56. 城镇居民消费性支出增速于2007年达到最高点 (19)
图57. 农村居民消费性支出增速于2005年达到高点 (19)
图58. 全国商品房销售面积2008年开始下滑一个台阶 (19)
图59. 彩电和空调产量增速在2006年出现明显下滑 (19)
图60. 汽车销量增速并未出现明显下滑趋势 (20)
图61. 洗衣机和电冰箱产量增速未出现明显下滑趋势 (20)
图62. 城镇农村居民收入差异变化 (21)
图63. 城镇农村居民总消费支出占总收入比重 (21)
图64. 城镇居民耐用消费品及住房占消费支出比重变化情况 (21)
图65. 农村居民居住及家庭设备等占消费支出比重变化 (21)
图66. 居民金融资产占总资产比重在底部将持续更长时间 (22)
图67. 居民实物资产占总资产比重在顶部将持续更长时间 (22)
图68. 金融机构各项存款余额变化 (27)
图69. 金融机构储蓄存款余额变化 (27)
图70. 债券市值及境内上市公司市值变化 (27)
图71. 投资者开户数情况 (27)
表1. 我国居民主要金融资产结构变化 (20)
表2. 农村和城镇每百户家庭在主要耐用消费品上的拥有量（2009） (21)
表3. 美国超级大牛市中前期市场指数表现 (23)
表4. 日本超级大牛市中前期市场指数表现 (23)
阅读提示：报告编辑有索引，时间紧者可直接阅读第三部分结论。
随着房地产新国八条的实施，市场存在一种房市资金再配置的预期，即“在严厉的房地产调控政策下，资金将可能逐渐从房地产市场转移，进入到其他投资渠道或实体经济之中，其中股票市场将是房市资金再配置的重要场所，并且受益于这种资金再配置的过程从而出现牛市”。从逻辑上讲，这种预期有可能实现，确实也不能排除有部分投机资金从房地产市场转移到股票市场，但是，从分析整个市场是否会由于这种资金再配置过程出现牛市趋势的情况来看，其中一些环节令人存在质疑：（1）房地产相关资产在整个居民资产配置组合中的比重是否已开始发生逆转？因为只有这种趋势发生逆转，才会有大量的资金从房地产市场流出，形成明显的资金再配置效应；（2）从房地产市场转移出来的资金是否大部分都能够流入到股票市场？
在目前中国的投资背景和消费现状下，其他投资或消费渠道会否分流这些房市流出的资金。因此，出于对这两个问题的质疑，我们从居民资产配置的角度，考察了美、日、韩国家庭资产配置组合的变化，来了解居民资产配置组结构的变化与股票市场的关系，并结合中国目前的现状，对目前中国居民资产配置结构的变化及其对股票市场中长期趋势的影响进行了分析。
在分析的过程中，我们发现了一个非常有趣的现象，即“超级大牛市并不是出现在经济快速增长的阶段（GDP增速呈上升趋势），而是出现在经济在经历一段高速增长及下滑后的稳定增长阶段”。通过对这个问题的深入分析，我们得出了一个让人深感幸运和振奋的结论，即“未来10-15年可能是中国股票市场投资的黄金时期，可能会出现一轮超级大牛市，大胆猜测，上证综指1万点也是其中一个波段，该轮牛市的高点将可能是未来几十年再难企及的顶部，错过了该段时期，将可能再无如此长期系统性的上升机会”。
1 居民资产配置结构变化与股票市场趋势关系分析
1.1 居民资产配置重点由实物向金融资产转移有利于股市形成超级大牛市
从下图可以看出，美国股市真正的大牛市出现在1982年后，在1957-1982年25年间，股票指数一直在1倍空间附近上下波动，而在1982-1999年15年间，股票指数上涨将近十倍。
图1. 美国股市真正大牛市出现在1982年后 图2. GDP增速趋势在1982年前后发生了显著变化
资料来源： WIND CEIC Bloomberg美联储 东北证券
是什么因素推动这种变化？经济增长吗？分析美国经济与股票市场关系，令人奇怪的是，我们并不能得出这种结论，尽管我们不能否认经济增长是推动市场中长期趋势的根本原因，但是从下图可以看出，经济增速的变化并不能解释大牛市在1982年后才出现。1982年前，美国GDP增速总体呈现上升趋势，但股票市场指数却在一直在1倍空间附近处上下波动，在1982年后，经济增速逐渐回落，并在4%-6%附近的水平维持相对稳定，但股票市场却出现了超级大牛市。
事实上，这种情况在其他国家同样可得到验证。以日本、韩国为例，日本在1973年前，经济一直呈现出高速增长态势，但是股票市场却只表现出缓慢上升的态势，并未表现出剧烈的大幅波动，但在1973年后，经济增速放缓并在随后较长时间内维持稳定增长，但股票市场却出现超级大牛市。韩国在2001年前，经济维持稳定高速增长，但股票市场总体上涨幅度不大，但2001年后，经济增速逐渐回落一个台阶，股市却出现了一个大牛市。
图3. 日本TOPIX指数在1973年后才开始出现大幅上扬图4. 日本GDP增速在1973年后回落了一个台阶
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 东北证券
5. 韩国KOSPI指数在亚洲金融危机后才出现大幅上扬图
6. 韩国GDP增速在2001年后回落了一个台阶
图
既然经济增速的变化不能解释，我们就需要寻找其他原因。其中一种解释是，在经济高速增长过程中，金融市场还未成熟完善，因此经济的增长难以反映到股市的大幅上扬中，而在随后全球金融一体化、自由
化等浪潮的影响下，金融市场发展较快，股市才出现了大牛市。对于这种观点，也许可以解释部分，但并不让我们信服，最明显的论据就是，各国发生超级大牛市的时候，难道就是证券市场成熟完善的时候？
因此，我们需要寻找其他解释。幸运的是，通过观察美国家庭资产配置结构的变化，我们发现，居民资产配置结构发生趋势性变化，或许可以解释该种情形（即在经济增速由高速增长的上升趋势逐渐转为稳定增长阶段时，股票市场将有可能会出现超级大牛市，这点与我们日常的观念相冲突）。
如下图，1982年恰好是美国居民金融和实物资产配置比例发生显著变化的第一年，随后美国居民金融资产在总资产中所占比重不断上升，而实物资产所占比重下降，这种趋势直到1999年科技股泡沫破灭后才发生逆转。
图7. 1982年开始美国家庭资产配置结构发生显著变化
图8. 1982年后债券等资产与股票资产一样比重出现了上升
79-0382-0385-03金融资产（右轴）
注：美国家庭资产配置结构数据严格来说是美国家庭及非盈利机构资产的数据，下面美国、韩国、日本类同 资料来源： WIND CEIC Bloomberg 美联储 东北证券
不过，对于究竟是居民资产配置结构的变化促使了这次股市牛市还是牛市推动居民资产配置结构的变化？需要进一步分析。其中，“牛市推动居民资产配置结构的变化”的解释可以认为，“股市的上涨推动了股票资产的价值，从而推高金融资产占整个居民资产的比重”，这种正反馈的逻辑我们并不否认，事实上，这点可以在随后的科技股泡沫后金融资产所占比重大幅缩水得到验证。但同时从资金配置的角度，我们更强调前者的作用，即“居民资产配置结构变化趋势有利于促进股市中长期趋势的形成，居民资产配置重点由实物资产转向金融资产有利于股票市场形成大牛市”，其中一个支撑依据就是，在1982年后的金融资产占资产比重变化趋势中，债券等信贷市场工具占总资产的比重同股票资产一样出现上升趋势，即在居民资产配置结构由实物资产转向金融资产过程中，债券市场和股票市场将同时受益（见上图），这点并不能由“股市牛市推动居民资产配置结构的变化”来进行解释。
应特别指出的是，收入的增长或居民资产增长同经济增速指标一样并不能解释股市这种变化（见下图），但是可以解释股市中长期向上，尤其是在未出现超级大牛市之前的慢牛趋势。从居民资产配置的角度来解释，我们认为，正是由于经济增长带来居民收入或总资产（包括其中的金融资产）持续增加，股市中长期来看才呈现出向上趋势，这也是为什么经济增长或居民收入提高是驱动股市中长期向上的关键原因。
图9. 美国家庭及非盈利机构资产增速变化
资料来源： WIND CEIC Bloomberg美联储 东北证券
图10. 日本家庭金融资产增速变化 图11. 韩国家庭金融资产增速变化
注：日本、韩国由于未获取到家庭实物资产数据，因此以金融资产数据作为参考
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 东北证券
1.2 居民资产配置结构变化原因及如何判断其发生趋势性的拐点变化
既然居民资产配置结构由实物资产向金融资产转移有利于股市形成大牛市,那么是什么原因促进了这种资产配置结构的变化呢? 这需要从资产配置的功能说起,资产配置是资金在各类资产之间的合理分配,可供分配的资产类别包括房地产、商品等实物资产，以及现金、存款、债券、股票、非上市股权等各类金融资产，主要目的有两点，一是消费，二是投资，即保值增值。其中，实物资产基本功能主要体现在消费，但在一定的历史阶段由于供需因素或衍生产品的影响具有一定的投资属性，例如房地产和大宗商品；金融资产除现金及及活期存款外，配置的基本目的则是保值增值。因此，居民实物、金融资产配置结构的变化主要取决于于投资和消费侧重点的变化。
受统计因素影响，我们并未找到我国居民资产配置结构的数据，因此，要想判断这种配置结构的变化趋势，就需要寻找一些表征指标来进行分析。
基于居民资产配置结构变化原因主要取决于对投资和消费侧重点的变化的思考，并结合对美、日、韩等国多重经济指标分析，我们认为，消费支出增速尤其是私人或家庭消费支出增速的变化可以作为资产配置结构变化的表征指标，体现的结果就是私人消费支出增速呈现上升趋势时，房地产、耐用消费品等实物资产在总资产所占比重上升，金融资产所占比重相对降低；而消费支出增速出现中长期回落趋势时，股票、债券等金融资产在总资产比重上升，而消费品等实物资产所占比重相对降低。
以美国为例，在80年代初，私人消费支出增速发生了趋势性的拐点变化，即在1982年前，私人消费支出增速呈上升趋势，而随着婴儿潮效应的结束，私人消费支出虽仍呈正增长，但增速却逐渐回落，而这反映到居民资产配置结构上，就是房地产、耐用消费品等实物资产占整个居民资产比重的下降，与之对应的是金融资产比重的上升。
图12. 美国私人消费支出增速趋势在80年代初出现拐点性变化
图13. 1982年后美国家庭资产配置由实物向金融资产转移
79-0382-0385-03金融资产（右轴）
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 美联储 东北证券
除消费支出增速指标外，更具体的指标还有各种耐用消费品支出增速、非耐用消费品、服务消费支出
增速、与“住”相关家庭经营支出增速等等。 图14. 美国家庭耐用消费品支出增速变化
图15. 美国家庭非耐用消费品和服务支出增速变化
19761981非耐用消费品资料来源： WIND CEIC Bloomberg 美联储 东北证券
不过，对于房地产和耐用消费品实物资产，二者占居民资产比重变化方向虽有所类似，但具体表现有所不同，一是房地产占居民资产比重下滑趋势滞后于耐用消费品，这点也可以从美国家庭在机动车辆及零部件和与“住”相关的家庭经营支出增速变化趋势可以看出；二是房地产占居民资产比重的波动要大于耐
用消费品。分析其差异产生原因，我们认为，可能与房地产周期长和其具有一定投资品特征有关。
图16. 美国家庭房地产及耐用消费品资产占总资产比重变化
76-0380-
03
00-
03
04-
03
08-
房地产耐用消费品（右轴）
资料来源： WIND CEIC Bloomberg美联储 东北证券
图17. 美国家庭消费支出中机动车辆及零部件增速变化 图18. 美国与“住”相关的家庭经营支出增速变化
20061948195419601966197219781984
家庭经营支出增速资料来源： WIND CEIC Bloomberg美联储 东北证券
除美国外，日本、韩国经验也可以说明这一点（消费支出增速趋势变化可用来作为判断居民资产配置结构变化趋势的表征指标）。由于我们缺乏这两个国家居民资产配置结构的数据（主要是房地产及耐用消费品等实物资产的数据），因此，在分析中，我们假定“消费支出增速趋势变化——居民资产配置结构变化——股市中长期趋势”的逻辑成立，直接考察和验证消费支出增速与股票市场趋势之间的关系，事实证明，当消费支出增速逐渐由上升趋势转为下滑，并随后呈现一段时间相对稳定正增长趋势时，股票市场有可能会出现大牛市。
图19. 日本TOPIX 指数走势变化
图20. 日本家庭消费支出增速变化趋势
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 日本经济企画厅 东北证券
图
21. 日本家庭与“住”相关支出增速变化趋势 图22. 日本汽车销量增速
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 日本经济企画厅 东北证券
图23. 韩国KOSPI 指数走势变化
图24. 韩国家庭消费支出及耐用消费品支出增速
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 东北证券
图25. 韩国家庭家具、家用设备、住房等消费支出增速 图26. 韩国房地产、租赁及相关服务业产出增速
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 东北证券
根据我们前期发布的专题报告《中国消费结构升级研究及大消费行业的配置——美、日、韩国消费结构升级的经验与启示》中研究，我们可以看出一个规律，即居民资产配置结构发生趋势性拐点变化的时刻，往往是消费升级第一阶段（由“衣食”向“住行、康乐”升级）基本完成的时刻，其标志即耐用消费品支出占家庭总消费支出比重开始下降。
图27. 美国耐用品占个人消费比重在80年代开始出现明显下滑图28. 日本家庭耐用品占总消费支出比重在75年开始出现下滑
居民资产配置结构发生
趋势性变化的拐点区间
19831989
耐用品占个人消费支出比重
资料来源： WIND CEIC Bloomberg美联储日本经济企画厅 东北证券
29. 韩国耐用品占个人消费比重在亚洲金融危机后才出现下滑迹象
1979
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 东北证券
1.3 居民资产由实物向金融资产转移过程中金融资产结构变化
居民金融资产主要包括现金及存款、股票、信贷市场工具（包括各类债券等）、养老保险金、共同基金、非股票股权等等，下面将结合美、日、韩国经验，分别进行具体分析。
美国方面，在居民实物资产和金融资产配置发生趋势性拐点变化时（80年代初），也是经济增速开始出现下滑趋势时期。对于股票和信贷市场工具类资产，由于经济下滑，债券等信贷市场工具类资产最先受益，在金融资产中比重上升速度快于股票类资产；而股票类资产受经济影响需要持续一段时间的盘整期，该段时期可以称为经济过渡期或股市超级大牛市的酝酿期，持续时间大约十年左右（1982-1992），股票市场对此反应是，虽然面临经济下滑，但由于受益于居民资产配置结构向金融资产转移，仍呈缓慢爬升的慢牛态势；随后在经济进入相对稳定增长时期时，信贷市场工具类资产比重开始出现高点并逐渐回落，而股票类资产比重开始迅速上升，股票市场也开始走出超级大牛市。
对于现金及存款类资产，其中定期存款占整个金融资产比重经历了一个先短暂上升后持续下降趋势，实际反映了居民资产配置重点由实物资产转向金融资产时，先体现为定期存款较大幅度增加，然后才逐渐转移到其他收益更高的金融资产上；而现金和活期存款，并未经历短暂上升过程，而总体呈下降趋势。在整个股市走牛的过程中，储蓄及定期存款占金融资产比重由最高的21%左右下降到9%，下降了12个百分点。
对于养老储备基金资产，随着婴儿潮一代逐渐进入老龄化阶段，该类资产占家庭金融资产比重一直到1996年都维持持续上升趋势，目前维持在18%左右。
图30. 美国股票市场指数变化情况 图31. 美国经济GDP增速变化
198219871992 US: Index: Share Price 198219871992 GDP
资料来源： WIND CEIC Bloomberg美联储 东北证券
图32. 美国家庭股票及债券类资产占金融资产比重变化
图33. 美国家庭信贷市场工具类资产比重变化
82-03
85-03
88-0391-03
94-03
97-0300-03
信贷市场工具（右轴）
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 美联储 东北证券
图34. 美国家庭现金及存款类资产占金融资产比重变化
图35. 美国家庭养老储备金等资产比重变化
98-0302-货币市场基金（右轴）
经历了一个先短暂上升后持续下滑趋势
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 美联储 东北证券
日本方面，1974年经济开始出现下滑，消费升级第一阶段基本完成，耐用消费品支出占家庭总消费支出比重开始出现下滑，居民家庭资产配置结构也开始发生趋势性拐点变化。该段时期中，对于股票、证券投资信托基金和债券类资产，其占金融资产比重的变化过程类似于美国，即债券类资产最先受益，在金融资产比重持续上升，而股票和证券投资信托基金类资产比重则维持一段时间盘整期，该段时期也恰好是日本经济由重化工业为主导向以机械等附加值高的组装加工业转型的过渡期（见以前发布的深度专题策略报告《转型期市场方向及行业配置——日本战后产业结构调整的经验与启示》），该段盘整期大概持续了8-9年时间，随着转型的见效，在此期间经济逐渐由下滑进入稳定增长阶段，股市反应同样是缓慢爬升走势。随后，随着股市的快速走牛，债券类资产在居民资产比重中逐渐下降，而股票和和证券投资信托基金比重迅速上升，该趋势一直持续到牛市结束。
对于现金及存款类资产，在股市中长期走牛过程中，其中定期存款占金融资产比重呈现出先上升后下降趋势，高点出现在股市开始快速走牛时期；而现金和活期存款占金融资产比重则呈总体下降趋势；随着牛市的结束，存款类资产比重开始上升，而股票和债券类资产比重都出现下降。其中，定期存款占金融资产比重在整个股市走牛过程中，下降了接近10个百分点（52%-42%）。
对于保险类资产，随着日本居民老龄化现象的严重，其占金融资产部比重几乎未受到股市牛熊的影响，
一直呈持续上升态势，目前维持在25%左右。 图36. 日本TOPIX 指数变化情况
图37. 日本家庭权益类资产及债权类资产比重变化情况
1974197619781980股票
债券
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 日本经济企画厅 东北证券
图38. 日本家庭现金及存款类资产占金融资产比重情况
图39. 日本家庭保险类资产占金融资产比重变化情况
197319761979现金
活期存款
197319761979资料来源： WIND CEIC Bloomberg 日本经济企画厅 东北证券
韩国方面，由前面分析可知，亚洲金融危机后，韩国私人消费支出增速及耐用消费品支出占私人消费支出比重开始出现下滑态势，由此我们可推测该期间即为韩国居民消费升级第一阶段基本完成时间，也是韩国居民资产配置结构开始发生趋势性拐点所在期间。在这期间，韩国居民金融资产配置结构总体变化趋势与美、日类似，但具体不是非常相同。其中股票类资产比重并未上升，但下降速度明显趋缓，债券等非股权类资产比重明显下降，定期存款在经历长时间上升趋势后开始有回落趋势，人寿保险及退休准备金类资产长期呈上升趋势。
韩国股票市场在此期间的表现是，先经历了6-8年的盘整期，随后在2003年后走出一轮大牛市，而且从趋势上看，这波大牛市还并未结束，目前只是走过一段。一方面，这可以从韩国股市在今年1月份再创新高得到说明，另一方面，也可以从股票和定期存款类资产占金融资产比重变化的情况可以寻找到支撑性证据，目前韩国家庭及非盈利机构股票资产占金融资产比重下滑趋势已明显放缓，未来有望随着定期存款比重的回落逐渐上升，目前定期存款占金融资产比重为55%，相比具有同类文化基础的日本仍非常高，虽然已较最高点回落了4个百分点，但从美国和日本经验看，这种幅度明显不够，至少还有6-8个百分点的回落空间，而定期存款向其他金融资产的转移将会使得股票市场明显受益。
图40. 韩国KOSPI指数变化情况 图41. 韩国家庭股权和非股权类资产占金融资产比重变
199720002003
资料来源： WIND CEIC Bloomberg 东北证券
图42. 韩国家庭现金及存款类资产占金融资产比重变化 图43. 韩国家庭人寿保险类资产占金融资产比重变化
19941997
货币及活期存款(右轴)
注：其中非股权证券主要指政府及公共债券、金融债券、商业票据等固定收益类资产，其他存款主要指以定期及储蓄存款为主的存款。资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
综上所述，我们可以看出，随着消费升级第一阶段的基本完成，居民资产配置重点逐渐由房地产、耐用消费品等实物资产向股票、债券等金融资产转移。在这个过程中，股票、债券、定期存款占金融资产比重发生趋势性拐点变化的时间，与实物资产、金融资产占总资产比重发生趋势性拐点变化的时间大致相近；
具体来说，由于经济增速开始由上升趋势转为下滑趋势，因此债券类资产最先受益，在金融资产中的比重不断提升，股票类资产比重则改变下滑趋势，面临一段时间的盘整过程，持续时间大概在6-10年左右，但股票市场由于受益于居民资产配置重点的转移（从实物资产、定期存款、现金及活期存款等资产转向股票、债券类资产），仍呈缓慢爬升态势；随后，随着经济逐渐进入一个新的稳定增长阶段，定期存款股票类资产占金融资产比重将迅速上升，股票市场也开始走出长达数年的超级大牛市，债券类资产比重则在股市快速拉升以前开始逐渐回落，进一步转向股票类资产，加速器牛市的上升进程。
1.4 超级大牛市持续时间、幅度及变化过程：美、日、韩经验总结
前文分析了美国、日本、韩国居民资产配置结构与股票市场趋势之间的关系，得出了随着居民资产配置重点由实物资产向金融资产转移过程中，股票市场有机会走出超级大牛市的结论，对这轮牛市的持续时
间、幅度及变化过程也有了一个模糊认识，为清晰起见，下面进行一下梳理。
超级大牛市持续的时间和幅度：美国持续时间大概18年（1982-1999），涨幅接近12倍；日本持续时间大概16年（1974-1989），涨幅接近9倍；韩国由于这轮大牛市可能尚未结束，因此持续时间还不好判断，但若从亚洲金融危机结束后算起，也已经持续了将近十年多时间，涨幅已接近5.6倍。
超级大牛市中间的变化过程：从美、日、韩经验来看，超级大牛市都开始于经济由高速增长的上升趋势转为下滑趋势后（因为往往在经济下滑开始时，股市都会由于对经济预期极度悲观而出现一个极低点，该低点也是未来很长一段时间内再难企及的低点）；而每次趋势的转变，都是由于危机引起，美国由于两次石油危机带来经济滞涨，经济增速开始出现下滑，日本由于第一次石油危机，经济结构面临转型，由重化工业为主导转向以机械等加工装备为主的技术密集型产业；韩国由于亚洲金融危机影响，经济增速也面临着急剧下滑。
随着极度悲观预期的逐渐修正，以及居民资产配置的转移，股市逐渐走出一个震荡盘整但重心缓慢上移的态势，由于并未进入新的经济增长阶段，经济变化趋势并不甚明确甚至由于通胀等多种因素出现波动，因此，股市走势波动较大，甚至面临着震荡反复。从美、日、韩经验看，该段时期大概持续6-10年，可称为超级牛市的中前期。
随着经济进入新的稳定增长阶段，股市开始进入超级牛市的中后期，也就是快速拉升时期。居民将资产从实物、定期存款、债券等逐渐转移到股票类资产，再加上稳定增长的经济背景，促使股市进入加速上涨阶段，该段时期也是利润最丰厚的时期，根据美、日经验，持续时间大概7-8年时间。
应特别指出的是，尽管我们认为居民资产配置结构发生趋势性拐点变化有利于股市形成超级大牛市，但考虑到居民资产配置的结果实际只是一个中间变量，其根本驱动力在于居民投资和消费需求的变化，而这又取决于经济增速、利率水平、通胀水平等多种因素。从美、日经验来看，这轮超级大牛市发生的经济背景是，经济处于一个相对稳定增长阶段、通胀水平总体不高、利率水平相对宽松、货币供应增速先下降后回升、汇率经历一个相对稳定（窄幅震荡）后升值的过程。其中，美国在90年代受益于以信息技术为核心的产业革命及全球化浪潮，使得经济维持了长时间的相对稳定高速增长，催生了后来的网络股泡沫；
日本在80年代则受益于产业结构由重化工业向以机械为主的技术密集型产业转型的成功，出口大幅增加，经济维持较长时间的相对稳定高速增长，再加上长时间宽松货币政策的刺激，促成了楼市和股市的大泡沫。图44. 90年代美国经济处于相对稳定增长阶段 图45. 80年代日本经济处于相对稳定增长阶段
资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
图46. 90年代美国维持较低通胀水平 图47. 80年代日本通胀水平总体不高
资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
图48. 90年代美国利率水平相对80年代大幅下降 图49. 80年代日本通胀水平总体不高
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日本官方贴现率资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
图50. 美国货币供应增速经历先下降后上升走势 图51. 日本货币供应增速经历先下降后上升走势
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M2资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
图52. 美元指数经历一个先贬值后升值过程 图53. 日元兑美元总体处于一个升值过程
资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
2 中国居民资产配置结构变化及市场中长期趋势分析
回到开篇的两个问题：（1）房地产相关资产在整个居民资产配置组合中的比重是否已开始发生逆转？
（2）从房地产市场转移出来的资金是否大部分都能够流入到股票市场？经过前面分析，我们可看出，要回答这两个问题，实际上就是回答中国居民资产配置结构是否已发生趋势性的拐点变化？由于我们未获取到具体居民资产配置结构数据，因此根据我们前面研究结果，需要对中国居民消费支出增速及是否完成消费升级第一阶段进行分析。
从反映中国居民消费支出增速的总体指标（如居民最终消费支出增速、社会消费品零售总额）来看，经过连续十年的上升，居民消费支出增速于2007-2008年期间达到最高点，随后受全球金融危机影响出现下滑趋势，这或许意味着居民资产在消费品上的配置已经开始放缓，中国居民总体资产配置结构可能已经开始发生趋势性的拐点变化。
图54. 居民最终消费支出增速于2007年达到最高点 图55. 社会消费品零售总额增速于2008年达到最高点
资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
图56. 城镇居民消费性支出增速于2007年达到最高点 图57. 农村居民消费性支出增速于2005年达到高点
资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
事实上，除消费支出增速这个总体指标外，从一些主要消费品，如房地产销售面积和彩电、空调产量增速来看，也同样出现这种趋势。其中，房地产从1998年改革开始，商品房销售面积几乎连续十年高增长（三年移动平均数据显示得非常清晰），但从2008年开始销售面积开始下滑，尽管09年增速出现大幅反弹，但已难以改变这一趋势，尤其是在政府今年出台严厉调控政策背景下；彩电和空调产量增速从2006年开始，增速大幅下滑，09/10虽在家电下乡政策刺激下有所回升，但增速离2005年前的高速增长水平仍有较大距离。不过，也有一些主要消费品并未出现明显的下滑趋势，如汽车、洗衣机和电冰箱，对于这种差异，我们认为，（1）反映了我国总体仍未完成消费升级第一阶段（从“衣食”向“住行、康乐”升级，具体见前期发布的专题报告），部分耐用消费品如汽车、洗衣机、电冰箱等仍有望维持较高速增长，不过从这些耐用消费品的普及率看（见表2），高速增长可能难以持续太久，逐渐进入稳定增长期概率较大；（2）形成原因与中国传统文化和消费品满足的基本功能相关。中国“家文化”氛围浓重，在城镇化进程的推动下，房地产销量增速领先汽车销量增速见顶并不奇怪；而彩电、空调和洗衣机、电冰箱的差异则可能与这些产品满足的功能需要相关1。
图58. 全国商品房销售面积2008年开始下滑一个台阶 图59. 彩电和空调产量增速在2006年出现明显下滑
资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
1个人对此有一种理解，但并未经过调查研究证明，权当参考，即彩电、空调的安装往往与整体房屋的装修一致，而洗衣机和电冰箱相对更移动便捷些，因此可能有滞后效应。
图60. 汽车销量增速并未出现明显下滑趋势 图61. 洗衣机和电冰箱产量增速未出现明显下滑趋势
资料来源： WIND CEIC Bloomberg东北证券
除消费支出增速放缓的证据外，股票和存款占金融资产比重的变化也可以作为支撑性证据。如下表，存款类资产占金融资产比重2006年开始出现下滑，股票类资产占金融资产的比重也是从2006年开始改变下滑趋势出现上升，具体可以将2006年与2009年第三季度相比，上证综指都处于2700-2800点附近，但股票资产比重大幅上升了2.2个百分点。应指出的是，其中2007-2008年由于是大牛和大熊，比重出现大幅波动，但并不改变这种上升趋势，事实上，这种波动也恰好证明了在居民资产配置结构发生趋势性拐点的开市期间，股票类资产占金融资产比重会出现一段时间的盘整波动期。对于债券类资产，我们认为，由于债券市场的不完善及投资门槛的限制，普通投资者想要投资银行间债券、企业债、可转债等债券产品通常比较困难，因此债券占金融资产比重变化难以反映居民资产配置结构的变化趋势。
表1. 我国居民主要金融资产结构变化
2004 2005200620072008 2009第三季度 本币通货 9.9 9.5 8.9 7.5 8.3 7.5
存款 71.8 72.0 68.3 54.2 66.6 64.3
证券 8.4 6.9 9.5 17.4 7.3 9.6
债券 3.5 3.1 2.8 2.0 1.5 0.7
股票 4.9 3.8 6.8 15.4 5.9 9.0 证券投资基金份额 1.1 1.2 2.2 8.9 5.0 5.0
证券客户保证金 0.7 0.7 1.2 3.0 1.4 1.6
保险准备金 7.8 8.8 9.0 8.1 11.0 12.0
资料来源： WIND 中国人民银行 东北证券
综上，我们可以认为，从2006-2008年间开始，我国居民资产配置结构总体趋势已经开始发生趋势性的拐点变化，房地产等实物资产的消费支出在整个居民资产配置组合中的比重将不再呈上升趋势，居民资产配置重点将逐渐由实物资产向金融资产转移，股票等金融资产的比重将逐渐上升。
同时应指出的是，尽管总体趋势已发生趋势性的拐点变化，但具体来看，却存在明显的城乡差异。由于中国城市和农村居民消费性支出增速也表现出不同的变化趋势，二者所处的消费升级阶段存在明显差异，根据我们在专题报告《中国消费结构升级研究及大消费行业的配置——美、日、韩国消费结构升级的经验
■第一次大牛市：1990年12月19日至1992年5月26日 上海证券交易所正式开业以后，挂牌股票仅有8只股票，人称"老八股"。当时交易制度实施1%涨跌停板（后改为0.5%）限制，股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬，终于在取消涨跌停板的刺激下，一举达到1429点的高位。 ■第一次大熊市：1992年5月26日至1992年11月17日 冲动过后，市场开始价值回归，不成熟的股市波动极大，仅仅半年时间，股指就从1429点下跌到386点，跌幅高达73%，这样的下跌在现在来看是不可想象的，而在当时，投资者们都自然地接受了，难怪有人说，还是早期的股市炒起来爽 ■第二次大牛市：1992年11月17日至1993年2月16日 快速下跌爽，快速上涨更爽，半年的跌幅，3个月就全部涨回来。从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，只用了3个月时间，大盘涨幅高达303%。这种行情在现在看来，足以让投资者羡慕不已。 ■第二次大熊市：1993年2月16日至1994年7月29日 快速牛市上涨完成后，股市的大扩容也就开始了，伴随着新股的不断发行，上证指数也逐步走低，进而在777点展开长期拉锯，后来777点位失守，大盘再度一蹶不振的持续探底。到1994年7月29日，股指回到325点，但这次熊市带来的"成果"是上市公司数量急速地膨胀■第三次大牛市：1994年7月29日至1994年9月13日 证券市场一片萧条，在人们都对股市信心丧失殆尽的时候，市场中甚至一度传言监管层将关闭股市，为了挽救市场，相关部门出台三大利好救市，股市再度亢奋，1个半月时间，股指涨幅200%，最高达1052点。 ■第三次大熊市：1994年9月13日至1995年5月17日 早期的股市不讲究什么价值投资，业绩好坏也是无所谓，最重要的是流通盘要小，这样好炒。但是随着股价的炒高，总有无形的手将股市打低，在1995年5月17日，股指已经回到577点，跌幅接近50%。 ■第四次大牛市：1995年5月18日至1995年5月22日 这次牛市只有三个交易日！股市受到管理层关闭国债期货消息的影响，全面暴涨，3天时间股指就从582点上涨到926点。本轮行情充分反映了我国股市对相关"政策"的敏感程度，"股市政策市"的说法也被投资界普遍接受。 ■第四次熊市：1995年5月22日至1996年1月19日 短暂的牛市过后，股市重新下跌。从1995年的8月开始，当时仅仅3倍市盈率的四川长虹开始悄悄走强，业绩白马股票逐步受到主流资金的关注。至1996年1月19日，股指达到阶段低点512点，绩优股股价普遍超跌，新一行情条件具备。 ■第五次大牛市：1996年1月19日至1997年5月12日 崇尚绩优开始成为市场主流投资理念，深发展、四川长虹、深科技、湖北兴化等龙头股均为业绩极佳的绩优成长股，在这些股票的带领下，股指重新回到1510点，这些股票创造的"投资神化"也对当时的普通投资者进行了一场鲜活的投资教育。 ■第五次大熊市：1997年5月12日至1999年5月18日 这轮大调整也是因为过度投机，在绩优股得到了充分炒作之后，到1999年5月18日，股指已经跌至1047点。这两年间，股市的扩容继续疯狂进行，规模出现了难以想象的扩张。严重的供需矛盾使二级市场出现极度失血，持续2年的熊市就此展开 ■第六次大牛市：1999年5月19日至2001年6月14日 这次的牛市俗称"5?19"行情，多数的投资者都记忆犹新，网络概念股的强劲喷发将上证指数推高到2000点以上，并创出2245点的历史最高点，伴随一轮波澜壮阔的大牛市，证券投资基金也出现了历史上罕见的大发展。
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/14943698.html, 上证综指深证成指的相关性分析 作者：田茂茜 来源：《金融经济·学术版》2011年第05期 摘要：本文研究了对于给定的4种Copula 模型，通过CML方法进行参数估计，由边缘分布二元直方图与在求出的估计参数下绘制的密度函数图形加以对比分析，再由样本与经验Copula分布进行直观的Q-Q图检验，然后用负对数似然函数值、AIC信息准则进行了拟合优 度检验，认为Symmetrised Joe-Clayton copula能够更好的刻画上证指数和深证指数的相依结构。 关键词：Copula函数；Q-Q图检验；AIC 1．引言 金融市场之间的相互依赖、相互影响与日俱增,这促进了对金融间相关性如相关程度、协 同运动、波动的传导和溢出等问题的研究。经典的线性相关系数是刻画金融市场相关程度的有力工具，但由于金融资产之间的相依结构往往是非线性的以及资产的联合分布往往不是正态分布，其不足便呈现出来，一种全新的相关性度量工具Copula也随之产生。Copula建立了多维随机变量的联合分布与其一维分布的直接关系，可以把复杂的市场风险分解为容易控制的边际风险，能准确地反应出金融市场的相依结构[1]。 2．Copula函数理论 2．1 Copula函数的类型 Nelsen[2]给出了Copula连接函数严格的数学定义。下面介绍Copula函数的主要类型。 （1）二元正态Copula函数 其中，ρ为相关系数，Φ为标准正态分布函数。 （2）二元t-Copula函数 其中，R为相关系数，t为服从自由度为的分布函数。 （3）Clayton Copula
中国股市历史详述 股市的诞生 上个世纪80年代，改革开放刚刚起步，整个社会都弥漫着除旧布新的气息和不破不立的激情，但是同时各种新潮思想也随时要应付相应的政治风险。 笔者认为资本市场构想的提出具有划时代的意义，非常佩服当时中国人民银行研究部的那20个研究生。他们在1984年写的一篇“中国金融改革战略探讨”引爆金融界。其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想，直接引发了当时的股份制热潮。 1984年11月18日，中国第一个公开发行的股票-飞乐音响向社会发行1万股（每股票面50元）。 飞乐当时得天时地利人和，在1984年7月，上海颁布了一个地方性法规-《关于发行股票的暂行规定》，飞乐抓住这一次机会，一切都顺理成章的发生了，用现在的话讲就是第一个吃螃蟹的人 中国第一张上市公司股票 就这样，“小飞乐”承担起了我国证券市场从无到有——零的突破。 1986年9月26日，中国工商银行上海分行信托投资公司（静安分公司曾于1984年公开发行“飞乐音响”股票）开设交易柜台-静安证券业务部，中国第一个证券交易部诞生，产生了股票交易。 ●这一阶段，涉及到两个重要人物 黄贵显（静安分公司经理，后更名为静安证券营业部）
主导“飞乐音响”股票的发行，在1986年9月静安营业部开设交易柜台批准成立，在他的努力下新中国真正意义上出现了股票交易 黄贵显在静安证券交易部 秦其斌（前飞乐音响董事长） 一个很有想法也很果断的人，跟吴邦国关系很要好，在领导下面自然得做出点成绩来啊，1984年上半年，他便提出了股份制的构想，通过发行股票向其他单位和内部职工集资。 秦其斌在接受采访 量变到质变：由于后续股票交易的火爆，已经越来越多的股份制公司开始发行股票，为了规范化，同时加深金融改革，大的背景是改革开放-证券交易所应运而生。 1990年11月20日，上海证券交易所成立，同年12月19日正式营业，以当日为基日，基日指数定为100点。有上证综合指数，俗称“沪指”。 1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。 请注意：目前所讲的深指全称为“深证成分股指数”，并不是指“深证综合指数”。 值得一提的是，在当时，国际上证券交易的交易模式主要有两种： ●口头竞价 ●电子计算机交易系统 尽管上交所的交易规则中规定的是口头竞价和计算机交易两种方式，其实“宝”全部押在电子计算机交易上。可以讲，这是一种极大胆的、跨越式的发展，因为当时连最简单、
一位高手总结的中国股市多年的固定规律第一：了解自己 个人的习惯爱好和生活经历将反映到他的交易心态与 交易风格中去，了解自己非常重要，所以放在第一位。和技术分析一样，个人的性格也可以通过他的历史来归纳总结，不同的性格和经历将会有适合他的不同的交易策略，只有适合自己的交易系统才能帮助自己成功。 第二：选择市场 许多人是没有这个概念的。但是今天我要告诉你，选择市场是比选择时机还要重要的。活跃的市场能够帮助你尽快成功，而在低迷的市场中运做，英雄也会气短。比如说200 6年的金属期货市场火暴，当时投入即使不是很懂得基本面或者技术面分析的人也有可能获得暴利。听说某人2006年获利千倍，我想这不是虚言。市场的活跃是获利的基础，为什么股民让人觉得可怜?就因为股民踏进了一个圈钱的市场，很少有长胜将军，更不要说是大师了。是市场导致了你的成败。 对于许多人来说让他们选择市场是天方夜谭，他们的资本和时间限制了他们投向其他市场领域，所以只能在股海里
苦苦挣扎，却不知道虽然不能转向其他市场但可以上岸观火，这就注定了大多数人的失败。若你没办法去选择市场，那么请接着往下看。 第三：选择时机，分辨牛熊 再好的市场也要选择合适的时机介入，看错的时间就是对金钱的犯罪。一买就套影响心态，直接关系今后的成败。首先是分辨牛市还是熊市。牛市有牛市的特征，熊市有熊市的特征，这些特征是原始和长久的，就和我们的老祖宗所说的“道”一样，是一种原理，是不变的，变化的只是形式，把握住了精神就可以简单的分辨出来。 牛市与熊市乃是两个大纲。牛市操作，熊市休息，不要觉得只是口号，而是必须坚决执行的原则，你违逆它就有可能在某一天将你几年辛苦筑就的大厦夷为平地。继续细分为6种状态：牛市中的熊市，牛市中的牛市，熊市中的牛市，熊市中的熊市，平衡市中的牛市，平衡市中的熊市。投入的资金比例分别是30-50％，80-100％，20-30％，0-10％，20-30％，10-20％。 这么细分的结果是为了资金管理。大多数人是不屑于资金管理的，但这很重要，很多成功者成功是因为他踩对了时
中国股市发展历程（以上证综指走势为例） 分上中下三篇发至经济观察木泉投资原创文章 上证综指于1991年7月15日首次发布，其样本股是全部上市股票，因此其对中国股票市场有非常好的代表性。下面以上证综指自发布以来的收盘价为载体，对中国股票市场的发展进行分析。 （1）1990-1992年10月：初步实验，股市第一次起落 邓小平南方讲话，提出坚持改革开主、发展市场经济（含股票市场）的观点，国内开始进行股票市场试点开放，国内掀起一轮投资热，股票价格的逐渐上涨也使得上证综指从90多点涨至400多点。 1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，在这一利好消息刺激下，大盘从616.99点直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%，这也是上证指数首次突破千点大关。此后仅仅3天时间，各只股票价格都呈现一飞冲天的走势，平均涨幅为570%。其中，5只新股更狂升2500%至3000%。最终上证指数暴涨至1300多点。 但由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑，深圳“810事件”也加速了上证综指的下跌。“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表1张，时称有“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。这天傍晚，数千名没有买到抽签表的股民在深南中路打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8·10事件”。上海股市受深圳“8·10”风波影响，上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%。暴跌五个月后，1992年11月16日，上证指数回落至398点，几乎打回原形。 （2）1992年10月-1994年6月：股市第二次起落 从1992年底到1993年初，我国新兴的投资基金开始得到政府支持，上市投
上证综指的日历效应研究 qwertyuiopasdfghjklzxcvbnmqwertyu iopasdfghjklzxcvbnmqwertyuiopasdfg hjklzxcvbnmqwertyuiopasdfghjklzxcv bnmqwertyuiopasdfghjklzxcvbnmqw ertyuiopasdfghjklzxcvbnmqwertyuiop asdfghjklzxcvbnmqwertyuiopasdfghjk lzxcvbnmqwertyuiopasdfghjklzxcvbn mqwertyuiopasdfghjklzxcvbnmqwert yuiopasdfghjklzxcvbnmqwertyuiopas dfghjklzxcvbnmqwertyuiopasdfghjklz xcvbnmqwertyuiopasdfghjklzxcvbnm qwertyuiopasdfghjklzxcvbnmqwertyu iopasdfghjklzxcvbnmqwertyuiopasdfg hjklzxcvbnmqwertyuiopasdfghjklzxcv bnmrtyuiopasdfghjklzxcvbnmqwertyu iopasdfghjklzxcvbnmqwertyuiopasdfg hjklzxcvbnmqwertyuiopasdfghjklzxcv 上证综指的日历效应研究 2014210745 2015/7/5 张楠
摘要 股市的日历效应证实了市场非有效,在假设市场有效的理论和模型指导下投资必定会产生很大风险,而我国股市发展极为迅速,投资者也日渐益多,因此深入研究日历效应有重要意义。而日历效应的研究仍多是停留在静态的均值收益和波动方差的方面,而本文将从更全面的角度研究日历效应,同时利用日历效应引导投资者进行市场时机抉择,研究方法主要包括描述统计分析和计量分析。描述统计分析包括: 均值、方差、偏度和峰度;计量模型主要利用到序列t分布下的EGARCH-M模型,模型分析主要包括波动非对称性、预期风险影响、滞后期收益影响、滞后期波动和杠杆效应。 关键字：日历效应EGARCH-M 杠杆效应市场时机抉择 Abstact The Calendar effects in the stock market prove that the market is non-effective, so there will be a great risk by use the theory and model under the assumptions of the efficient market. And with the extremely rapid development of China's stock market, investors are also growing, so it is very significance for depth studying Calendar effects. But the research on calendar effects main emphasis on the mean and variance, this article will study calendar effects from a more comprehensive perspective, while taking advantage of the calendar effect to guide investors for the choice of market timing. Research methods main include descriptive statistics analysis and econometric model analysis. Description statistical analysis includes: mean, variance, skewness, and peak-degree. Econometric model analyses mainly utilize the EGARCH-M model under t distribution; the analysis mainly includes the fluctuations asymmetry, the impact of expected risk, the impact of lag revenue, the impact of lag phase fluctuations and leverage effect. Keywords: Calendar effect, EGARCH-M model, the leverage effect, market timing choice
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中国牛市操作体会 ——为纪念中国证券市场建设20周年兼谈本周股市 复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授 即使在牛市中，股市的风险总体上还是很大的；因此，要永远铭记巴菲特的座右铭：“走资的第一条规则就是不输钱，第二条规则就是牢记第一条规则。” 刚开始时，我对此话并不在意，后来才发现，这是巴菲特经验中最重要的经典之处，如果在投资次数中50%是亏损的，那么从概率上讲就是零和游戏，那赢利的50%又有什么意义呢？因此要争取90%把握能赢。虽然投资总会可能有高的风险，但在主观上要做到投资前慎重又慎重，挑剔再挑剔。对将要买的股票、基金要详细地从F10（股票软件查看公司信息）及大公司投资报告中反复弄清，发现它的上升空间是肯定的，有90%以上把握的，再分批买入。（相当多的亏损人士，都是买股前很任性、随意；买股后套牢了，才来请教。）要像学汽车拿驾照时那样，牢记：“一辈子不能出车祸，一辈子不能压死一个人。”在投资中，起码在主观上一定要树立：一辈子不能有一次中亏、大亏、巨亏（不包括中途的震荡，即使暂时跌，也最后会涨上来。） 我认识的投资朋友中，主要有如下经验：（即使在牛市中也要精挑细选。） ①挑选价值明显低估的。如黄河科技（广电网络）将在资产重组中放入一个陕西省传媒实体，其价格仅9-10元，而同一市场的北京电视台的歌华有线则高达42元；则前者可以大量买进；后来广电网络涨到了24元（歌华有线则跌到24元）。 ②选择有重要资产重组题材的。古今中外，资产重组总是朝好的地方组；如延中进宝安；北大方正进延中，公司将发生天翻地覆的变化；后来延中从8元涨到30元，又跌到15元，最后涨到80多元。 ③牛市中仍要选一个行业的龙头股。如银行股，在2005-2007年10月的大牛市中就可以选这一行业的领军龙头股招商银行。它的企业特点、企业文化、企业精神在全行业中首屈一指。而在大牛市中，资金充沛，是不在乎盘子大小的。 ④做股票一定要有一些投资高手做朋友。比如甲朋友偏多，乙朋友偏空，丙朋友偏中性，如果甲乙丙三友（必须都是高手）都肯定地说可以买的，就大胆地买进。比如长江电力，刚上市时仅6.3元，我请教了甲乙丙三友，都说好，可以大胆的买，于是满仓买进，结果涨到了9.98元，收益高达40-50%。 ⑤与美元相对的黄金股，有色金属股，只要美元处于贬值之中，以上两大类股就会涨。2005年人民币开始升值，意味着美元开始贬值，则可以大胆地买进中金黄金、山东黄金、焦作万方（铝，当时仅2元，后来涨到67元）
上证50指数编制方案 上证50指数以上证180指数样本股为样本空间，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体表现。 一、指数名称和代码 指数名称：上证50指数 指数简称：上证50 英文名称：SSE 50 Index 英文简称：SSE 50 指数代码：000016 二、指数基日和基点 该指数以2003年12月31日为基日，以1000点为基点。 三、样本选取方法 1、样本空间 上证180指数样本股。 2、选样方法 对样本空间内的股票按照最近一年总市值、成交金额进行综合排名，选取排名前50位的股票组成样本，但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外。
四、 指数计算 上证50指数计算公式为： 1000?=除数 值报告期样本股的调整市报告期指数 其中，调整市值＝ ∑(股价×调整股本数)。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。 五、 指数样本和权重调整 1、定期调整 上证50指数每半年调整一次样本股，样本股调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。每次调整数量一般不超过10%，样本调整设置缓冲区，排名在前40名的候选新样本优先进入，排名在前60名的老样本优先保留。 2、临时调整 特殊情况下将对上证50指数样本进行临时调整。对新发行股票的A 股发行总市值（总市值=发行价×A 股总股本）和沪市A 股自该新发行股票上市公告日起过去一年的日均A 股总市值进行比较，对于符合样本空间条件、且A 股发行总市值排名在沪市A 股市场前10位的新发行A 股股票，启用快速进入指数的规则，即在其上市第十个交易日结束后将其纳入上证50指数，同时剔除上证50指数原样本中最近一年日均总市值、成交金额综合排名最末的股票。 当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除。样本股公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形的处理，参照计算与维护细则处理。
中国牛市特征1（初期） 牛市的背景及早期现象 1、经过一段较长时间的熊市，股票大多跌得惨不忍睹 如从1993年2月的1500点跌到1994年7月的325点；2001年的2245点，经过4年跌到2005年5月的998点；又如，从2007年10月的6124点跌到2008年10月的1660点；以及这次从2012年5月的2434点跌到2012年12月4日的1949点。打开电脑看看，大多数股票跌得面目全非，惨不忍睹。正如司马迁在《货殖列传》中所说：“贵出如粪土，贱取如珠玉。”遍地是珠玉啊！ 如：这次跌到最低的银行股。招行9.83元，市盈率为4.6倍；浦发银行7.34元，市盈率为3.9倍；民生银行5.39元，市盈率为3.9倍。真可谓是世上最低价银行股。 2、长时间停发新股 我国是世界各国证券市场上发新股（含增发和配股）最多、最快的国家。变间接融资为直接融资，为国企融资服务，是社会主义中国开设股市的一大原因。我国从最早的老八股（沪）到现在深沪2666家，发展极快，且退市机制基本形同虚设。这样，通过IPO、增发和配股，中国股市成了一个“取之不尽、用之不竭”的“阿里巴巴”金矿、“聚宝盆”，迎来了一月月、一年年的发新股热潮。因此，在发行市场上，它们始终是大牛市。 但0.5元～1元的本金上市后，在一、二级市场上圈得了大量资金；而对老百姓来说，无论是否参与打新股，新股、老股都会因此大跌而
亏损。所以我曾说过：“发啊发，发出千百个新公司，发出一个大熊市。” 这一轮牛市前，证监会某些人曾强烈反对人们关于停发新股的呼吁，认为新股发不发与牛熊市无关。但最终还是因为停发新股2个月，资金只进不出，一轮“小牛市”（起码至今为止）悄然形成。 2008年到2009年，股市跌到1660点时，也停发新股半年。可见，这是中国见底迹象，也是牛市早期之迹象。如果这一轮新股发行停止到人代会、政协会，中国牛市就会持续到那个时期。 3、通胀维持在2%～5%之间，但未进入通缩。 上世纪九十年代，我国通胀率高达15%～25%，国家对三年期以上存款及国债实行保值补贴，年利率实际可达15%～25%。如000696三年期国债到期价高达171.99元，即年利率为24%。此时，股市绝不会大涨，只在1000点以下徘徊。人们何以不去买年利率20%以上的国债呢？ 时下，美国利率为0.25%——几乎为零。因此，尽管它的实体经济还在调整，股市已累创新高。货币政策太宽松，太容易借款来炒股了。故利率在2%～5%之间，较易形成牛市。最好是2%～4%。 4、货币政策稳中有宽。 紧缩的货币政策是牛市的天敌。2007年10月起，我国实行“适度从紧”的货币政策，股市就从6124点向下狂跌；直到2008年经济休克后，货币政策加码，加上财政4万亿投资后，股市才翻身向上。 现在法定准备金率高达20%，（今年可能会下调1～2次），其他方
上证综指对数收益率月度数据的特征分析 （）1991.1-2014.9 目录 数据处理：收益率对数化 1. 数据导入：2. 对数收益率特征分析 3. （）简单描述性统计1 （）平稳性检验2 （）自相关性分析3 （）损益的不对称性4 （）分布的尖峰厚尾分析5 （）波动聚集效应检验6 对数收益率可预测性分析 4. （）短期1 （）中期2 （）长期3 一、数据处理 Lnrt=ln(1+rt*) 其中为普通收益率rt* 二、数据导入 File—new—workfile Dated-regular frequency; monthly Object—new object—group—g1 三、对数收益率特征分析 （）简单描述性统计 1 table or stats&—histogram stats statisticslnrt窗口--view—descriptive&tests80
LNRT Series:702014M091991M01Sample285Observations600.010218Mean50 0.006760Median 1.019664Maximum40-0.373282Minimum0.130937Dev.Std.30 2.438914Skewness21.00333Kurtosis204131.466Jarque-Bera100.000000Probability0 1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4． 0.01021Mean0.00676Median1.01966Maximum -0.37328Minimum0.13093StdDev.2.43891Skewness 21.0033Kurtosis4131.46Jarque-Bera
上证180、上证50指数 编制细则 2009.01.05
目 录 1、 引言 (3) 2、 样本空间 (3) 3、 行业分类 (4) 4、 选样方法 (5) 5、 指数计算 (6) 6、 指数修正 (9) 7、 样本股的定期审核 (11) 8、 样本股的临时调整 (13) 9、 样本股股本与权重的维护 (17) 10、 指数管理 (17) 11、 指数规则的修订和补充 (19) 12、 信息披露 (19) 13、 指数发布 (20) 附录A：自由流通量 (21) 附录B：名词解释 (23) 附录C：指数计算说明 (24) 联系我们 (31) 免责声明 (32)
1、引言 上证180指数是对原上证30指数进行调整和更名后产生的指数。上证180指数的编制方案，是结合中国证券市场的发展现状，借鉴国际经验，在原上证30指数编制方案的基础上作进一步完善后形成的，目的在于通过科学客观的方法挑选出最具代表性的样本股票，建立一个反映上海证券市场的概貌和运行状况、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。 上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。 2、样本空间 2.1 上证180指数样本空间 上证180指数样本空间由剔除下列股票后的所有上海A故股票组成： 上市时间不足一个季度的股票，除非该股票的日均总市值排在沪市的前18位； 暂停上市股票； 经营状况异常或最近财务报告严重亏损的股票； 股价波动较大、市场表现明显受到操纵的股票；
其他经专家委员会认定的应该剔除的股票。 2.2 上证50指数样本空间 上证50指数的样本空间由上证180指数样本股组成 3、行业分类 借鉴国际主流行业分类标准，并结合我国上市公司特点进行调整，将上市公司分为10个行业，各行业和行业小类对应关系如下表所示：。 行业行业小类 能源能源设备与服务、石油、天然气与消费用燃料 原材料化学制品、建筑材料、容器与包装、金属与采矿、纸类与林业产品 工业航空航天与国防、建筑产品、建筑与工程、电气设备、机械制造、工业集团企业、贸易公司与经销商、商业服务与商业用品、航空货运与物流、航 空公司、海运、公路与铁路、交通基本设施 可选消费汽车与汽车零部件、家庭耐用消费品、休闲设备与用品、纺织品、服装与奢侈品、酒店、餐馆与休闲、综合消费者服务、媒体、经销商、百货商店、 专营零售 主要消费食品与主要用品零售、饮料、食品、家常用品、个人用品 医药卫生医疗保健、设备与用品、医疗保健提供商与服务、制药、生物科技 金融地产银行、保险、资本市场、房地产管理与开发 信息技术软件与服务、技术硬件与设备、半导体产品与设备 电信业务综合电信业务、无线电信业务、通信设备 公用事业电力公用事业、燃气公用事业、复合型公用事业、水公用事业 注：行业小类按照如下方式进行划分 （1）如果公司某项主营业务的收入占公司总收入的50％以上，则该公司归属该项业务对应的行业；（2）如果公司没有一项主营收入占到总收入的50％以上，但某项业务的收入和利润均再所有业务中最高，而且均占到公司总收入和总利润的30％以上，则该公司归属该业务对应的行业；（3）如果没有一项业务的收入和利润占到30％
对《中国股市历次牛市和熊市的运行概况、原因和启示——1990年12月至1992年5月牛市》的小组讨论的感想一、中国建立交易所的原因理解 从70年代末开始的、以放权让利为基本内容的城市经济体制改革，到80年代中期，其市场化的走势已相当明显。1984年中共中央第十二届中央委员会第三次全体会议通过的5中共中央关于经济体制改革的决定6明确提出，改革的目标是建立社会主义的有计划商品经济，事实上从理论和政策上认同了改革的市场化取向。从改革的实践看，收入分配上的统收统支逐步为利润分成和利改税所取代；物资和产品的纯计划调拨逐步为计划调拨和市场分配并存所取代；价格的形成逐步由纯计划定价向计划定价和市场定价并存的双轨制转变；资金的使用逐步由无偿划拨向有偿借贷转变。 这些改革举措逐步使企业由单纯的政府附属物演变为独立的利益主体，企业的行为目标逐步集中于自身利益的最大化上。但资金供给的软约束却导致了消费和企业投资需求的双膨胀，并由此引发了改革开放以来第一次比较剧烈的通货膨胀。当人们在更深层次上寻找企业内部的自我约束机制和自我发展主体时，发现具有明晰产权的、以多元产权主体为基础的股份制企业组织形式是解决问题的根本办法。在现实中进行的承包制改革的失败更加强了理论上的上述认识。于是，股制在实际经济生活中作为企业制度改革的一种可选择的模式就诞生并逐步发展起来，因此也就有了中国股票市场的萌芽和初步发展。 解放初期，通货膨胀，物价上涨，黑市猖獗，投机盛行，为了稳定市场，打击黑市，人民政府决定，在天津、北京等城市成立在人民政府管理下的证券交易所。但是，随着国家财政好转，币值开始稳定，交易量下降，不久，随着“三反”、“五反”运动的开展，证券投机活动受到控制，证券交易所业务逐渐萧条。建国初期的证券市场，不仅时间短暂，而且更重要的是，它是旧中国的证券交易活动在建国初期被消灭前的一种过渡形式。到1952年，人民政府宣布所有的证券交易所关闭停业；1958年国家停止向外借款；1959年终止了国内政府债券的发行。此后的20多年中，我国不再存在证券市场。 党的十一届三中全会以后，随着我国经济体制改革的深入和商品经济的发展，人民收入水平不断提高，社会闲散资金日益增多，而由于经济建设所需资金的不断扩大，资金不足问题十分突出，在这种经济背景下，各方面要求建立长期资金市场，恢复和发展证券市场的呼声越来越高，我国的证券市场也便在改革中应运而生。
上证综合及分类系列指数 编制细则 2010-09-02
目 录 1. 引言 (3) 2. 指数选样 (5) 3. 指数计算 (6) 4. 指数修正 (8) 5. 样本股调整 (10) 6. 样本股股本维护 (11) 7. 指数管理 (12) 8. 指数规则的修订和补充 (14) 9. 信息披露 (15) 10. 指数发布 (16) 附录A：名词解释 (18) 联系我们 (20) 免责声明 (21)
1. 引言 1.1 上证综合指数 上证综合指数的样本股是在上海证券交易所上市的全部股票，包括A股和B股，综合反映上海证券交易所上市股票价格的变动情况，自1991年7月15日起正式发布。 1.2 新综指 新上证综指简称新综指，由在上海证券交易所上市的所有完成股权分置改革的股票组成，综合反映沪市全流通A股的股价变动情况。新上证综指自2006年1月4日起正式发布。 1.3 上证A股指数 上证A股指数的样本股是在上海证券交易所上市的全部A股，反映A股的股价整体变动状况。上证A股指数自1991年7月15日起正式发布。 1.4 上证B股指数 上证B股指数的样本股是在上海证券交易所上市的全部B股，反映B股的股价整体变动状况。上证B股指数自1991年7月15日起正式发布。 1.5 上证分类指数 上海证券交易所对上市公司按其所属行业分成五大类别，分别是工业类、商业类、房地产业类、公用事业类和综合业类。行业分类指数的样本股是该行业全部沪市上市股票，反映不同行业的景气状况及
其股价整体变动状况。上证分类指数自1993年5月3日起正式发布。
2. 指数选样 2.1 样本空间 上证综合与分类系列指数样本空间由所有上海A股股票和B股股票组成： 2.2 选样方法 2.2.1上证综合指数 上证综合指数由全部沪市A股和B股组成。 2.2.2新上证综指 已完成股权分置改革的全部沪市上市公司股票形成新上证综指的样本股。 2.2.3上证A股指数 上证A股指数由全部沪市A股组成。 2.2.4上证B股指数 上证B股指数由全部沪市B股组成。 2.2.5上证分类指数 将沪市上市公司按照所属行业分成五大类别：工业类、商业类、房地产业类、公用事业类、综合业类。进入相应类别的沪市A股、B 股分别形成相应的分类指数样本股。
中国股市8次牛熊市转换—以史为鉴! 中国第一波牛市：1990年12月19日~1992年5月26日 上交所正式开业以后，历时两年半的持续上扬，在取消涨跌停板的刺激下，一举达到1429点高位。 注意观察60日均线系统(途中绿线).观察图中上证指数K线与60日均线的关系. 中国第一轮熊市：1992年5月26日~1992年11月17日 冲动过后，市场开始价值回归，不成熟的股市波动极大，仅半年时间，股指就从1429点下跌到386点。 注意观察60日均线系统(图中绿线).观察图中上证指数K线与60日均线的关系.
中国第二波牛市：1992年11月17日~1993年2月16日 快速下跌爽，快速上涨更爽，半年的跌幅，3个月就全部涨回来。386点到1558点，只用了3个月的时间。 注意观察60日均线系统(图中绿线). 中国第二轮熊市：1993年2月16日~1994年7月29日 快速牛市上涨完成后，上海老八股宣布扩容，伴随着新股的不断发行，股指回到325点。 注意观察60日均线系统。
中国第三波牛市：1994年7月29日~1994年9月13日 为了挽救市场，相关部门出台三大利好救市：1.年内暂停新股发行与上市；2.严格控制上市公司配股规模；3.采取措施扩大入市资金范围，一个半月时间，股指涨幅达200％，最高达1052点。 注意观察60日均线系统。 中国第三轮熊市：1994年9月13日至1995年2月17日 随着股价的炒高，总有无形的手将股市打低，在1995年5月17日，股指已经回到577点，跌幅接近50％。 注意观察60日均线系统(图中绿线)
中国第四波牛市：1995年2月18日~1995年9月12日 这次牛市真正只有三个交易日。受到管理层关闭国债期货消息的影响，3天时间股指就从582点上涨到926点。 注意观察60日均线系统 中国第四轮熊市：1995年9月12日~1996年1月19日 短暂的牛市过后，股指达到阶段低点512点，绩优股股价普遍超跌，新一轮行情条件具备。 注意观察60日均线系统(图中绿线).
沪深300指数的计算方法 指数成份股的选样空间，上市交易时间超过一个季度；非ST、*ST股票，非暂停上市股票；公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场操纵；剔除其他经专家认定不能进入指数的股票。选样标准为选取规模大、流动性好的股票作为样本股。 选样方法为先计算样本空间股票在最近一年（新股为上市以来）的日均总市值、日均流通市值、日均流通股份数、日均成交金额和日均成交股份数五个指标，再将上述指标的比重按2：2：2：2：1进行加权平均，然后将计算结果从高到低排序，选取排名在前300位的股票。指数以调整股本为权重。例如，某股票流通股比例（流通股本/总股本）为7%，低于20%，则采用流通股本为权数；某股票流通比例为35%，落在区间（30，40）内，对应的加权比例为40%，则将总股本的40%作为权数。 指数成份股原则上每半年调整一次，一般为1月初和7月初实施调整，调整方案提前两周公布。近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非这只股票影响指数的代表性。沪深300指数以2004年12月31日为基日，以该日300只成份股的调整市值为基期，基期指数定为1000点，自2005年4月8日起正式发布。 计算公式为：报告期指数=报告期成份股的调整市值/基日成份股的调整市值×1000 其中，调整市值=∑（市价×调整股本数），基日成份股的调整市值亦称为除数，调整股本数采用分级靠档的方法对成份股股本进行调整。沪深300的分级靠档方法如下表所示： 自由流通比例 沪深300指数另外，沪深300指数的选样方法是对样本空间股票在最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50%的股票，然后对剩余股票按照日均
指数的 计算 上证指数系列均以“点”为单位。 1. 基日、基期与基期指数 基期亦称为除数 上证180指数是1996年7月1日起正式发布的上证30指数的延续，基点为 2002年6月28日上证30指数的收盘指数3299.05点，2002年7月1日正 式发布。 上证50指数以2003年12月31日为基日，以该日50只成份股的调整市值 为基期，基期指数定为1000点，自2004年1月2日起正式发布。 上证红利指数以2004年12月31日为基日，以该日所有样本股的调整市值 为基期，基期指数定为1000点，自2005年1月4日起正式发布。 上证综合指数以1990年12月19日为基日，以该日所有股票的市价总值为 基期，基期指数定为100点，自1991年7月15日起正式发布。 新上证综指以2005年12月30日为基日，以该日所有样本股票的总市值为 基期，基点1000点，自2006年第一个交易日正式发布。 上证A股指数以1990年12月19日为基日，以该日所有A股的市价总值为 基期，基期指数定为100点，自1992年2月21日起正式发布。 上证B股指数，以1992年2月21日为基日，以该日所有B股的市价总值 为基期，基期指数定为100点，自1992年8月17日起正式发布。 分类指数以1993年4月30日为基日，以该日相应行业类别所有股票的市价 总值为基期，基期指数统一定为1358.78点(1993年4月30日上证综合指数 收盘值)，自1993年6月1日起正式发布。 上证基金指数以2000年5月8日为基日，以该日所有证券投资基金市价总 值为基期，基日指数为1000点，自2000年6月9日起正式发布。 2. 计算公式 上证指数系列均采用派许加权综合价格指数公式计算 上证180指数 上证成份指数以成份股的调整股本数为权数进行加权计算，计算公式为： 报告期指数= 报告期成份股的调整市值/ 基日成份股的调整市值×1000 其中，调整市值= ∑(市价×调整股本数)，基日成份股的调整市值亦称为除数， 调整股本数采用分级靠档的方法对成份股股本进行调整。根据国际惯例和专家 委员会意见，上证成份指数的分级靠档方法如下表所示。比如，某股票流通股 比例(流通股本/总股本)为7%，低于10%，则采用流通股本为权数；某股票流 通比例为35%，落在区间(30，40 )内，对应的加权比例为40%，则将总股本的 40%作为权数。 上证50指数