香港与内地养老金运营模式比较及其对内地的启示
田北海
（华中农业大学文法学院社会学系湖北武汉430070）
摘要：本文以香港和内地为个案，分别从运营主体、运营方式及运营效益三个方面对两地养老金运营模式进行了比较。文中指出，香港的强积金运营主体模式是分散竞争式，内地的养老金运营主体模式是集中垄断式；香港的养老金运营方式具有投资工具多样化、方法科学化、管理规范化和投资风险可控化等特点，养老金运营目标为增值与保值并重，内地的养老金运营方式具有投资工具单一化、投资目标保守化等特点；香港养老金运营经历了从负收益到正收益的转变过程，养老金运营效益前景乐观，内地养老金运营效益乏善可陈，连起码的保值都难以实现。基于上述比较，文中指出，内地应以香港的养老金运营模式为借鉴，实现养老金运营主体由集中垄断型向分散竞争型、运营方式由保守型向积极型、由投资工具单一化向投资工具多样化的转变，以促进养老金的保值与增值。
关键词：养老金运营模式香港内地比较
所谓养老金运营，是指将养老保险基金投入经济活动中以取得相应收益，促进养老金的保值与增值的过程，也就是对养老保险基金进行投资的过程。作为一种保险基金，养老金的运营成功与否不仅关系到养老金自身的安全与增值，还影响着整个社会的稳定与经济发展。因此，成熟的养老金运营模式是养老保险制度顺利运行的关键所在。本文尝试以香港与内地养老金运营模式的比较为基础，对内地养老金运营模式改革提出对策性建议。
一般而言，养老金运营应遵循安全性原则、长期收益原则、多样性原则和流动性原则②。在对上述原则的遵循上，香港与内地的养老金运营模式是一致的。然而，在具体的养老金运营主体、运营方式及运营效益方面，两地则存在着巨大的差异。
一、养老金运营主体比较
以养老保险基金的运营主体为依据，一般可以将世界各国或各个地区的养老金运营模式划分为两大类：一是集中垄断式运营模式，即由政府系统或政府授权的公营机构集中运营社会保险基金，如美国、新加坡等国家即采取这种模式，其特点是社会保障基金高度集中并具有垄断性；二是分散竞争式运营模式，即由政府根据法律规范确定多家具备相应资格的私营机构来运营社会保障基金，允许各机构之间进行竞争，如智利等国的养老金即采用这种模式，其特点是基金管理分散且具有竞争性③。在这一方面，香港与内地的差异在于：香港的养老金运营主要实行的是分散竞争式运营模式，内地则主要实行的是集中垄断式运营模式。
在香港，除公务员退休计划外，包括强制性公积金计划和职业退休计划及个人储蓄养老保险计划在内的养老金均由私人机构负责运营，政府负责监管。
香港《强制公积金计划条例》规定，所有强积金计划必须以信托形式成立，即必须委任独立的信托基金公司托管资产，而信托投资公司作为核准受托人，又必须委任投资经理和计
①本文是据我的博士论文《香港与武汉：老年社会福利模式比较》的一部分修改而成。感谢导师刘祖云教授的悉心指导；另外，感谢中山大学“985”工程港澳研究哲学社会科学创新基地《港澳社会研究》项目的资助。当然，文中的一切错误由作者负责。
②孙光德、董克用主编：《社会保障概论》（修订版），2004年版，北京：中国人民大学出版社，第51-52页。
③参见郑功成：《社会保障学：理念、制度、实践与思辨》，2000年版，北京：商务印书馆，第366页。
划资产保管人①，分别负责强积金计划基金的投资管理与保存或控制。由此可见，香港强积金的投资运营体系是一个二级委托与代理的委托代理关系。在这个体系中，雇主、雇员或自雇人士（即计划基金的所有者）是最终委托人，信托基金公司是一级受托人（或称委托代理人）和二级委托人，专业投资基金经理或计划资产保管人是二级受托人或代理人。据统计，截至2005年12月31日，香港强积金计划的核准受托人有19个，在上述19个核准受托人中，有10家是有海外信托基金公司，有4家是内地信托基金公司，有3家是海外与内地或香港与内地的合资公司，只有2家是香港本土的信托基金公司②。
香港的职业退休计划有两种形式，一种是信托形式，即委托信托人托管计划内所有资产；另一种是保险合约，即由保险公司承担因雇员或自雇人士终止服务、死亡或退休时的支付责任。根据《职业退休计划条例》，职业退休计划基金应遵循独立托管的原则，如果职业退休计划为信托形式，则该计划必须至少委托1名“非雇主受托人”③作为信托人，该受托人不能与雇主或雇员有任何关联，除非受托人是根据《受托人条例》注册的信托公司。
需要指出的是，香港强积金计划基金和职业退休金计划基金的主要监管机构均为香港强积金计划管理局。作为强积金计划的专门管理机构和职业退休计划注册处处长，香港强积金计划管理局与香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局和香港保险监理处共同监管强积金计划与职业退休计划的基金运营。
综上所述，香港养老保险基金的运营主体是多元的，养老保险基金的所有权、保管权、投资经营权与监管权都是相对独立的。
在内地，城镇基本养老保险主要实行集中垄断式运营模式，企业年金则主要实行分散竞争式运营模式。
当前，内地城镇基本养老保险基金实行的是收支两条线管理模式，由社会保险经办机构、财政部门、国有商业银行、社会保险主管部门、审计部门和税务部门共同负责。其中，隶属社会劳动与社会保障部门的社会保险经办机构负责编制基本养老保险基金收支计划与决策，筹集与发放基本养老保险基金，进行基金收支会计核算，安排基金结余额存期和购买国债，以及个人账户的记录和整理；财政部门负责制定、贯彻落实及监督检查有关财务会计制度，核算社会保障财政专户，审核基本养老保险支出用款计划和结余款的安排，审核、汇总基金收支计划与决算，以及拨付社会保险经办机构经费；银行负责按照保险经办机构或税务部门开出的托收凭证以及财政部门审核同意的社会保险机构用款计划及时划款，并加强对基本养老保险基金收支的监督；社会保险主管部门（即各级劳动与社会保障部门）负责审核基本养老保险基金收支计划和决算草案及对基本管理情况的监督检查；审计部门依法对基本养老保险基金收入户、支出账户和社会保障基金财政专户收支结余情况进行审计；税务部门则负责基本养老保险费的代征④。通过对上述六大部门的性质分析，我们不难发现，城镇基本养老保险的运营主体几乎全是政府部门。这就意味着，政府既是基本养老保险基金的保管者，也是基金的投资者，还是基金运营的监管者，肩负着基金保管、基金投资与基金运营监管的三
①《强制性公积金计划（一般）规例》第50条（版本日期：1999年8月3日）规定：如果受托人（即信托基金投资公司）具有保管人资格，则受托人本身可承担计划资产的保管人职能。
②香港强制性公积金计划管理局：《强制性公积金计划管理局统计摘要（2005年12月）》，第2页。
③所谓“非雇主受托人”（non-employer trustee）是指就一项信托来说，该信托受托人并非职业退休计划雇主，而是雇主以外的受托人；所谓“雇主受托人（employer trustee）是指就一项信托来说，以该信托受托人身份行事的是该注册计划的有关雇主、该雇主的有关联人士而非注册信托公司者，或雇主的雇员。相关解释见香港《职业退休计划条例》第25条（1997年6月3日版本）。
④当前，内地基本养老保险基金征收方式主要有两种，一种是社会保险经办机构负责征收；一种是税务部门代为征收。在税务部门代为征收基本养老保险费的地方，税务部门也就成为基本养老保险运营主体中的一份子。详见财政部、劳动部：《企业职工基本养老保险基金实行收支两条线管理暂行规定》（1998年1月1日起实施），第六条、第十五条，。
重责任。
与基本养老保险不同的是，内地企业年金运营主体是多元化的。2004年颁布的《企业年金试行办法》规定：①“建立企业年金的企业，应当确定企业年金受托人，受托管理企业年金，受托人可以是企业成立的企业年金理事会，也可以是符合国家规定的法人受托机构”，受托人“可以委托具有资格的企业年金账户管理机构作为账户管理人，负责管理企业年金账户”，也“可以委托具有资格的投资运营机构作为投资管理人，负责企业年金基金的投资运营”，“应当选择具有资格的商业银行或专业托管机构作为托管人，负责托管企业年金基金”。从上述规定可以看出，在企业年金基金运营主体体系中，既有基金受托人，也有账户管理人，还有投资管理人和托管人，在条件允许的情况下，还可以有中介服务机构②。同年颁布的《企业年金基金管理办法》还明确规定，企业年金基金“投资管理人与托管人不得为同一人，不得相互出资或相互持有股份”，这意味着在上述六大企业年金基金运营主体中，至少企业年金基金的受托人、托管人与投资管理人是相互独立的。由此可见，在养老保险基金运营主体构成方面，内地企业年金制度与香港的强积金制度有很多相似之处，即在基金运营体系中均存在一个二级委托与代理关系，养老保险基金的所有权、托管权、投资权及监管权是相互分离的，具体表现为企业与相关专业机构负责直接运作，政府相关部门负责监管。
需要指出的是，由于企业年金计划在内地的发展尚处于起步阶段，故企业年金的分散竞争式运营模式在内地仅仅是一种目标模式，还未进行实质性运行阶段。因此，就目前而言，内地养老金的运营主体仍然是一元的，即由政府及附属机构实行集中垄断式运营。
二、养老金运营方式比较
从世界各国养老金运营的实践经验来看，无论是集中垄断式的运营模式，还是分散竞争式的运营模式，都不乏成功和失败的先例。因此，养老金运营主体的构成方式固然重要，但决定养老金运营成败的关键还在于养老金运营方式。在本文中，养老金运营方式主要是指其投资方式，即通过何种方式确保养老基金的保值与增值。一般而言，养老保险基金的投资方式主要有银行存款、购买政府债券或企业债券、股票交易及投资不动产，等等。鉴于养老保险基金比一般基金更强调安全性、收益的稳定性和可流动性，世界各国普遍将组合投资作为养老保险基金的投资方向，即同时选择多种不同的投资工具，以分散投资风险。
总体而言，无论是香港还是内地，都遵循了组合投资的基本策略；但在选取何种投资工具以及不同投资工具如何组合等问题上，两地存在着较大差异。
在香港，可供强积金计划选择的投资工具有很多，包括债券、股票及其他证券、认股权证、存款、货币远期合约、港元货币市场基金、汇集投资基金、单位信托及互惠基金、保险单与指数基金，等等。为了尽量降低投资风险，强积金计划投资管理人总是将强积金基金分散投资于不同的投资项目。因此，在香港注册成立的强积金基金都是开放式基金③，这种开放式基金又往往是通过雨伞基金的形式运行的。对于雨伞基金的具体结构，香港强制性公积金计划管理局作了大量限制性规定，包括：（1）任何一项强积金计划中都必须有一个以上的成分基
①中华人民共和国劳动与社会保障部令（第20号）：《企业年金试行办法》，2004年1月6日，第十五条、第十九条。
②中华人民共和国劳动和社会保障部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会联合颁发的《企业年金基金管理试行办法》（2004年2月23日）对上述六大基金运营主体的定义、资格及相关职责作了明确的规定。
③所谓开放式基金，是指一种发行额可变，基金份额（单位）总数可随时增减，投资者可根据基金的市场表现在基金管理人指定的营业场所申购或赎回的基金。
金，而任何一个成分基金中都必须有保本基金①。（2）除了保本基金，成分基金还可以有其他形式，包括保证基金、货币市场基金、债券基金、均衡基金与股票基金。其中，保证基金是一种提供资本保证或最低回报率保证的投资基金，保证人会就提供的保证收取保证费或储备费，费率一般是基金资产值的0.75%②；货币市场基金是一种利用庞大的资本赚取较高利息的投资基金，它往往投资于短期的有息证券；债券基金是一种以赚取利息为主的投资基金，它通常投资于由政府、公共机构或大型企业所发行的债券；均衡基金主要是投资于股票及债券的组合，它往往分散投资于全球或某个地区的股票及债券，藉以降低投资风险并增加投资收益机会，因而均衡基金的风险通常介于债券基金与股票基金之间；股票基金是指以资产增值和赚取较高回报为目标的投资基金，它一般投资于经强积金计划管理局核准的股票，其风险较其它基金较高。（3）成分基金资金只可投资于债券、股票或其他证券、认股权证、存款、港元货币市场基金、远期合约及符合相关规定的核准汇集投资基金、单位信托及互惠基金、保险单与紧点指数投资计划③。其中，债券必须具有投资级别或已上市；股票必须经认可上市且已缴足股款；认股权证必须是交易所上市的认股权证，且不得超过基金资产值的5%；存款必须存入合格银行或认可财务机构，且存放总额须符合规例订明的百分比上限；远期外汇合约只能对冲风险④。（4）为了避免投资过于集中，强积金计划投资于同一发行机构的证券或同一投资项目的基金不得超过基金资产值的10%。（5）为了避免货币风险，强积金计划资产中外币的比例不得超过资产的70%。（6）为了避免基金受雇主财务运行状况的影响，在雇主营办计划中，投资于雇主及与雇主关联人士发行的股票或其他证券，和投资于其他公司根据雇主或雇主关联人士而发行的备兑认股权证的基金，其总和不能超过强积金基金总资产的10%。（7）为保障受益人权益，基金不能用于借贷，也不能用于进行抛空投资行为。⑤为了充分保障计划成员的资产，香港强积金制度还设置了全面和严谨的核准及监管机制，包括：（1）建立严谨的核准和注册准则，规定所有强积金计划必须以信托形式管理并受香港法例监管，而基金的资产亦须与受托人及其他服务提供者的资产分开处理；（2）持续监管，即由强积金管理局监管强积金制度的运作，并确保强积金受托人遵守强积金法例；（3）为加强计划成员的保障，强积金受托人必须购买足够的弥偿保险，用以向计划成员赔偿因受托人及其他服务提供者的失当行为而招致的计划资产损失；（4）当弥偿保险未能提供足额赔偿时，强积金管理局可以向法庭申请动用由香港政府注资创办的补偿基金，用于充分保障计划成员的利益。⑥截至2005年底，香港强积金计划资产净值总计1513.6亿港元，分别投资于332个核准成分基金、276个核准汇集
①保本基金（Capital Preservation Fund）是指为计划成员提供的收益率与平均储蓄利率相当的投资基金，它只可投资在以港元计值的短期（平均投资期不多于90天）银行存款或优质债券。香港保本基金法例规定，保本基金的净回报须达到公积金计划管理局每月公布的“订明储蓄利率”，受托人才可从基金中扣除当月的行政费用。
②需要指出的是，保证基金并不提供绝对的保证，在某些情况下，保证人有权在经济不景气时撤销保证。
③紧点指数投资计划是指以紧贴某一特定市场指数为唯一投资目的的集体投资计划。参见香港《强制性公积金计划（一般）规例》，附表1：“计划基金的投资”定义部分对“紧点指数集体投资计划”（index-tracking collective investment scheme）的解释。
④对冲（hedging）风险是一种以避险保值为目标的保守投资策略。它一般有两种操作方式：一是基金管理者在购入一种股票的同时购入这种股票一定时效的看跌期权，看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的所有者可以将股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的损失降到最小。二是基金管理人首先选定某个行情看涨的行业，在买进该行业看好的优质股的同时，卖出手中该行业的劣质股。这种做法的效果是，若行业股票果真上涨，则买入优质股带来的收益将大于卖出同行业劣质股带来的损失；若行业股票不涨反跌，劣质股的跌幅必然大于优质股，则卖出劣质股带来的收益将大于买入优质股带来的损失。上述两类“对冲风险”措施的共同特征是：通过一项投资的收益来弥补另一项投资的损失，并尽量确保收益大于损失。
⑤详见香港《强制性公积金计划（一般）规例》，附表1第II部“准许投资项目”、第III部“货币风险”、第IV部“汇集投资项目”。
⑥参见https://www.doczj.com/doc/0d18866087.html,/gb/https://www.doczj.com/doc/0d18866087.html,/main.asp?nodeID=27&langNo=2，香港强制性公积金计划管理局官方网站。
投资基金和84个核准紧点指数集体投资计划，其中，51%投资于均衡基金，18%投资于股票基金，15%投资于保本基金，14%投资于保证基金，各有1%投资于债券基金和货币市场基金（见表1）。
表1香港强积金计划核准基金成分基金数目及资产净值
（第7页）和香港投资基金公会发布的数据（https://www.doczj.com/doc/0d18866087.html,.hk/chi/IndustryInfo_ORSO_mpf.aspx）整理而成。
可见，香港强积金运营方式具有投资工具多样化、投资方法科学化、投资管理规范化、投资风险可控化等特点。
相对强积金基金而言，香港职业退休计划基金的投资工具更为广泛，但相关法例对职业退休基金的投资方式也有相应的限制。这些限制性规定主要有如下几点：（1）在职业退休计划投资项目中，职业退休计划的有关雇主或与其有关联人士的证券属于该职业退休计划基金的受限投资项目；（2）职业退休基金投资于受限投资项目的资产，合计不得超过该基金资产总额的10%；（3）职业退休计划基金不得包括借予该计划有关雇主或其有关联人士的贷款；（4）除非1993年10月15日以前已经持有，或已获得职业退休计划注册处处长准许，职业退休计划基金不得投资于未获香港联合交易所或证监会认可的在海外股票市场上市的证券；（5）雇主须就职业退休计划提供所需资源，以保障职业退休计划基金能够应付既有总负债与服务总负债；（6）注册职业退休计划的资产必须与该计划雇主资产以及计划管理人的资产分开及有所区别，不得构成雇主或管理人资产的一部分；（7）职业退休计划基金除在正常运作外，不得受任何转让、押记或其他产权负担所规限，计划内的资产只可用于计划本身。①由此可见，香港职业退休计划基金投资方式也具有投资管理规范化、投资工具多样化等特征。
综上所述，香港养老金运营方式的共同特征是：养老金投资方式多样化、管理规范化、风险可控化，养老金投资不仅注重保值，更强调增值。
相对于香港成熟而多样化的养老金投资机制而言，内地养老金投资制度建设尚处于摸索阶段。截至目前，内地可查的对基本养老保险基金投资方式作出了相关规定的法规文件只有两份②，一份是
①详见香港《职业退休金计划条例》，第21条（1998年11月5日版本），第27条（2003年4月1日版本）。
②需要说明的是，财政部和劳动与社会保障部曾于2001年12月13日联合颁布了《全国社会保障基金管理暂行办法》，该文件倒是对社会保障基金的投资工具和投资范围作了更为开放的规定。根据该文件，社会保基金的投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信托等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券；作为全国社会保障基金的管理人，全国社会保障基金理事会直接运作的社保基金投资限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管；社保基金投资管理人与社保基金托管人须在人事、财务和资产上相互独立，其高级管理人员不得在对方兼任任何职务。该文件还对社保基金的投资额度作了限制性规定，包括：银行存款和国债投资比例不得低于基金资产的50%，且银行存款比例不得低于10%，在同一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%；单个投资管理人管理的社保基金资产投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或基金份额的5%，按成本计划，不得超过其管理的社保基金资产总值的10%；投资管理人管理的社保基金投资于自己管理的基金须经理事会认可；委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产，不得超过社保基金委托资产总值的20%；等等。从这些规定来
1997年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，一份则是1998年颁布的《企业职工基本养老保险基金实行收支两条线管理暂行规定》。前者对基本养老保险基金投资方式的规定是①：基本养老保险“要保证专款专用，全部用于职工养老保险，严禁挤占挪用和挥霍浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券或存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。要建立健全社会保险基金基督机构，财政、审计部门要依法加强监督，确保基金的安全”。后者的相关规定是：基本养老保险基金应存入国有商业银行，社会保险经办机构与财政部门应在经协商确定的银行开设三个专用账户，即由社会保险经办机构开设的“基本养老保险基金收入户”、由财政部门开设的“社会保障基金财政专户”和由社会保险经办机构开设的“基本养老保险基金支出账户”。其中，“基本养老保险基金收入户”主要用于暂存征集的基本养老保险费、下级上缴及上级下拨的基本养老保险基金收入、账户利息收入、滞纳金收入、财政补贴收入及其他收入；“社会保障基金财政专户”主要用于接受社会保险经办机构收入户划入的基本养老保险基金，接受国债到期本息及该账户资金形成的利息收入、划拨购买国家债券资金和拨付基本养老保险基金；“基本养老保险基金支出账户”主要用于接受社会保障基金财政专户拨入的基本养老保险基金、暂存1至2个月的基本养老保险支付费用、暂存账户利息、支付离退休人员的基本养老保险金、支付银行手续费等与基本养老保险有关的其他必要支出及上缴与下拨基本养老保险基金。
可见，相对于香港而言，内地基本城镇养老保险基金的投资方式具有三大特点：一是投资工具较为单一，主要局限于银行存款和购买国债；二是投资目标较为保守，养老金投资目标主要局限于保值，而对于如何实现养老金增值尚未有太多考虑；三是有关养老保险基金运营模式制度建设尚属空白，建立、健全这方面的制度还有待时日。
与在基本养老保险基金管理制度设计上表现出来的谨小慎微相比，政府在企业年金基金管理制度设计方面要高效得多。尽管企业年金2000年才在内地“正名”②，但与之相关的两个专门法规文件很快就于2004年先后出台。根据2004年出台的《企业年金基金管理试行办法》，内地企业年金基金可投资于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。同时，为了有效降低企业年金基金投资的风险，该文件还对企业年金基金投资作了一些限制规定，包括：（1）投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%；（2）投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的50%；（3）投资国债的比例不低于基金净资产的20%；（4）投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的20%；（5）单个投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，按市场价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金总额的5%，也不得超过其管理的企业年金基金财产总值的10%；（6）投资管理人管理的企业年金基金投资于自己管理的金融产品须经受托人同意；
看，全国社保基金的投资方式倒是和香港强积金的投资方式有点类似。然而，该文件明确指出，“全国社会保障基金是指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央集中的社会保障基金”，并不包括企业和职工缴费形成的基本养老保险基金。因此，《全国社会保障基金管理暂行办法》不能包括在我们所说的对基本养老保险基金投资方式作出明确规定的法规文件之内。
①参见《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》（1997年7月16日），第七条。
②在国务院于2000年发布的《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》中，第十条提出“有条件的企业可为职工建立企业年金”，这是内地相关法规文件首次将“企业补充养老保险”改名为“企业年金”。因此，笔者称这次改名为企业年金的“正名”。
（7）企业年金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款和提供担保，不得从事使企业年金基金财产负担无限责任的投资；等等。
从上述规定来看，内地企业年金基金投资方式与香港养老金投资方式也有一定相似之处，即都是实行委托投资方式和分散化投资策略。如前所述，这仅是制度设计层面的企业年金基金运营方式。由于武汉当前仅有少量企业为员工设立企业年金计划，相对有限的企业年金基金仍然和基本养老保险基金一样，仅仅存于银行或购买国债。
三、养老金运营效益比较
一般来说，投资效益是衡量投资方式是否合理、有效的最直观的指标。如上所述，无论是在投资主体，还是在投资方式方面，香港与内地都有很大差异。这些差异对于两地养老金的投资效益是否有着不同的影响呢？我们不妨以香港强积金基金与内地基本养老保险基金为例，对其投资效益进行比较①。
香港强积金基金投资经历了从负收益到正收益的转变过程。据全球著名投资研究机构理柏（Lipper）公司发布的报告数据，②从2001年至2005年的5个年份，香港强积金基金投资的年均回报率分别为-7.43%、-6.5%、18.9%、8.57%和6.17%。而据另一家研究机构公布的数据，自2005年2月28日至2006年2月28日，在强积金投资的所有成分基金中，除对债券基金的投资几乎全线亏损，对保证基金的投资有少数亏损外③，其他成分基金的投资回报率均为正数。在上述成分基金中，表现最好的为股票基金，其中又以南韩股票和大中华股票的投资回报率为最高，二者的投资回报年均增幅为35.39%；其次为保证基金，投资回报年均增幅为3.45% ；再次为港元货币市场基金和保本基金，投资回报年均增幅同为1.41%；最后是债券基金，其中，环球债券基金的投资回报年均增幅为-4.41%，港元债券基金的投资回报年均增幅为-1.43%④。由此可见，截至2006年3月，被内地政府认为最能保障养老基金增值的债券基金，在香港强积金基金的投资过程中不但没能增值，反而出现了亏损，而被内地政府认为风险系数较大的股票基金却恰恰为香港强积金基金的投资带来了最高的投资收益。诚然，基金投资的过往表现只能代表过去，并不能成为预测未来基金投资回报的依据。但得益于香港强积金基金投资工具的多样化和投资策略的分散化，香港强积金的投资风险一般能得到有效控制，其收益一般也能得到保证。
相对香港强积金基金的可观投资收益而言，内地基本保险基金投资收益乏善可陈。出于对养老基金投资安全的考虑，内地基本养老保险基金只能用于购买国债或存于银行。然而，近20年的实践证明，无论是银行存款，还是国债，上述两种投资工具似乎均未能带来内地基本养老保险基金的保值与增值。（1）从银行存款来看，从1985年至1995年的11年间，分别有7年的存款利率低于当年通货膨胀率；而从1996年至2005年的10年间，虽然通货膨胀率有所下降，但人民币的存款利率也一再下调，截至2004年10月29日，也就是最近一次的降息，人民币存款利率已下调了9次，其活期存款利率已降至0.72%。如此低的利率水平，再加上同期通货膨胀率对
①从上文可知，香港强积金计划、职业退休计划与内地企业年金运营方式基本上是相同的，即在运营主体方面都是分散竞争型模式，在投资方式方面均具有投资工具多元化、投资策略分散化的特点，而只有内地基本养老保险运营模式与上述三者不同。因此，笔者仅以香港强积金计划和内地基本养老保险计划为例，进行养老金投资效益比较。
②Data resource: “Hong Kong Mandatory Provident Fund Market Summary Year-End Analysis”. Lipper Fund: Market Insight Reports, 2005.12.31.
③在核准的18家债券基金中，只有对汇丰港元债券指数的投资回报为正收益，基金增幅为0.70%，其余17家债券基金的投资回报率均为负数；而在该机构纳入统计范围的26家保证基金中，除6家的投资回报为负收益外，其余20家投资回报率均为正数。
④资料来源：根据路透全资附属公司理柏/华信惠悦/富时指数发布的《香港强积金成分基金表现数据》整理计算而成，转引自https://www.doczj.com/doc/0d18866087.html,.hk/chi/pricenperformance_mpf_funddata.aspx，香港投资基金公会网站。
存款利息的冲抵，存入银行的基本养老保险基金连保值都难以实现，更不要说增值。（2）从国债投资来看，由于内地国债品种较少，国债的收益率一般会比同期银行存款利率高于约一个百分点，但因为缺乏二级市场，国债的吸引力往往不如银行存款①，加上通货膨胀对国债收益的兑换，国债投资也难以实现基本养老金的保值与增值。和银行存款一样，国债投资收益也在不断下降，据《新快报》报道，在财政部于2006年3月发行的总额为600亿元的“2006年凭证式（一期）国债”中，3年期、5年期国债年利率分别为3.14%和3.49%，首次低于同期的银行定期存款利率（同期银行利率分别为3.24%和3.60%）。在这种情况下，国债投资就更难保证基本养老保险基金的保值增值了。以上仅是从理论上对银行存款和国债投资收益的分析，事实上，据湖北、安徽、重庆、陕西等省（市）财政厅有关专职工作人员调查的情况来看，在内地大多数省（直辖市/自治区），基本养老保险基金保值增值问题一直没有得到解决②。
四、代结论：养老金运营模式比较对内地的启示
综上所述，我们可以香港与内地养老金运营模式的主要特征归纳如下表：
表2 香港与内地养老金运营模式综合比较表
表2显示，由于两地养老金运营主体及其运营方式的不同，两地养老金运营效益也呈现出较大的差异。在香港，得益于多元化的投资主体、多样化的运营工具、分散化的运营策略和规范化的运营管理模式，其养老金运营效益经历了从负收益向正收益的转变过程；在内地，由于运营主体单一化、运营工具仅限于银行存款和购买国债，在大多数省、市、自治区，基本养老保险基金的保值增值问题一直没有得到解决。
如何改革养老金运营模式，有效促进养老金的保值与增值，是摆在我们面前的一大现实难题。就目前而言，我们很难判断分散竞争型与集中垄断型养老基金运营主体模式孰优孰劣，但可以肯定的是，养老金运营工具多样化、养老金运营目标积极化及养老金运营管理规范化是养老金运营模式改革的必然趋势。同时，相对于集中垄断型养老金运营主体模式而言，分散竞争型运营主体模式更有利于促进养老金运营的规范化，并有助于提高养老金运营主体的责任意识和效率意识，从而为更好地实现养老基金保值增值创造条件。因此，内地应以香港的养老金运营模式为借鉴，实现养老金运营主体由集中垄断型向分散竞争型、运营方式由保守型向积极型、由投资工具单一化向投资工具多样化的转变，以促进养老金的保值与增值。
附作者简介：田北海，华中农业大学文法学院社会学系教师，法学博士，主要从事社会福利研究，联系电话：027-********，130********，E-mail:tianbeihai@https://www.doczj.com/doc/0d18866087.html,
①参见王树新主编：《中国养老保障研究》，2004年版，北京：华龄出版社，第83-84页。
②详见姜维壮、梅阳主编：《社会保障资金：筹集使用运营》，2004年版，北京：中国财政经济出版社，第83-84页，第251页，第270-271页，第334-335页，第409-410页，