经济发展中的最优金融结构理论初探＊
林毅夫 孙希芳 姜 烨
内容提要:处于一定发展阶段的经济体的要素禀赋结构决定了该经济体的最优产业结构、具有自生能力的企业的规模特征和风险特性,从而形成对金融服务的特定需求。另一方面,各种金融制度安排在动员储蓄、配置资金和分散风险方面各有优势和劣势。因此,各个经济发展阶段的最优金融结构需要与相应阶段实体经济对金融服务的需求相适应,以有效地实现金融体系的基本功能,促进实体经济发展。
关键词:金融结构 比较优势 最优金融结构
一、引 言
无须赘言,金融体系在现代经济中的地位日益重要。在现实中,世界各国的金融体系结构存在巨大差异。如何理解这些差异及其与经济发展之间的关系,不仅是一个颇有争议的学术论题,而且具有很强的政策含义。有大量的文献围绕银行和金融市场在金融体系中的相对重要性及其对经济发展的影响展开争论,也有不少文章讨论各种不同的银行业结构的优劣,但是相关研究并未达成一致的看法。本文将提出并论证“经济发展中的最优金融结构”理论假说,为探讨金融结构与经济发展之间的相互关系提供一个新的视角。
现有文献着重从分析各种金融制度安排的特性出发,讨论不同金融结构对于经济发展的可能影响。然而,不同的金融制度安排在动员储蓄、分散风险和配置资金方面的机制与方式各有优势和劣势,单方面讨论金融体系的特性往往难以确定何种金融结构更有利于经济发展。为了分析金融结构与经济发展之间的关系,需要从金融体系和实体经济的特性两个方面入手。处于不同经济发展阶段的经济体具有不同的要素禀赋结构,并由此内生决定了与其相适应的最优产业结构,而处于不同产业的企业具有不同的规模特征、风险特性和融资需求,因此,处于不同经济发展阶段的实体经济对于金融服务的需求存在系统性差异。只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配,才能有效地发挥金融体系的基本功能,促进实体经济的发展。因此,在经济发展过程中的每个阶段,都存在与其最优产业结构相适应的最优金融结构。如果金融体系的实际结构背离了其最优路径,则会降低金融体系的效率,抑制实体经济的发展,甚至可能引发系统性的金融风险。
本文下面的内容包括四部分:第二部分界定金融结构的含义,并对相关文献做一简要评述;第三部分详细阐述最优金融结构理论假说;第四部分讨论最优金融结构理论所隐含的政策含义;最后一部分对全文进行总结。
二、金融结构与经济发展:相关文献
(一)本文关于金融结构的界定
＊ 林毅夫,世界银行;孙希芳,韩国首尔国立大学,电子信箱:s unnyxfs@https://www.doczj.com/doc/0b18356278.html,;姜烨:中国工商银行总行。作者感谢教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“经济发展中的金融结构研究”(项目批准号:04JJ D790001)的资助。同时,作者感谢审稿人的修改意见,但文责自负。
本文将金融结构定义为金融体系内部各种不同的金融制度安排的比例和相对构成。①金融结
构可以从不同的角度考察,从金融活动是否需要通过金融中介,可以考察金融市场与金融中介的比例构成;从金融交易的期限长短,可以将金融体系分为货币市场与资本市场;从金融活动是否受到政府金融监管部门的监管,可以区分为正规金融与非正规金融;就银行业结构本身,可以分析银行业的竞争程度和不同规模的银行的分布。
本文着重讨论金融结构的两个重要方面:金融市场与银行在金融体系中的相对重要性,以及银行业中不同规模的银行的分布。作为现代金融体系的主要制度安排,金融市场与金融中介在动员储蓄、配置资金和分散风险方面的机制非常不同,因此二者在金融体系中的相对重要性对于金融体系发挥其基本功能会产生重要的影响。同时,不同规模的银行在信息生产方式和风险分散能力方面存在显著差异,银行业中不同规模的银行的分布会直接影响银行部门的经济绩效。
(二)金融结构与经济发展:相关文献
1.金融市场主导型与银行主导型
关于金融市场与银行在金融体系中的相对重要性及其与经济发展之间的关系,现有实证研究发现了一个基本事实②:一个国家或地区的人均收入水平越高,在其金融体系中金融市场更为活跃(Demirg ǜ -Kunt and Levine ,2001;林毅夫等,2006)。已有研究着眼于探讨上述相关性是否体现了金融结构演化与实体经济发展之间的因果关系,即市场主导型还是银行主导型③的金融结构更有利
于实体经济的发展。④银行主导型金融结构的倡导者认为,银行等金融中介在信息搜集和处理方
面具有优势,而金融市场在事先的信息搜集、事后监督融资者方面的激励机制较弱,难以有效地克服金融交易中的各种信息不对称问题⑤,因此具有银行主导型金融结构的金融体系应该更有利于资源配置和经济发展。而支持市场主导型金融结构的研究,则强调银行主导型金融结构可能存在的弊端,认为在这种结构下,银行等金融中介对企业的影响力较大,对企业发展会带来负面效应;另外,银行具有天生的谨慎倾向性,使得具有银行主导型金融结构的金融体系不利于企业创新和增长;而且,金融市场能够提供更为丰富灵活的风险管理工具,可以根据实际情况设计不同的金融风险产品,而金融中介只能提供比较基本的风险管理服务。持“金融功能观”的学者则认为,金融体系所提供的整体功能才是最重要的,而金融中介与金融市场在金融体系中的构成只是一个次要的问题(Merton ,1995;Merton and Bodie ,1995)。另外,一些研究从金融体系与法律制度的关系出发⑥,也否定关于银行主导型与市场主导型金融结构的争论的重要性,认为金融体系提供的整体功能是最重要的因素,而运行良好的法律体系有利于金融中介和金融市场功能的发挥。因此,区分各国在相关法律系统的效率方面的差异比区分银行主导型与市场主导型金融结构更有意义。相关的实证研
①
②
③④
⑤
⑥这类观点的研究以La Porta ,Lopez -de -Silanes ,Shleifer ,and Vishny (LLSV ,1997,1998)为代表。
相关研究如Gross man and Hart (1980)、Stiglitz (1985)、Bhide (1993)、Shleifer and Vishny (1997)、Allen and Gal e (2000)等。关于金融市场主导型与银行主导型金融结构的更为详细的文献综述,请参见Levine (2005)。在文献中,将金融结构区分为市场主导型(market -based )和银行主导型(bank -based )两种类型是常见的做法。但是,笔者并没有找到关于这两种金融结构类型的比较准确的定义。文献中约定俗成的做法是,用英国和美国的金融体系结构作为市场主导型金融结构的代表,而以德国和日本的金融结构作为银行主导型金融结构的代表。但是,现在日本的股票市场是世界上最为发达的金融市场之一,英国和美国的银行体系也是非常发达的。放在一个更广的世界范围内来考虑金融结构与经济发展的问题,目前德国、日本与英国、美国的金融结构的差异只是“大同而小异”,低收入国家与高收入国家之间的金融结构的差异则更为突出[参见Demirg ǜ -Kunt and Levine (2001)中的数据和分析,以及林毅夫等(2006)图4]。因此,考虑金融结构与经济发展之间的关系,需要重视处于不同经济发展阶段的国家在金融结构方面的差异。
关于金融体系与经济发展相互关系的另一个基本事实是:一个国家(或地区)的人均收入水平越高,其金融体系的发展水平(通常用金融体系相对于实体经济的规模来度量)越高。本文对“金融结构”的定义与现有文献有所不同。在已有文献中,“金融结构”一词的含义是金融市场与金融中介在金融体系中的相对重要性;本文对“金融结构”的定义则包含更广的范围。
究则倾向于支持上述“金融功能观”和“金融法律观”,即在控制了金融发展水平后,银行主导型或市场主导型金融结构的差异对于经济增长没有显著的影响(Levine,2002;Bec k and Levine,2002; Demirgǜ -Kunt and Maksimovic,2002)。
2.银行业结构与经济发展
关于银行业内部结构,现有文献重点考察银行业的竞争程度对银行行为和银行体系绩效的影响。有的研究(如Petersen and Rajan,1995)强调,垄断性银行在搜集信息、对借款者进行筛选和监督方面有更强的激励,并且更易与借款者形成长期关系,从而会使更多的投资项目得到信贷支持;竞争性的银行业由于信息溢出效应和搭便车行为的存在而不能对投资项目进行有效的筛选,会降低资金配置效率。基于传统产业组织理论的研究则认为,垄断性银行可能会过度抽取企业租金、向储蓄者支付较低的利率、更易导致信贷配给,因而会对经济产生消极影响。因此银行业的竞争程度对经济的整体影响取决于正负两个方面影响的大小。这方面的实证研究得出了非常不同的结果,有的研究发现较低的银行业集中度有利于新企业的创立和经济增长(Ja yaratne and Strahan,1996; Cetorelli and Strahan,2006);有的研究则发现,较高的银行业集中度有利于新企业的成长,但银行业的竞争对成熟的企业成长有利(Petersen and Rajan,1995;Jackson and Thomas,1995)。
3.简要评论
关于金融市场主导型与银行主导型金融结构的实证研究结果与本节开头提到的基本事实之间存在不一致:如果金融结构不是影响经济增长的重要因素,只有金融发展水平是重要的,那么,金融结构的变迁为什么会随着人均收入水平的提高而呈现直接融资和大银行更为重要的明显趋势?关于银行业结构的研究集中于银行业的竞争程度,银行业中不同规模银行的分布对经济发展的影响则未得到重视。而不同的发展阶段的企业有不同的规模分布,小企业难于从大银行中获得金融服务是一个普遍存在的事实。上述两部分文献讨论的是金融结构的不同侧面及其与经济发展的关系,但有趣的是,这两部分文献之间并没有比较密切的联系。然而,这些文献的研究视角是相似的,即都是从不同金融制度安排的特性出发来讨论金融结构对于经济发展的影响。笔者理解,文献采取这一研究视角的原因在于,其关注的问题是金融结构对于实体经济的可能影响。然而,如果将这一问题与金融结构变迁的决定机制分割开来考察,恐怕难以对这个问题做出恰当的回答。
已经有一些研究考察金融结构及其变迁的决定机制。Rajan and Zingales(2003)用利益集团理论来解释处于相同经济发展阶段的国家在金融结构方面的差异。有的研究则强调法律因素对金融结构的影响,认为金融市场的运行更加依赖于相关法律对投资者的保护程度和法律实施的有效性,因此在法律环境较差的经济中,以银行为主导的金融体系具有比较优势(LLSV,1997,1998;Beck, Demirgǜ -Kunt,Levine,2003)。然而,具有相同法律起源但处于不同经济发展阶段的国家,其金融发展水平和金融结构会存在重大差异,而且同一个国家在不同的经济发展阶段的金融结构也在演变。因此,我们需要考察金融结构及其变迁的内生性,全面分析金融结构与经济发展之间的关系。
本文认为,实体经济结构特征随着发展阶段的变化是导致金融结构呈现上述趋势的最为根本性的原因。处于不同经济发展阶段的国家具有不同的要素禀赋结构,这决定了其实体经济的最优产业结构是不同的,而不同产业中的企业具有不同的规模和风险特性、融资需求和信息特征。因此,处于不同经济发展阶段的实体经济,对于金融服务的需求存在系统性差异。另一方面,不同的金融制度安排在克服金融交易中的信息不对称、降低交易成本和分散风险方面各有优势与劣势。只有金融体系的构成与实体经济结构相互匹配,才能有效地发挥金融体系在动员储蓄、配置资金和分散风险方面的功能,因此,在经济发展过程中的每个阶段,都存在与其最优产业结构相适应的最优金融结构。一个国家存在的政治、法律、文化等因素会制约或促进金融结构随着实体经济发展而演变的具体过程,但不会根本改变这种趋势。
三、经济发展中的最优金融结构
(一)各种金融制度安排的特性
每种金融制度安排都规定了金融交易各方的权利和责任,这种规定同时也决定了资金供给者和需求者所要承担的风险以及相关的金融交易费用。本节主要讨论各种金融安排的特性。
1.银行与金融市场
股票市场的股权融资是现代金融体系中直接金融安排的主要形式。企业作为资金需求者发行股票直接向资金供给者募集资金,资金供给者成为企业的股东,按其股权的比例分享企业的利润,其投资回报是不固定的。当企业破产时,企业只有在偿还各种债务后才能向股东分配所剩余的资产。从这个意义上讲,资金供给者投资股票需要承担相当大的风险。因此,资金供给者只有在预期投资回报率足够高时,才愿意进行股权投资。但是,企业的每笔融资可以划分成许多小额的股票,从而可以将风险分散于众多的投资者。同时,资金供给者可以选择多样化的投资组合,以降低其投资风险。
在公开发行股票进行直接融资的企业中,除了少数股东出任董事会成员或者担任公司经理人员外,拥有绝大多数股权的股东不参与经营,在所有者和经营者之间存在信息不对称和激励不相容的问题。为了降低信息不对称,各国的金融监管部门一般都会要求股票发行者由具有社会公信力的机构审计,在股票发行前以及发行后定期进行信息披露①。这种披露需要支付相当高的固定费用,所以,对于资金需求企业而言,在股市上进行融资具有很大的规模经济,有利于资金需求规模大的企业的融资。资金需求规模小的企业如果在股市上进行融资,单位资金的成本会非常高。
企业公开发行股票进行融资的一个好处是,允许资金供给者对于企业投资项目有不同的信息和看法,因此,风险较高的新技术项目更易通过金融市场获得所需要的资金(Allen and Gale,1999)。另外,股票投资者所获得的回报不是固定的,短期内股票回报率的降低不会导致企业面临被投资者要求破产的危险。
银行作为金融交易的中介则以存款方式向资金供给者筹集资金,再将筹到的资金贷放给融资企业,从而实现储蓄的动员和配置。银行必须按期向储户还本付息,银行对贷款企业同样要求到期还本付息。由于投资风险较低,储蓄利率通常会低于股票的平均投资回报率。
专业化的金融中介在获取并处理企业融资者的相关信息、对融资者进行事先筛选和事后监督等方面能够发挥规模优势,降低信息成本(Boyd and Prescott,1986;Diamond,1984;Allen1990)。与分散的最终资金供给者相比,在与融资者进行金融交易方面,银行等金融中介拥有信息优势和更强的谈判力量,不仅可以通过金融契约保护投资权益,而且能够随时对融资企业进行监督,从而能够更有效地实施相应的控制权。银行等金融中介也具有一定的降低投资风险的机制。通过动员储蓄而
①除了信息披露外,金融市场还发展了相应的机制,使得资金供给者能够对融资者实施一定的监督,在一定程度上可以降低交易双方的信息不对称程度,有利于金融交易的进行。这些机制主要包括大股东的直接监督、小股东“用脚投票”、收购威胁等。法律赋予股东对企业的控制权,股东通常通过股东大会及其选出的董事会行使这种权利,选择企业管理者,对企业的重大决策进行表决,并通过董事会监督企业管理者。由于搭便车问题的存在,这种控制权的有效性取决于企业股权的分散程度。大股东有较强的激励去搜集信息、并有较强的控制权对企业管理者进行有效的监督(Shl eifer and Vis hny,1986,1997)。但是,股权集中也会产生相应的弊端,尤其是大股东可能会利用对企业的控制权侵犯小股东和其他利益相关者的权益(Zingales,1994)。股票、债券等直接融资工具在二级市场上的流通不仅是解决资金供给者流动性需求的方式,也提供了股东监督管理者的机制。小股东“用脚投票”以及相应的股价涨落也会促使公司管理者关心股东的利益。股权市场上的收购威胁也是一种可能的企业治理机制(Manne1965; Scharfs tein1988;J ensen1988)。然而,这些机制的作用是有限的,在企业收购中,收购者与被收购者之间常常存在信息不对称,潜在收购者的存在可能导致搭便车行为,这使得收购威胁作为一种企业治理机制的有效性是有限的。另外,高度的市场流动性可能导致投资者的短视行为从而损害资源配置的效率(Bhide,1993)。
拥有较大资产规模的金融中介,能够通过投资组合的分散化来降低投资风险和流动性风险(Diamond ,1984;Diamond and Dybvig ,1983)。但是,由于银行等金融中介与资金需求者之间也存在信息不对称问题、银行内部存在复杂的委托代理关系,而且,银行需要通过资产与负债的期限和风险的转换来提供金融服务,其分散风险的能力是有限的。因此,银行在投资方面的风险态度会比较谨慎。
对于借款企业而言,向银行等金融机构融资不需要向社会公开企业信息,交易的直接对象只是一家或几家银行,其融资的交易费用会大大下降。而且,企业向银行贷款的利息成本通常会低于股票融资的资金成本。但是,企业向银行贷款必须到期还本付息,否则可能被迫破产,因此企业利用银行贷款的破产风险较大,投资风险较高的项目往往难以获得银行贷款。并且,从贷款申请到贷款的使用与偿还都会受到金融中介的筛选与监督,对借款者拥有信息优势的银行可能具有一定的垄断力,对借款企业的经营行为和利润流有过度的控制(Rajan ,1992),从而对借款企业产生负面激励。
2.大银行与中小银行
大量的实证研究发现,①银行业中存在一种基于规模的专业化分工,即大银行主要向大企业
提供贷款,而小银行主要给小企业贷款。②这表明,大银行与小银行提供的金融服务存在系统性差
异。因此,在研究金融结构时,不仅需要讨论金融市场与银行等金融中介的特性,还要进一步分析银行业内部不同规模的银行的特性。
银行需要通过资产组合来分散风险,资产规模较小的中小银行难以提供大额贷款,否则会难以有效地分散资产风险;大银行的资产规模较大,向资金需求规模较大的大型企业提供信贷和其他金融服务的能力较强。同时,银行在审批每笔贷款时所需要的信息和处理成本不因贷款规模的大小而有太大的差异,因此大银行更愿意为大企业的项目提供贷款。
大银行主要给大企业融资、小银行给小企业融资的专业化还与大、小银行在克服信息不对称以降低贷款风险的方式和能力方面的差异有关。这种差异源自银行内部复杂的委托代理关系。银行所有者和管理者之间、银行的高层管理者与基层职员之间都存在委托代理关系,这些关系所造成的激励问题在大银行内部更为严重。银行信贷决策所依赖的信息可以分为两类:“硬”信息,即企业财务报表等客观的、易于观察、传递和验证的信息;“软”信息,即关于企业家的经营能力、个人品质、企业所在的市场环境等因素的信息。这些“软”信息往往只能通过贷款者与借款者的密切接触、保持长期或广泛的业务关系来获取,难以向其他人传递,难以由信息生产者之外的人予以验证(Pertersen ,2004)。大企业一般都具有完整的经过审计的财务报表,具有一定的成长历史和信用记录,拥有一定规模的可抵押资产,银行向大企业提供贷款所需要的信息相对容易获得,抵押要求也较易得到满足。但是,中小企业常常缺乏完整的、经过审计的财务报表,信用记录较短,缺乏可用于抵押的资产,难以向银行提供关于企业的“硬”信息,银行对中小企业的贷款决策常常只能依赖于其“软”信息。在大银行中,复杂的组织结构使得信息生产者与贷款决策者往往是分离的,“软”信息的生产者难以向银行的贷款决策者传递自己收集到的信息,因此其收集“软”信息的努力难以得到高层管理者的认可和回报,因而大银行的职员收集客户“软”信息的激励就会很弱;而诸如借款企业的①②如Jayaratne and Wolken (1999)的实证分析发现,在美国,资产规模小于1亿美元的小型银行对中小企业的贷款占其对全部工商企业贷款的比例为96.7%;资产规模在3亿—10亿美元之间的银行的上述比例是63.29%;资产规模在10亿—50亿美元之间的银行的上述比例是37.8%;而资产规模大于50亿美元的大型银行的上述比例为16.9%。
这方面的实证研究很多。关于小企业融资的文献,如Nakamura (1994),Berger and Udell (1995,1998),Jayaratne and Wolken (1999),发现小企业贷款在大银行的资产中所占的比重低于小银行的相应比例。有些研究考察美国银行并购对小企业融资的影响,发现并购以后的银行常常会降低对小企业的贷款,如Berger ,Saunders ,Scal is e ,and Udell (1998),Peek and Rosengren (1998),Strahan and Weston (1998)等。
财务报表、抵押品的价值等“硬”信息则易于观察、易于由信息生产者向贷款决策者传递,大银行职员收集客户“硬”信息的激励就会较强(Stein ,2002)。所以大银行更适合向信息相对透明、易于提供“硬”信息的大企业贷款,而在依赖“软”信息的中小企业融资方面缺乏信息优势。而在小银行中,银行内部的信息传递链条很短,信息的生产者往往就是贷款决策的制定者,信息生产者收集潜在借款者“软”信息的努力易于得到回报,因此更有激励去收集这类信息。而且小银行一般是区域性的,便于同临近区域内的中小企业建立长期的银企关系①,因此,小银行在高度依赖“软”信息的中小企业
融资中具有比较优势。
②(二)融资者的特性
如上节所述,各种金融安排在提供金融服务方面各有优势和不足。理解各种金融结构与经济发展的关系,我们还需要考察融资者的特性。企业是经济中的主要融资者,企业的融资需求和对融资方式的选择是影响金融交易的主要变量,而企业规模和企业的风险特征则是决定企业融资方式和金融安排选择的两个基本因素。
1.企业规模
企业规模之所以重要,是因为企业融资中存在一定的规模经济。企业进行融资必须支付交易成本,如信息披露成本、谈判成本、签约成本、契约执行成本等,其中大部分交易成本具有固定成本性质,因此企业融资中存在一定的规模经济。相对于大企业,中小企业的融资规模比较小,单位融资的交易成本会相对较高。而且,不同融资方式中的规模经济也存在差异。实证研究表明,在企业留存收益、通过金融中介融资、债券融资和股票融资等各种融资方式中,使用留存收益进行投资的交易成本最低;通过中介融资的交易成本较低,从而规模经济较小;公开发行债券和股票融资的交
易成本非常高,因而具有明显的规模经济;公开发行股票融资的交易成本高于债券融资。③这种交
易成本的差异与相应的法律规定有关,但最主要的还是反映了不同融资方式中交易各方的信息不对称的程度和特性。由于信息透明程度不同,不同规模的企业利用同一种融资方式所需要支付的交易成本可能会不同。大企业通常具有完整的、经过审计的财务报表,信息相对透明,在市场上具有一定的声誉,因此公开发行股票或债券时,资金供求双方信息不对称的程度较小,因而交易成本会相对较低。而中小企业常常缺乏完整的、经过审计的财务报表,信用记录较短,信息更为不透明,如果公开发行债券或股票进行融资,其信息不对称问题会格外突出,交易成本将会非常高。除非有很高的预期收益率,否则中小企业难以通过金融市场进行直接融资,尤其难以公开发行股票融资。即使在美国等金融体系发达的经济中,中小企业也主要依赖银行(尤其是小银行)获取外部融资(Berger and Udell ,1998)。
2.企业的风险特征
在宏观经济环境给定的情况下,根据风险产生的根源,一个企业(或投资项目)所具有的风险由三类风险因素构成:技术创新风险、产品创新风险和企业家风险。“技术创新风险”是指与企业的技术创新活动相关的风险。技术创新风险的高低在很大程度上取决于企业所处产业的技术特征。如
①
②③Lee ,Lockhead ,Ritter ,and Zhao (1996)对1990—1994年期间美国上市公司进行债券融资和股票融资的直接成本的研究发现,公开发行股票和债券融资的成本非常高,而且具有明显的规模经济,同时股票融资的直接成本大大高于债券融资。Kaserer and Kraft (2003)对1993—1998年间德国资本市场117例IPO 的发行成本的实证研究发现,总发行成本占发行收入的平均比例高达
7.77%,其中承销费用占发行额的5.01%。Chen and Ritter (2000)对1985—1998年美国IPO 和再次发行(SEO )中的承销成本的研究也发现,新股发行和SEO 中都存在明显的规模经济。
与上述讨论一致,实证研究发现,大银行与小银行的贷款决策方式存在系统性差异,大银行主要依靠企业财务报表等标准化数量信息作出贷款决策,而小银行更多地依赖由银行职员通过人际交往和其他途径获得的关于借款者的定性信息制定贷款决策(Cole 等,2004;Berger 等,2005)。
参见Petersen and Rajan (1994)关于这种银企关系对中小企业融资的重要性的讨论。
果一个企业处在一个新兴产业的技术前沿,则需要进行大量的技术研发投资,而技术研发活动的内在高风险性使得这些企业必然具有很高的风险;而如果一个企业处在一个成熟的产业,利用的是相对成熟的技术,研发投资密度较低,则该企业的技术创新风险会比较低。企业的“产品创新风险”是指企业提供的产品能否、或在多大程度上为市场接受的可能性。企业产品创新风险的高低不仅取决于企业的营销策略、市场竞争状况,而且与企业的产业技术特征有关。对于一个处于新兴产业的企业,即使其技术研发成功,设计、生产出来的新产品能否为市场接受仍存在很大的不确定性;而对于一个处于成熟产业的企业,市场对该类产品的需求已经得到检验,一个企业只要在成本上有竞争
力,生产出来的产品就容易被市场接受。①“企业家风险”是指企业家经营能力高低的不确定性。
对不同企业来说,三类风险的构成有很大的差别,有的企业的技术创新风险和产品创新风险很高,有的企业的风险则主要来自企业家风险。
融资者的风险特征是影响金融交易中信息不对称程度及其解决方式的核心因素之一。如果一个企业的主要风险来自企业家风险,则资金供给者可以通过对企业和企业家相关历史信息的搜集来降低信息不对称的程度,并通过一定的契约安排和治理机制加强对企业管理者的监督和控制来降低投资风险。对于这类风险,金融市场和金融中介都发展了相应的机制,如金融市场中的收购威胁和金融中介对融资者的事先筛选和事后监督。在这些可能的制度安排中,到底以何种安排为主,则决定于其交易费用的高低和企业贷款规模的大小。但如果一个企业不仅具有企业家风险,而且有很高的技术创新风险,则资金供给者通过对相关历史信息的搜集来识别风险的成本将会非常高,因此,除非资金供给者或者相应的金融机构熟悉融资企业所在产业的技术和市场情况,否则金融交易双方的信息不对称程度会很高,资金供给者也难以通过对企业家的监督来降低投资风险。对于
这类风险的承担,在很大程度上需要通过金融市场的风险分散机制来解决。
②(三)要素禀赋结构与最优金融结构
金融体系的基本职能在于动员储蓄、配置资金。一个有效的金融体系同时应该降低、甚至避免系统性风险。从经济发展的角度来看,能否有效地配置资金是其中最为核心的方面。在任何给定时点,金融体系只有将有限的资金配置给经济中最有竞争力的产业中经营效率最高的企业,所能创造的经济剩余才会最多,资金的回报率也才会最高,给定社会的偏好结构和收入水平,金融体系所能动员的下期储蓄才会最多。所以,从经济发展的角度看,金融体系动员储蓄的有效性取决于其资金配置是否有效。同样,只有把资金配置到经济体中最有竞争力、利润率最高的产业和企业,经济体的系统性风险才会最小,所以金融体系的稳定性也取决于其资金配置效率的高低。那么,怎样的金融结构才会最有效地实现金融体系的基本职能?
1.要素禀赋结构、最优产业结构与融资者的特性
一个经济体的要素禀赋结构决定着其最具竞争力的产业、技术结构,而且产业结构和技术水平的升级也依赖于该经济中要素禀赋结构的提升(Hechshire and Ohlin ,1991;Ohlin ,1967;Lin ,2009;①②20世纪70年代纳斯达克市场在美国的出现与之后的迅速扩张,以及同时期风险投资在美国的发展,都不是偶然现象,也不是政府人为设立的制度安排,而是在场外交易市场基础上演化而来,是解决科技型中小企业融资问题的内生制度安排。技术创新风险和产品创新风险的区分,对于研究处于世界产业技术前沿的发达国家金融体系至关重要。风险资本主要支持处于技术研发阶段的企业对研发资金的需求,风险资本家经常由成功的技术专家组成,他们在该领域的知识和经验使其能够对技术发展的方向和研发成功的概率做出较好判断,从而可以降低资金供给者所面对的企业技术创新风险。在技术研发成功后,企业在新产品生产、销售、扩张阶段所需的资金,则由类似纳斯达克的二板市场来提供,以分散企业在这个阶段所具有的“产品创新风险”。这种划分对研究远离世界产业和技术前沿的发展中国家的金融体系则不太重要。对于发展中国家来说,技术创新风险和产品创新风险具有同质性,其大小在很大程度上取决于企业所采用的技术和所进入的产业是否符合该国要素禀赋结构所决定的比较优势。
Lin and Zhang 2009)①。从企业层面看,一个企业的盈利能力不仅取决于企业家的经营管理能力,更
首要的因素在于企业是否具有自生能力②。而一个企业是否具有自生能力的关键在于,该企业所在的产业及其技术选择是否符合本国的要素禀赋结构所决定的比较优势。在自由、竞争的市场中,生产要素的相对价格主要决定于本国的要素禀赋结构,一个企业要降低生产成本、提高经营利润,其产业、技术选择应当与整个经济的要素禀赋结构的特性相一致。而处于不同产业的企业具有不同的规模和风险特征,因此,一国所处的经济发展阶段和相应的要素禀赋结构是影响该国企业融资特征的决定性因素。
对于发展中国家来说,其要素禀赋结构的共同特征是资本相对短缺而劳动力相对丰富,因此具有比较优势的产业是资金投入较少、劳动力投入较多的劳动密集型产业,以及资金密集型产业中劳
动相对密集的产业区段。③放在世界总体经济发展的背景中考察,符合发展中国家比较优势的绝
大多数产业,不管是生产可贸易产品的产业,还是提供不可贸易产品的产业,都存在于、或曾经存在于某个或某些发达国家。因此,发展中国家最有竞争力的产业、产品和技术是相对成熟的,发展中国家的企业可以通过技术引进或模仿来实现技术进步和产业升级④,因而其技术本身不存在是否
能够研发成功的风险,生产的产品也不存在市场对此类产品是否接受的风险。⑤所以,相对于发达
国家的企业而言,发展中国家企业的技术创新风险和产品创新风险较低,其主要的风险来自企业家风险。另一方面,劳动密集型产业中的企业一般规模较小⑥,其资金需求规模相对较小、信息相对不透明。因此,发展中国家的金融体系应当以能够有效地克服企业家风险,可以用较低的交易成本为劳动密集型中小企业的发展提供金融服务的金融安排为主体。
对于现代的发达经济来说,其要素禀赋结构的特征是资本相对丰富、劳动力相对短缺,因此,发达经济在生产可贸易产品的资本密集型产业(或产业区段)和需要大量研发投资的高新技术产业具有比较优势。虽然其产业结构中既有相对成熟的产业,也有高新技术产业,但无论在哪个产业,发达国家的技术都是领先于世界水平的,其技术进步和产业、产品结构的提升只能通过企业的新产
①②③④⑤
⑥Kumar et al (2002)提供了较为直接的证据,该文利用15个欧洲国家的非农产业的数据来考察企业规模的决定因素。他们发现,在物质资本更为密集的产业中,企业规模会比较大;而且,资本密集型产业中的企业规模受法律体系效率等制度因素的影响较小。Tybout (2000)提供了间接的证据,文章分析了各国制造业部门的劳动力在不同规模的企业间的分布情况,发现劳动力在小企业的就业份额与各国人均收入水平负相关;而且,在同一国家内部,随着人均收入水平的提高,劳动力在小企业中的就业份额也呈下降趋势。日本在上世纪50、60年代发展劳动密集型产业时,其企业也主要是中小型企业(Oza wa ,2005)。
Ozawa (2005)认为,日本经济之所以能够在几十年时间内实现产业结构的迅速升级、并提高人均收入水平,主要原因之一是日本经济很好地利用了英国和美国等发达经济所提供的“产业发展路线图”,同时美国市场的需求则为日本产业的升级提供了发展空间。
在日本和亚洲四小龙等东亚经济的起飞过程中,引进、模仿并吸收国外的先进技术是最为关键的因素之一(Oz awa ,2005,
2006)。即使对于自然资源丰富的发展中国家来说,本文的分析仍然适用。除了来自资本丰富国家的跨国公司外,资本短缺的发展中国家在开发自然资源时所采用的技术仍然会是劳动力较为密集的,其它产业更是如此。所以,在经济发展的早期阶段,即使是自然资源丰富的发展中国家,本国企业仍然会以规模较小的劳动密集型企业为主。
“自生能力”这个概念由林毅夫(2003)正式提出,其含义为,“在一个开放、竞争的市场中,一个具有正常管理的企业在没有政府或其他外力的扶持或保护的情况下,可以获得市场上可以接受的正常利润率。”在企业都具有“自生能力”的前提下可以推论,如果一个企业在竞争的市场中并未获得市场可以接受的正常利润率,则一定是由于缺乏正常的管理。
二战后,日本经济的迅速崛起主要得益于该国能够不断地遵循经济的比较优势、学习并吸收国外的先进技术而提升产业结构。20世纪50年代,在大部分工业设施被战争摧毁、失业率很高的日本,以纺织业为代表的劳动密集型产业成为日本经济腾飞的起点。进入60年代后,随着劳动力短缺逐渐出现、工资不断上升,日本失去了在劳动密集型产业的比较优势,于是资本密集型的重化工业成为日本经济的主导产业。在70年代石油危机发生以后,资源贫乏的日本经济逐步从资源消耗大的重化工业转向资本密集、产业链条较长的汽车制造业。进入80年代以后,日本人均收入水平已经进入世界经济强国的行列,研发密度高的电子产业也成为其经济的主导产业。在日本经济快速发展的过程中,日本政府的产业政策起到了一定的促进作用,但根本原因在于其产业结构的提升遵循了其要素禀赋结构所决定的比较优势。关于日本经济的产业发展路径,请见Ozawa (2005)。
品、新技术研发活动实现。因此,发达经济中具有自生能力的企业不仅具有企业家风险,而且具有很高的技术创新风险和产品创新风险。而且,处在资本密集型产业中的企业一般具有较大的资金
需求规模。①因此,处于世界产业技术前沿的发达经济的金融体系应当以能够有效地分散风险、并
具有为大型企业提供融资服务能力的金融安排为主体。
2.适应于产业结构的最优金融结构
如前所述,一个经济体的要素禀赋结构决定着其最具竞争力的产业、技术结构和具有自生能力的企业的特征。另一方面,不同的金融制度安排在资金动员规模、克服或缓解信息不对称、节约交易成本、分散风险方面具有各自的优势和劣势。因此,要有效地实现金融体系的基本职能,促进经济发展,处在一定发展阶段的经济体应当具有与其要素禀赋结构所决定的最优产业结构相适应的“最优金融结构”,即金融体系中各种金融制度安排的比例构成及其相互关系需要与该经济体的要素禀赋结构所内生决定的产业、技术结构和企业的特性相互匹配,以支持具有比较优势的产业和具有自生能力的企业的建立和成长。从横向比较看,发达经济与发展中经济的最优金融结构将会不同②;从纵向发展来看,一个经济体的最优金融结构是动态的,随着要素禀赋结构的提升,实体经济的最优产业和技术结构会发生变迁,经济中的企业规模和风险特性会发生变化,从而其最优金融结构也会相应演变。
在现代的发达经济中,虽有大量的中小企业,但在国民经济中居于主导地位的是资金需求量大的资本密集型企业、具有很高的技术创新风险和产品创新风险的创新型企业。有效的金融体系需要适应这些企业的风险特征和资金需求特征,才能实现资金的有效配置,促进技术创新,推动经济发展。可以初步判断,有效的金融体系应当包括能够为大企业提供短期大规模融资服务的大银行,和能够有效分散技术创新风险和产品创新风险的股票市场,既包括为具有一定的经营历史、具有一定市场占有率的大企业服务的主板市场和债券市场,也应包括为具有高成长性、高风险的创新性中小企业提供融资服务的风险投资和二板市场,这些金融安排在金融体系中应该占有主体地位。当然,发达经济中仍然有在国内生产总值中占比重不大、然而数量众多、提供很多就业机会的劳动密集型中小企业③,金融体系中也需要有大量能为其服务的中小银行和其它中小金融机构。这些中小金融机构数量虽大,但资金总量在整个金融体系中的比重却相对较小。
在发展中国家,劳动密集型产业具有比较优势,而劳动密集型产业中的企业一般规模较小,资金需求量不大,其产品市场和所用技术都比较成熟,企业风险主要来自企业家风险。由于中小企业信息相对不透明,融资规模比较小,通过金融市场进行融资的固定交易成本很高。这些劳动密集型
中小企业通常没有非常高的收益率,一般难以通过公开发行股票和债券获得资金。④而银行等金
融中介可以通过搜集融资企业和企业家的历史和现实信息,来识别企业家风险、筛选借款者,并对①②③
④符合发展中国家比较优势的成熟行业一般为竞争性产业,企业通常不会有超额利润。而发达国家的创新型企业,规模可能不大,产品和技术如果创新成功,则会有专利保护,可以赚取垄断利润,并且可能会有全世界的市场。因此,这些企业虽然风险很大,但如果成功,回报率会很高,因而有可能以股票融资。
例如,在提供不可贸易产品和服务的餐饮、零售、维修、装修、建筑等产业中的中小企业。当然,在现实中,一国金融结构的形成不仅取决于实体经济对金融服务的需求,而且受到法律、政治、金融管制等因素的影响。处在相同发展阶段的国家在其金融结构的具体形式和特定的比例构成方面不会是完全一致的。下文关于发达经济和发展中经济的金融结构的讨论只是对于最优金融结构基本趋势的判断。
Schere (1971)归纳了关于大企业在二战前后美国经济中的地位的相关研究。尽管这些研究对具体数据的估计有一定争议,但一个基本的趋势是,这期间大企业在美国经济中的地位呈上升趋势。1929年,在制造业的全部资产中,非公司化企业资产所占的比重大约10%;在1962年,这一数据只有1.8%。1947年,美国最大的100家制造业企业的增加值在全部制造业增加值中的比重为23%,1963年该数据为33%。上述变化的一个重要原因是资本密集型产业在美国经济中的地位的上升。比如,1958年,美国前10大制造业企业集中在钢铁、石油化工和汽车制造业。
企业家进行监督,从而缓解中小企业融资中的信息不对称问题。前面的分析表明,区域性的中小银行在为信息相对不透明的劳动密集型中小企业提供融资服务方面具有比较优势。因此,区域性中小银行应当成为发展中国家金融体系的主要组成部分。另外,各种非正规金融单位也可以通过某些人缘、地缘关系获得当地中小企业及其企业家的信息、降低交易成本,因此发展中国家应当允许非正规金融交易方式在一定范围内存在。当然,在发展中国家,在诸如交通、通讯和资本密集产业中劳动力相对密集的产业区段,也会存在需要一定资金投入的规模较大的项目和企业,由于区域性中小银行的资金提供能力有限,所以,具有大规模资金动员能力的大银行和金融市场也需要存在,但不应成为发展中国家金融体系的主体。
随着经济的发展、资本的积累和要素禀赋结构的提升,一国的主导产业和技术会越来越趋向于资本密集型,并越来越接近于世界产业和技术的前沿,资金需求规模会越来越大,企业的技术创新风险和产品创新风险会越来越高。因此,在发展过程中,一个国家的最优金融结构也会相应演进,逐渐从能够有效地克服企业家风险、可以用较低的交易成本为劳动密集型中小企业的发展提供金融服务的地区性银行为主体,发展成以能够有效地分散风险、并具有为大型企业提供融资服务能力的大银行、股票市场、公司债券市场为主体。①
四、经济发展战略:最优金融结构理论的政策含义
处于一定经济发展阶段的经济体的最优金融结构内生决定于该阶段的最优产业、技术结构,而该阶段的最优产业、技术结构内生决定于该阶段的要素禀赋结构。如果一国的金融结构与其最优产业结构相适应,则会促进具有比较优势的产业和具有自生能力的企业的成长,创造更多的经济剩余,推动资本积累,从而有利于要素禀赋结构、产业结构的提升和经济发展。然而,在现实中,国内政策、法律、文化以及国际环境等各种因素会影响一国金融结构的演化,可能使得该国金融结构偏离其最优路径。这一节主要讨论最优金融结构理论对于发展中国家经济发展战略的政策含义。
作为现代社会最重要的制度安排之一,政府在本国经济发展和金融体系的形成和演变过程中具有特殊的位置。如果政府遵循要素禀赋结构所内生决定的比较优势来制定产业技术发展战略,则会尊重市场机制在资源配置中的基础性作用,以形成反映要素稀缺程度和社会偏好结构的价格体系,使微观经济主体自主选择适宜的技术、产品和产业(Lin,2009;Lin and Zhang,2009),实体经济对金融服务的需求则会诱发相应的金融制度安排的创新和发展(Lin,1989),与要素禀赋结构所决定的最优产业结构相适应的最优金融结构就会形成。在促进最优金融结构的形成方面,政府不是完全被动的,金融制度的有效运行需要政府制定并维护适应市场要求的法律和规则,并对金融市场的运行和金融机构的行为进行合理的监管。
如果政府追求实体经济的赶超性发展,其产业、技术选择违背该经济的要素禀赋结构所决定的比较优势,则需要扭曲经济中的各种制度安排而为赶超型发展战略服务(Lin,2009;Lin and Li, 2009),对金融体系的行政干预和扭曲就会难以避免。在20世纪50年代至70年代,中国计划体制
①本文提出的最优金融结构理论为英美的金融结构以市场为主导、而德日的金融结构以银行为主导的争论提供了一个新的视角。自工业革命以来一直到20世纪初,英国是世界上最发达的国家,美国则自20世纪初取代英国成为世界上最发达的国家,英、美的主导产业和技术先后处于世界产业技术的最前沿,适合其产业、技术的金融安排为能大量动员资金、并分散风险的股市直接融资,所以,英、美的金融体系具有市场主导的特征。德国、日本的人均收入则在20世纪80年代以后才达到美国的水平(Maddis on2006),在相当长的时间内,其主导产业处于世界产业、技术链的内部,相对于处于最前沿的国家,其企业的技术创新风险和产品创新风险较低,所以,企业的融资也相对侧重于银行融资。当然,随着德日经济的发展,其产业和技术越来越接近甚至领先于世界的前沿,所以股票市场的重要性也会越来越高,与最发达国家金融结构的差异会越来越小,而与本国过去的金融结构的差异性会越来越大。
的运行与金融体系的演变路径就是一个典型的例证。在20世纪50年代的中国,要素禀赋结构的基本特征是资本极端稀缺、劳动力丰富,但政府却忽视本国要素禀赋结构的基本现实,开始推行重工业优先发展战略。为了动员稀缺的资本支持重工业的发展,政府人为扭曲各种产品价格和包括资金、外汇在内的要素价格,用国家计划和行政手段取代市场进行资源配置,并对企业实行国有化、对农业实行人民公社化管理,从而形成了三位一体的高度集中的计划体制(林毅夫等,1999)。期间,银行等金融机构或者被并入中国人民银行,或者隶属于财政部,形成了“大财政、小金融”的格局和中国人民银行独家垄断的金融结构,并在银行内部实行统收统支的信贷资金管理制度,严重窒息了金融体系的发展。
曾在发展中国家的政策实践中产生重要影响的“金融深化理论”(Mckinnon,1973;Shaw,1973)认为落后国家存在严重的“金融抑制”现象,并分析了这些现象对实体经济发展的制约作用,但他们没有解释产生这些现象的原因是什么。实际上,各种“金融抑制”现象大都根源于这些国家隐性或显性地推行的某种经济赶超战略。为了实现经济赶超的目标,利率控制、汇率管制、银行业垄断、限制金融市场竞争等典型的“金融抑制”型政策和体制就会出现。基于消除金融抑制、促进金融深化的重要性,不少学者提出了金融自由化的改革主张。但是,如果不改变赶超战略这种产生金融抑制的根本原因,仅仅改变作为内生变量的金融政策,实行金融自由化是不能达到预期目的的。而且,即使政府决定放弃赶超战略,其原有的许多企业是没有自生能力的,如果不首先设法解决这个问题,单纯的金融自由化可能导致赶超产业中没有自生能力的企业破产,经济中的产业链条断裂,造成大量失业和社会不稳定;如果继续维持没有自生能力的企业生存,则需要国内银行的扶持或大量的财政补贴,使得银行的呆坏账比例升高,加剧金融体系的系统性风险。因此,消除金融抑制现象决不是单纯的金融自由化改革就能解决的。
另外,发展有效的金融体系不仅要求政府放弃经济发展的赶超战略、逐步消除“金融抑制”性政策,还要防止在金融发展方面的“赶超”,即不顾本国的经济发展阶段而盲目追求“金融深化”,片面地模仿发达经济的金融结构。如前论述,落后经济与发达经济的要素禀赋结构存在巨大差异,经济中具有自生能力的企业具有非常不同的规模特征和风险特征,落后经济的最优金融结构与发达经济的最优金融结构迥然不同。在发达经济中有效的金融结构在落后经济中可能难以发挥作用,忽视本国实体经济发展要求的制度引进往往难以成功,甚至会导致本国金融结构的人为扭曲和资源配置的低效率,乃至引发金融危机。
五、结 论
本文在现有文献的基础上,提出并论证了“最优金融结构理论”。已有文献分析了各种金融制度安排在资金动员、克服信息不对称及分散风险方面的相对优势和劣势。但是,单从金融安排本身无法评价不同金融结构的优劣。本文认为,一国经济在一定发展阶段的要素禀赋结构决定着该阶段具有比较优势的产业和技术结构的性质,以及具有自生能力的企业的规模特征和风险特性,从而形成对金融服务的特定需求,这是决定金融结构的根本性因素。与实体经济对金融服务的需求相适应的金融结构才是最优的,才能有效地发挥金融体系动员资金、配置资金和降低系统性风险的功能,促进实体经济的发展。处于不同发展阶段的经济体具有不同的要素禀赋结构和相应的最优产业结构,因此,不存在适用于所有经济发展阶段和所有经济体的最优金融结构,每个经济体在一定发展阶段都有各自的最优金融结构。这种内生的最优金融结构是客观的,也是动态的,随着该国经济的要素禀赋结构和产业技术结构的提升、企业规模和风险特性的变化而演变。
文献中关于金融结构与经济增长之间关系的理论争论忽视了实体经济对于金融结构的内在要求,而实证研究结果与金融结构的演变趋势之间存在的不一致也根源于此。根据最优金融结构理
论,评价一国的金融结构是否有效的标准,不是该国金融结构与发达经济金融结构是否一致,而是本国金融结构是否与本国在现阶段的要素禀赋结构所决定的实体经济结构相适应。不存在适用于所有经济体的“最优”金融结构,所以离开实体经济的特性来评价市场主导型与银行主导型金融结构的优劣,自然不会有一致性的结论。法律环境、政治制度乃至文化、宗教因素都会对金融结构的形成产生一定的影响,但是,实体经济对于金融服务的需求特性应该是决定各个发展阶段的金融结构及其动态变化的根本性因素。
当然,本文对于最优金融结构理论的探讨还是极为初步的,某些方面会存在各种疏漏和偏差。特别是,本文强调各种金融制度安排的比较优势和劣势,但没有仔细讨论不同金融制度安排之间可能存在的互补性关系。本文只是在已有研究成果的基础上提出并论证了最优金融结构的理论假说,要将其发展成为完善的理论,还需要大量的理论研究和实证研究①。笔者希望,本文提供的分析框架能够为学术界研究金融发展与经济增长的关系,为政府思考相关的金融政策提供一个新的视角。
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①林毅夫和孙希芳(2008)尝试对中国银行业结构与经济增长之间的关系进行实证检验。其研究发现,在中国现阶段,中小银行的市场份额的上升有助于促进经济增长。因此与本文对发展中国家最优金融结构的理论推论相一致。
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Key Wo rds:Financial Structure;Comparative Advantage;Optimal Financial Structure
JEL Classification:G00,O16,O43
(责任编辑:王 诚)(校对:芝 山)
金融结构这个概念首先由戈德史密斯（Raymond W．Goldsmith）提出，他指出金融结构是一个国家金融的上层结构，金融发展（Finance Development）就是金融结构的变化。自戈德史密斯提出这些重要论断以来，有关金融结构的研究就受到国际金融理论与实践的广泛重视，甚至成为世界国金融战略调整的重大议题。 金融结构是一个动态的不断演进的概念，表现为世界不同国家拥有各不相同的金融结构模式，以及同一国家在经济发展的不同阶段拥有不同的金融结构模式。近些年，经过无数学者的研究和探索，这些模式大致可归纳为“市场主导型”、“银行主导型”、“金融和法律主导型”以及“金融服务主导型”这四大类型的金融结构模式。以下我将主要从第三种“金融和法律”（即LLSV学派）探讨金融结构的观点。 在大多数学者们进行金融结构到底是银行主导还是市场主导激烈大讨论的时候，也有部分学者产生了新的想法，其中最具代表性的就是LLSV学派的金融和法律理论。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）等学者没有掉入金融结构由银行主导还是由市场主导的定义案臼，而是独辟蹊径，率先抓住一国法律体系的渊源与该国金融结构形成与演进之间的内在联系，从法律制度对市场投资者和银行债权人保护程度不同等角度展开研究，并以此作为变量解释不同类型金融体系形因，将金融结构的差异，归结为各国法律制度的异同。 LLSV认为一国的法律制度影响和制约了本国的金融结构，不同法律制度产生不同的投资者保护程度，一国的金融结构主导模式的选择取决于该国法律所赋予的债权人和股东的权利差异，以及执行这种权利的力度差异。LLSV对49个国家的法律制度和金融体系进行了实证经验，认为具有普通法系的国家更倾向于对市场投资者的保护，更重视中小股东的权利，大公司股权分散化结构趋势明显，因而更容易发展出市场主导型金融体系；成文法传统的国家则较为强调银行债权人的权利，由于相对缺乏对市场投资者的保护而最终发展为银行主导型金融体系。从法律渊源的差异、对市场投资人的法律保护力度与执行力度来看，习惯法对市场投资者保护最强，而法国民法系国家最弱，德国民法系国家居中。 同时LLSV(2000）指出：法律（包括立法和执法）是保护外部投资者不受内部人剥削的关键机制，法律保护制度既决定了控制权私利的高低，也决定了外部融资机会的大小。因为任何理性的投资者在没有任何法律保护的极端情况下，为避免内部人攫取公司利润，都不会给公司提供融资，金融市场化的进程难以深化。随着法律保护制度的逐步完善，法律制度对内部人的剥削行为的约束也逐渐升级，致使其剥削成本增大，控制权私利锐减．剥削手段趋于无效，内部人对外部投资者的剥削将越来越困难，企业融资的外部生态环境日趋改善，公
现代公司控制理论： 出处：Berle and Mean s （伯利和米恩斯）1932年在《现代公司与私有财产》 中掀开了控制权和所有权分离的讨论，成为研究现代公司治理的理论先导，奠定了现代公司控制理论的基础。 核心思想：他们通过对20世纪30年代初期美国最大的200家公司的实证研究得出结论，公司的所有权和经营权发生了分离，现代公司由“所有者控制”转变为“经营者控制”,他们的主张主要有： （1）所谓与企业所有权相分离的控制权，是指无论通过行使法定权利(right)还是通过施加压力，在事实上所拥有的选择董事会成员或其多数成员的权力，即对大部分董事有实际的选择权。 （2）指出很多公司【美国大公司】的所有权分散在众多的小股东手中,这种所有权结构导致了现代公司控制权和所有权分离，不可避免的会使企业管理权从私人资产所有者转移到有管理技术的人手中。这种“股权分散”的理论在信息不对称的条件下，逐步发展了委托—代理理论（代理成本）。 （3）随着公司财富的所有权变得更加广为分散，对这些财富的所有权与控制权已经变得越来越少集中于同一个人之手。对行业财富的控制可以而且正在被以最少的所有权利益来完成，财富所有权没有相应的控制权,而财富的控制权没有相应的所有权。 （4）现代公司的组织形式不仅让职业经理能够发挥专业特长,同时也能让股东运用资本市场的保险机制分散化风险。决策功能的分离和对职业经理的依赖(源于分工的专业化优势)迫使股东必然要给予经理更大的管理选择权。管理决策的自由一方面可以发挥专业化分工的比较优势,另一方面也导致了分散化股东与职业经理之间的利益冲突。 这一理论为公司治理基本理论—代理理论奠定了基石。 代理理论认为,当委托人为获取某种服务而雇佣代理人、并对另外一方提供相应的报酬时,代理关系就产生了。股东与经理之间是典型的委托代理关系,股东是委托人,将企业的资产和经营委托给经理管理,经理是代理人,为股东经营并领取报酬。股东和经理作为两个利益主体,各有其目标和激励,股东追求企业利润和价值最大化,经理则追求个人效用最大化。股东和经理在目标上的偏离,出现代理
发展最优金融结构构建我国和谐社会 目前，我国金融结构中还存在一些不利于社会和谐的因素，对此问题进行探讨研究，提出建议，以促进和谐社会的建设。 标签：金融机构；和谐社会；融资 判断某国的金融结构是否合理，金融体系是否有效的主要标准，不是其与发达国家的金融结构有什么样的差距，而是与本国的经济发展阶段和相应得实体经济结构是否相适应。因此，我国应建立适应于经济发展阶段的最优金融结构，以协调经济发展所带来的各方面的矛盾。 1 我国目前金融结构中不利于和谐社会的因素探讨 1.1 失衡融资结构——间接融资为主，直接融资为辅 我国金融结构处于严重失衡的境地，整个社会90%以上的融资都通过银行贷款方式完成，从而使得分散的企业经营风险过度集中到银行体系。而股票市场和债券市场所占比重小，导致直接融资比例低。资本市场不发达，不仅表现为它们的规模小，更表现为股票市场不规范、问题多多；债券市场不被重视，债券种类少。 由于信贷市场“发达”，大中型企业容易向银行等金融机构获得信贷资金，而无需向债券市场发行债券；中小企业向银行取得贷款难，更进不了债券市场，形成融资矛盾，结果不利金融市场结构和融资结构的协调。 1.2 金融产业之间关联度不够强，存在技术断层和产业断层 金融结构合理化的最根本表现是金融产业之间关联度较强，产业聚合质量极高。但我国金融产业之间的关联度不够强，甚至较弱，存在明显的技术断层和产业断层。第一，“分业经营、分业监管”的经营管理体制，促成金融各业“各自为政”，横向联系少，尤其是当前国有银行上市，保险资金进驻银行的情况下；第二，各金融产业发展不平衡，规模大小悬殊，难以“平等”交往、相互支撑；第三，金融产业中的基础产业、主导产业、新生产业(潜力产业)发展不明显，“梯队”不合理，有断层。从而导致我国金融产业结构存在较为严重的不平衡性，聚合质量较低。 1.3 信用制度 信用制度涉及的是如何把储蓄转化为投资的制度安排。信用制度在社会资本形成中有着重要作用，而资本形成对经济发展是“第一推动”。改革开放后，中国居民储蓄率显著高于其他国家。在储蓄倾向既定的情况下，两个因素影响到经济增长：(1)储蓄能否顺利转化投资；(2)储蓄的分配是否是有效率的。在这两个方
屈文洲、吴世农:中国股票市场微观结构的特征分析 中国股票市场微观结构的特征分析 买卖报价价差模式及影响因素的实证研究 屈文洲 吴世农 (厦门大学管理学院 361005) 内容提要:本文根据股票市场微观结构理论,运用高频数据对我国深圳股票市场的买卖报价价差的变动模式进行实证分析,同时研究股票买卖报价价差的影响因素和成因,并建立和检验相应的模型,从而揭示我国股票市场的微观结构特征。 关键词:微观结构 买卖价差 影响因素 一、买卖报价价差问题的提出 买卖报价价差是金融市场微观结构理论(Theory of Financial Market Microstructure)的重要组成部分,其旨在研究金融资产价格在某一周或一天中的一系列相对短暂的交易时段内的连续变化特征和规律。该理论的诞生是近30年来金融经济学一次最具开创性的发展。在传统的金融市场研究中,我们往往把金融资产价格作为一个宏观现象加以考察。但是,从H.Demsetz于1968年发表了他的论文交易成本!后,研究者对金融资产价格的考察角度发生了变化,转而关注于金融市场内在的微观基础,关注于金融资产买卖报价的价差关系。从微观角度来考察金融资产价格意味着可以将金融资产价格行为描述成经济主体最优化行为的结果。这种转变有两个重要的经济含义。首先,由于价格是由特定的经济主体和交易机制决定的,而考察价格的形成也就是考察经济主体的行为或交易机制,因此,常见的瓦尔拉斯(Walrasian)均衡中的均衡产生问题就可以解决了。其次,这种分析方法可以使我们将市场行为看成是个人交易行为的加总,因此,在给定单个交易者内在决策问题的情况下,我们可以预测金融资产价格将如何变化。 一般认为H.Demsetz在1968年发表的论文交易成本!正式奠定了当代金融市场微观结构理论的基础。H.Demsetz认为买卖报价价差实际上是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的成本。具体地讲,H.Demsetz的模型如图1 1所示。在图中,直线D和S分别是需求曲线和供给曲线。对那些通过市场指令而获得即时和确定的执行价格的投资者来说,它们表示价格和买卖指令的时间速率之间的关系。在交点E处,这两种速率 相同。但是,一般买入和卖出指令不是在相同的时刻到 达的,因此H.Demsetz假设存在独立的市场参与者群体 (做市商),他们通过报出股票买卖价格并随时准备交易 来提供即时性。为弥补随时准备交易而产生的成本,这 些即时性的提供者必须平均以高于他们买入股票的价 格卖出股票,这导致需求曲线和供给曲线向下和向上移 动至D?和S?。H.Demsetz认为,S?和S之间的垂直距 离,D?和D之间的垂直距离等于做市商为提供即时性
区域产业结构演变的一般规律和特殊规律 产业结构演变趋势理论可根据是否考虑外贸因素对产业结构的影响，分为封闭型产业结构理论和产业结构理论。 封闭型产业结构理论一般不考虑外贸因素对产业结构的影响和作用，即在封闭的情况下研究产业结构演变的趋势。主要有：配第-克拉克定律、霍夫曼的工业化阶段理论、技术集约化规律、库兹涅茨的现代经济增长理论。 配第-克拉克定律由英国经济学家威廉-配第发现并由克拉克经济实证研究而系统归纳，其基本结论是：随着经济的发展，第一产业的就业比重不断降低，第二、第三产业的就业比重将增加，亦即劳动力会由第一产业向第二产业与第三产业转移。配第-克拉克定理适用于区域产业结构演变。经济发展水平越高的区域，其第一产业所占比重越小，第二产业与第三产业所占比重越大。三次产业劳动力的比重次序由“一、二、三”向“三、二、一”的转变。 霍夫曼定律揭示的是工业结构演变的重工业化阶段，消费资料与资本资料工业之间的增加值的比例关系的变化规律。他认为，在工业化进程中，霍夫曼比例，即消费品部门的增加值与资本货物部门的增加值之比，是不断下降的。他把工业化阶段分为四个阶段： 第一阶段，消费资料工业发展迅速，在制造业中占有统治地位；资本资料工业则不发达，在制造业中所占比重较小。处于这一阶段的国家有：巴西、印度、新西兰等。
第二阶段，资本资料工业发展较快，消费资料工业虽也有发展，但速度减缓，而资本资料工业的规模仍远不及消费资料工业的规模。（日本、荷兰、加拿大、匈牙利） 第三阶段,消费资料工业与资本资料工业在规模上大致相当。(英国、美国、德国、法国) 第四阶段，资本资料工业的规模将大于消费资料工业的规模。处于这一阶段的当时还没发现。 技术集约化规律，即在工业化过程中，工业的资源结构呈现出向以技术为主题的结构演进的趋势。在工业化初期，工业资源结构中劳动力的数量占据突出地位，形成以劳动集约型工业为主的阶段。工业化中期，工业资源结构中的资本积累及积累能力居突出地位，形成以资本集约型工业为主的阶段。后工业化时期，技术资本品的质量和劳动力质量为工业资源结构中最重要的因素，从而进入技术集约化阶段。 现代经济增长理论，美国经济学家库兹涅茨把人均收入开始增长，并伴随有不同形式的经济进步的时期称为“经济时代”，把其后的经济发展称为“现代经济增长”。“现代经济增长”不是指狭义的经济增长，而是指经济时代以后的经济全面发展。库兹涅茨的现代增长理论不仅证实了配第-克拉克定理，而且更广泛更深入探导了产业结构演变规律。 “雁行模式”，由日本经济学家赤松要提出的。该理论模式认为，在需求与供给相互作用制约下，落后国家的产业结构要经历三个阶段的
中国金融体系结构特征分析 一、银行主导金融体系和市场主导金融体系优劣 在现代经济社会，金融对于一个国家的经济发展具有举足轻重的作用。早在20世纪初，熊彼特在他的成名著作《财富增长论》中，着重强调了金融体系对于推动经济发展的核心作用：具有资本请求权的银行家或者资本市场，将社会资本通过货币的形式转移到更有利可图的行业中，从而创造出剩余价值。企业家在这个创新的过程中获得了超额利润，并且提高了社会资源的运用效率，用更有效的方式满足或创造了社会需求。在这个过程中，经济得到了发展，社会得以繁荣。随着人们对于金融的认识更加全面深入，一般都认为金融具有在不确定条件下，跨时间跨空间调配资源的重要作用。 但是，目前世界上主要有两种金融体系的组织模式，一种以银行体系为主导，一种以货币和资本市场为主导。前者的代表为日本和德国，而后者的代表为英国和美国。历年来很多学者都在研究两者金融体系的优势和劣势的比较，但是没有一个明确结论。 （一）从效率和稳健性方面看两种体系的优点 一般认为，以银行体系为主导的金融体系具有很多明显的优点：从运行效率的方面看，以银行为主导的金融体系能够更好动员储蓄，集中资本进行投资，所以当一个国家在发展的初期，资本比较匮乏的时候，以银行为主导的金融体系能够更好地将资本投资于关键的行业，迅速拉动经济发展。从稳健性的方面来看，银行为了自身的利益主动规避经营风险，能够更有效地监督公司管理者的投资行为，评估
公司的财务风险，抑制道德风险行为。另一方面，也可以运用信贷政策直接调控宏观经济的冷热程度。所以，以银行为主导的金融体系具有更好的稳健性和可调控性。 而以市场为主导的金融体系则具有如下优点：从运行效率看，以市场为主导的金融体系，具有很强的创新能力，能够支持更有风险性的创新能力。其原因在于，市场具有更大的分散风险的功能。所以，一般认为，在国家经济发展到一定程度后，以市场为主导的金融体系更有利于经济后续的发展。从稳健性的方面看，社会储蓄通过市场投资于企业，能够更好地行使公司控制权，或者监督公司的权利。 所以，从运行效率和稳健性的方面来看，以银行主导的金融体系和以市场主导的金融体系各有其优势。前者的明显例子为在1953年至1973年的高速发展日本，而后者的例子为在20世纪崛起的美国。 （二）从泡沫和危机的角度看两种体系的缺点 但是，从历史上看，日本在1991年爆发了股市奔溃，经历了“迷失的十年”。而后者，在1929年，爆发了经济危机，并在2008年，爆发了金融危机，从而引起全球性衰退。 从以银行主导的金融体系和以市场主导的金融体系发生的危机来看，两者都在一定程度上对抑制金融危机的发生作用有限。我们先来看看日本，在上个世纪80年代末的发生的股市和房地产泡沫中，银行一反稳健常态，为房地产投机商和企业发放大量贷款，以追逐高于市场水平的利润，从而助长了整个经济的道德风险。在看待这场危机的过程中，我们有必要关注一下一个特别的方面：政府提供的隐形
金融体系与金融理论的发展历程 一、金融体系的发展 （一）金融体系概述 如果从功能视角来考察金融体系，经济学家们一般认为金融首要，也是最基本的功能是在不确定性的条件（或前提）下，（以资金为媒介）实现一国或地区的经济资源在亏损主体与盈余主体之间跨期或跨区域配置的优化，或者说实现经济运行中“高效率的储蓄—投资转化”（Merton和Bodie，1995；Tharkor，1996；Allen和Gale，2000）。显然，金融体系这一功能的实现有赖于一些独特的金融部门、金融组织与金融制度（比如金融机构、金融市场、金融监管组织以及金融法规等等）来实现，而这种金融部门、金融组织与金融制度的复合体也就构成了一国金融体系。 现代经济中，金融体系这一概念有狭义和广义之分：狭义上，作为引导资金流动的基本架构，金融体系一般认为是由资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的一个关于融资模式的复合体；广义上，考虑到由于金融活动的外部性决定的准公共产品的性质，经济学家们往往把政府金融管制、法律环境等都视做金融体系的组成部分。 如果对现代金融体系做一个简单描述，我们一般可以把它分为三个相互依存的组成部分：金融机构体系、金融市场体系与金融监管体系——（1）金融机构体系。除中央银行这一特殊机构以外，其他机
构大致可以分为三类：包括商业银行、储蓄银行以及信用社等在内的存款型机构，包括人寿保险公司、财产保险公司以及养老基金等在内的契约型机构以及包括金融公司、投资银行、互助基金等在内的投资型机构；（2）金融市场体系。金融市场体系主要由货币市场与资本市场两个构成；（3）金融监管体系。主要由中央银行、财政部以及其他证券、保险监管部门等机构以及有关金融法规等构成。 由于金融最基本的功能涉及通过储蓄向投资的有效转化实现资源的合理配置，所以观察金融体系较为直观的一个方法就是比较不同国家的储蓄和金融资产结构。德国和美国分别代表了两种不同的类型。在美国，银行资产对GDP的比重为53％，只有德国的三分之一；相反，美国的股票市值对GDP的比重为82％，大约比德国高三倍。因此，美国英国的金融体制常常被称为“市场主导型”，而德国、法国、日本则被称为是“银行主导型”。 （二）金融（体系）的历史演变 作为一个历史范畴，金融，或者说金融体系始终处于一个不断变化的状态，其发展也表现出较为鲜明的阶段性。但问题是，虽然当前各国学者都基本接受了戈德思密斯（1969）关于金融发展等同于“金融结构的演变”的思想，在金融（体系）发展的“阶段性构成”问题上，不同的学者却依然存在不同的理解。这里，我们准备以Rybcznski 关于金融体系历史演变的分析为基础，结合技术、信息以及产权制度等环境变迁，对金融体系演变过程中的阶段性变迁作一说明。 1.第一阶段：银行主导阶段 Rybcznski认为金融体系发展的第一阶段是银行主导型阶段,大致
摘要：本文基于金融监管视角，利用一般均衡分析框架阐释了最优金融结构形成与社会福利最大化的内在机制，进而分析最优金融结构的动态特征和经济增长效应。研究表明，当且仅当对规模适中的企业进行监管，社会福利才能实现最大化，此时存在唯一的最优金融结构与实体经济相匹配。不过，在不同经济发展阶段，最优金融结构呈现指数化的动态演进趋势，并对经济增长率有决定性作用。因此，最优金融结构并非绝对的市场主导型或银行主导型，而是取决于一国实体经济的需求。在此基础上，本文以股票市场资本形成总额、交易总额与银行信贷的比例作为金融结构的测度指标，采用2004~2012年间包括中国在内的世界96个国家构成的面板数据实证检验了金融结构与经济增长的关系。结果显示，金融结构的经济增长效应显著为正，且金融结构是经济增长的单向格兰杰因。此外，多种金融结构理论同时得到实证支持，它们之间是互补关系而非相互排斥。 关键词：最优金融结构 社会福利 经济增长 动态演化 一、引言 作为经济系统的重要组成部分，金融体系的经济推动作用日益凸显。对比不同国家的金融体系，不难发现不同国家的金融结构存在显著差异。其中，既存在以美国、英国为代表的市场主导型国家，亦有以日本、德国为代表的银行主导型国家。此外，即使对于同一国家而言，在不同的经济发展阶段，金融结构也在不断演变。如何理解这些差异及其与经济发展之间的关系，不仅是一个颇有争议的学术问题，而且对于建立现代金融体系以促进经济的稳定增长具有重大的指导意义。 近年来，大量文献紧紧围绕金融发展与经济增长的相互作用关系展开讨论，关于金融结构与经济增长的议题尚未得到学者们的广泛重视。纵观已有研究，经济学家们侧重于探讨哪种金融结构更有利于经济的长期发展，且尚未达成共识。大体上，现有的金融结构观点可以划分为4类：一是以Diamond （1984）、Sirri 和Tufano （1995）、Baum 等（2011）为代表的银行主导论①；二是以Levine （1991）、Demirgü?-Kunt 和Levine （2001）、Beck 等（2010）为代表的市场主导论②；三是以Merton 和Bodie （1995）、Levine （1997）、Antzoulatos 等（2011）为代表的金融服务论；四是以La Porta 等（1997，1998，2000）为代表的金融法律论。其中，金融服务论和金融法律论的涌现，很大程度上缓解了银行主导论与市场主导论之间的争端。然而，单方面讨论不同金融体系的优劣势，难以确定哪种金融结构更有利于经济的快速发展。为分析金融结构与经济发展之间的关系，必须从金融体系和实体经济两方面入手。 本文利用构建的数理模型提出，最优金融结构并非绝对的银行主导型或市场主导型，而取决于哪种金融结构更适合于某国家或某时期实体经济的发展。换言之，最优金融结构的 最优金融结构的存在性、动态 特征及经济增长效应 * □张成思 刘贯春 *本研究得到中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）（批准号：15XNI001）资助。
中国金融市场存在结构性割裂之痛 ■当前我国金融市场结构性问题主要表现在三个方面:第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大；第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一；第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。 ■要促进金融市场均衡发展,首先必须解决各个金融子市场的结构性问题,在此基础上,协调各个市场之间的均衡发展。当前,重点是解决债券市场、股票市场以及货币市场等的结构性问题,确保这些市场均衡发展。 ■金融市场的迅速发展,特别是结构性问题突出,给央行宏观调控带来了新的挑战。在转型经济时期,市场经济同时面临总量失衡与结构调整的双重困难,对此,央行到底是实行总量调控还是选择性调控,这是一个难题。 ■很明显,经济发展越不平衡,信贷资金的配置就越有可能倾向于富裕地区、城镇以及高收入阶层,甚至在结构设置上完全不顾社会效应。在结构性问题依然存在的市场格局下,仅仅依靠总量控制,很难达到预期效果,甚至有可能适得其反。 中国金融市场体系正在由银行主导向金融市场为主、由单一银行体系向多边市场体系转变。在此过程中,金融市场与经济增
长的相关性也在逐渐增强。同时,金融市场在发展过程中面临的问题也与以往不同,其中最突出的问题已经不是总量增长、规模扩张的问题,而是如何保持均衡协调发展的问题、是结构的问题。 一、金融市场结构性问题表现突出 按照木桶理论,最短的一边,决定了一个木桶的容积大小。金融市场发展也是如此,一旦结构失衡,发展就会受阻。当前我国金融市场就面临着这样的结构性问题。金融市场的结构问题主要表现在三个方面。 第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大。2003年,国内非金融部门融资总量为3.52亿元,其中银行贷款占85%。与2002年相比,贷款融资比重上升了4.9个百分点,其他融资比重均下降,国债下降4.4,企业债下降0.4,股票下降0.1。直接融资发展滞后的趋势进一步拉大。直接融资滞后的结果,全社会的融资风险过度集中到银行体系,上市公司资金大量闲置,中小企业资金短缺。 第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一。2003年,股票市场筹资总额1357亿元,企业债358亿元,两者相比为 3.79:1。相比较而言,国债与政策性金融债却发展迅速,三项合计达到了11199亿元,筹资总量多于股票融资。同时,债券市场依然不统一,交易所市场与银行间市场分立并存。 第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。资金的期限配比、利率结构以及流动
金融市场微观结构理论 杨长汉1 金融市场微观结构理论是证券投资理论中的一个新兴的理论分支，并且在诞生以后就得到了迅速的发展。金融市场微观结构理论要说明的就是在一定的市场微观结构下,证券资产的价格是如何形成的,从而揭示证券市场中的微观结构如何对证券资产价格的形成过程产生影响。我们知道，一般的市场结构指整个金融市场的组织结构，并具有不同的划分方法,比如金融市场按照期限可分为资本市场和货币市场、按照地域可分为国内金融市场和国际金融市场;按照交易对象可分为债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场、期货市场以及期权市场等等。而这里所说的金融市场微观结构从狭义上来讲是指资产价格的发现机制，但金融市场微观结构也有广义的概念，包括价格的发现机制、信息的传播机制以及清算机制等方面。 一、金融市场微观结构理论的发展历程2 (一)20世纪7０年代以前:金融市场微观结构理论的思想萌芽 我们知道，金融市场微观结构理论主要说明的就是在金融市场上,既定的交易规则以及微观主体的行为如何对证券价格的形成过程产生影响。因此，金融市场微观结构理论的思想渊源应该是微观经济理论中的价格理论。 微观经济理论中价格理论主要包括古典经济学派的的供求价格论和新古典经济学派的均衡价格论。 1 古典经济学派的供求价格决定论 最早对供求价格论进行论述的是古典经济学派的斯密(Sｍith)和李嘉图（Ｒicardo)，他们在配第(Ｐeｔty)劳动价值论的基础上，提出了价格决定的供求学说。 随后，法国经济学家古诺(Cournot,1838）发展了供求价格理论，他认为经济中的需求和供给都可以用一定的数学模型来表示，它们都与价格存在一定的函数关系。古诺的论述是后来微观经济理论中价格理论的重要思想来源。在19世纪以后,西方经济学理论体系是新古典 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 2(美)莫林.奥哈拉著.杨之曙译.市场的微观结构理论[M].北京：中国人民大学出版社，2007年.
结构性金融产品信用评估研讨 为研究结构性金融产品评级过程中存有的问题，本文以结构性金融的 典型产品——CDOs为例，利用美国结构性金融评级的相关数据，研究 发现结构性金融产品评级过程中存有贿评现象。其中，一方面是被称 之为发行方买级（ratingshopping）行为——指结构性金融产品发行 方事先选择（预付费）多家信用评级机构对同一种金融产品实行评级，最终仅选择级别最高的评级结果作为该产品销售和定价的基础。该提 法由Skreta&Veldkamp（2009），Faure&Quesada（2009）和 Farhi&Tirole（2011）分别建模提出。照此说来，即使评级机构坚持 按照评级标准作出无偏的评级，但仍会因发行方的买级行为（行贿评级）导致评级机构被动提供虚高的评级。 本文实证表明，美国结构性金融产品评级过程确实存有发行方买级行为，但仅仅金融危机前夕该类金融产品评级虚高的部分原因。另一方 面是被称之为评级机构送级行为（ratingcatering）——评级机构出 于业务竞争时扩大收入和市场份额的考虑，主动降低评级标准以迎合 评级付费方的需求。Bolton&Freixas（2012）通过建模证明评级市场 的竞争助长了评级虚高现象，面对与竞争对手间争夺市场份额的外部 环境，降低评级标准、出具高评级是所有评级机构的最优选择。 Becker&Milbourn（2011）实证研究发现，在公司债市场，来自惠誉（Fitch）的竞争确实拉低了穆迪和标普的整体评级标准。本文实证表明，对评级对象更为复杂的结构性金融产品CDOs评级时，评级机构的 送级行为，在很大水准上解释了金融危机前结构性金融产品评级虚高 现象。在以上两部分的研究和分析的基础上，本文就美国《多德—— 弗兰克法案》中相关评级业的改革意见实行评论，提出监管改革的建 议和重点。 结构性金融评级时发行人的买级问题 美国证券业和金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociations，SIFMA）
房地产结构性融资金融工具实务操作 引言： 各位朋友、各位专家，大家晚上好，首先我介绍一下我自己： 我叫刘柏荣，山东青岛胶南人，与我们的前外长李肇星是中学校友，有一些山东口音，讲话不清楚之处，请大家谅解。我从1997年开始从事结构性融资的研究及实践，当初在中国人民大学读国际金融研究生的论文题目是《抵押贷款证券化》。20多单公募资产证券化经验、100单以上私募结构性融资经验。社会职务：中国资产证券化论坛秘书长、北京律协资产证券化专业委员会主任、信托法专业委员会主任。目前工作于中伦律师事务所，房地产金融、PE组牵头合伙人。 今天的主要目标是：第一，分享自己的一些结构性融资金融工具操作实务体会、经验；第二，与同行、同业交流，虚心向大家学习，与结构性融资感兴趣的各位专家建立开放的沟通平台，在专业上共同提高。 结构性融资是最为复杂的融资技术，故事性不强，不会那么引人入胜，但是知识性强，值得认真
学习、掌握。今天以录像的方式进行讲课，心里还是非常紧张，因为时间关系以及本人的水平有限，讲课言语、讲课内容逻辑的不连贯，恳望大家能原谅、赦免，今后愿意以各种方式谦卑地与各位交流，进行各种方式的补救。 今天讲课采用的PPT版本与发给大家的PPT版本稍有不同，发给大家的PPT版本与今天上课使用的PPT版本在基本理论、基本案例方面是一致，但今天使用的PPT版本案例多一些。 本PPT阐述的结构性融资金融工具的来源： （一）本所服务的大量成功项目经验的不断提炼、总结、创新 （二）整个中伦所结构性融资团队成员的密切合作 （三）与不同类型客户的长期沟通、讨论、实践中伦的结构型融资团队是在中伦律师事务所主 任张学兵（目前是北京律协的会长）、中伦房地产和金融部主任朱茂元律师亲自主导下进行规划、设计、指挥的，我只是一个定位在技术层面的执行者，领着一个小团队在具体干活，中伦所的结构性融资业绩能在业内处于遥遥领先的地位，与中伦所各位领导、各位同事的全力支持是分不开的。
金融发展理论的诞生 自银行产生以来，人们就一直在思考金融在经济增长中的作用。金融发展理论是随着发展经济学的产生而产生的，但在发展经济学的第一阶段（20世纪40年代末到60年代初期），西方发展经济学家并没有对金融问题进行专门研究，因为此阶段结构主义发展思路处于主导地位，在唯计划、唯资本和唯工业化思想的指导下，金融因成为工业化、计划化和资本积累的工具而处于附属和被支配地位，其发展受到了忽视。 60年代中期以后，发展经济学进入第二阶段，新古典主义发展思路取代结构主义思路而处于支配地位，市场作用受到重视，金融产业的发展才有了合适的空间。金融发展理论，主要研究的是金融发展与经济增长关系的关系，即研究金融体系（包括金融中介和金融市场）在经济发展中所发挥的作用，研究如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长及如何合理利用金融资源以实现金融的可持续发展并最终实现经济的可持续发展。 金融发展理论的萌芽 二战后，一批新独立的国家在追求本国经济发展的过程中，不同程度地都受到储蓄不足和资金短缺的制约，而金融发展滞后和金融体系运行的低效是抑制经济发展的深层次原因。20世纪60年代末至70年代初，一些西方经济学家开始从事金融与经济发展关系方面的研究工作，以雷蒙德·W·戈德,史密斯, 格利和E.S.肖，罗纳德·麦金农等为代表的一批经济学家先后出版了以研究经济发展与金融发展为主要内容的专著，从而创立了金融发展理论。 1、金融发展理论的萌芽——金融在经济中的作用 格利和E.S.肖分别发表《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄——投资》两篇论文，从而揭开了金融发展理论研究的序幕。他们通过建立一种由初始向高级、从简单向复杂逐步演进的金融发展模型，以此证明经济发展阶段越高，金融的作用越强的命题。继而他们在1960年发表的《金融理论中的货币》一书中，试图建立一个以研究多种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义货币金融理论。格利和E.S.肖在《金融结构与经济发展》一文中，对上述问题进行了更深入的研究，他们试图发展一种包含货币理论的金融理论和一种包含银行理论的金融机构理论，他们相信金融的发展是推动经济发展的动力和手段。 Patrick(1966) 在《欠发达国家的金融发展和经济增长》一文中提出需求带动和供给引导的金融问题。他认为，由于金融体系可以改进现有资本的构成，有效地配置资源，刺激储蓄和投资，在欠发达国家，需要采用金融优先发展的货币供给带动政策。与需求推动的金融发展政策不同，它不是在经济发展产生了对金融服务的要求以后再考虑金融发展，而是在需求产生以前就超前发展金融体系，即金融发展可以是被动的和相对滞后的，也可以是主动和相对先行的。 2、金融结构理论——金融发展理论形成的基础 雷蒙德·W·戈德史密斯的杰出贡献是奠定了金融发展理论的基础，他在《金融结构与金融发展》一书中指出，金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素。他创造性的提出金融发展就是金融结构的变化，他采用定性和定量分析相结合以及国际横向比较和历史纵向比较相结合的方法，确立了衡量一国金融结构和金融发展水平的基本指标体系。通过对35个国家近100年的资料研究和统计分析，雷蒙德·W·戈德史密斯得出了金融相关率与经济发展水平正相关的基本结论，为此后的金融研究提供了重要的方法论参考和分析基础，也成为70年代以后产生和发展起来的各种金融发展理论的重要渊源。
上证联合研究计划第二期课题 上海证券市场日内流动性与波动性研究 上海交大－国泰君安课题组 课题主持人：杨朝军李迅雷 课题研究与协调人：上海证券交易所研究中心施东晖傅浩 课题研究员：章飚蔡明超杨文沈思玮
目 录 1、问题的提出及国内外研究现状 2、数据说明 3、流动性的定性分析和定量衡量指标 3.1市场流动性的经济学含义 3.2 西方学者对市场流动性的定性与定量研究 3.3上海证券市场流动性研究的目的 3.4我国股票市场流动性指标体系的设计 4、研究内容及研究结果 4.1 流动性研究 4.2 波动性研究 5、主要结论 5.1 关于流动性的研究结论 5.2 关于波动性的研究结论 5.3 流动性与波动性的关系 6、总结与展望 7、对策建议
内 容 摘 要 本报告以现代证券市场微观结构理论为基础，根据西方学术界对市场流动性的研究成果和中国股市的运行特点，建立了股票市场流动性的指标体系。并以30指数样本股为研究对象，对这些股票从2000年9月6日至2000年12月29日期间的每分钟交易数据进行了实证分析，结果表明：①上海股票市场股票的流动性与其绝对价格有关，较低的绝对价格降低了股票的流动性。这主要与上海证券交易所目前委托方式中最小报价单位为0.01元有关，因为价差可以归结为流动性成本，同样的绝对价差下，低价股的流动性成本更高。②流动性与一段时期的波动幅度有关，波动幅度越大的股票日内流动性也越高。③个股在上午开盘时流动性明显不足，随时间推移逐渐增加达到相对平稳，上午收盘前流动性明显减弱，下午开盘前明显增强，并逐步达到平稳，而在下午的收盘前，流动性急剧增强。④分钟收益率在交易日的早期和收盘前有较大的异常收益率。隔夜信息带来的收益率是较大的，而交易日的早期收益率由高到低的变化是对隔夜收益率的消化。交易日尾市的收益率变大是对下一个隔夜信息预期的反映。⑤交易者在交易的早期有较强的观望心态，日内成交量和委托量在交易的早期是全日的最低。交易量在交易日的大部分时间处于相对稳定的水平，在交易收市前随收益率的增加而增加。而委托量则随着时间的变化而稳定增加。说明交易者在交易后期有较强的交易欲望。 根据上述研究结论，本报告提出如下建议：①目前上海股市的最小报价差都是0.01元，对于高价股而言损害了交易委托信息的透明程度，对于低价股而言则降低了其流动性。因此，对于不同的价格等级，应规定不同的最小报价差。 ②从交易行为的实现过程来看，交易行为具有不可监测的特性，但交易行为对流动性的影响是显而易见的。因此，可通过流动性、波动性等指标，建立一个定量的市场监控体系，与此同时对上市公司公布的有关信息进行分析，切实维护市场的有效和公平运作，保护中小投资者的利益。
收稿日期:2009-10-17 项目资金:2007年度西北工业大学人文社科与管理振兴基金项目(R W 200707) 作者简介:周炯(1971-),女,陕西西安人,西北工业大学经济研究中心博士研究生,西方经济学硕士生导师,副教授,主 要从事社会经济系统工程、西部金融生态研究、西方经济学研究。 第32卷 第3期 宁夏大学学报(人文社会科学版) Vol 132 No .3 2010年5月 Journal of N ingxia University (Hu manities &Social Sciences Editi on )May 2010 金融生态理论的演进与展望:国内外研究综述 周 炯,韩占兵 (西北工业大学人文与经法学院,陕西西安 710072) 摘要:笔者依据国内外对于金融生态理论的研究成果,首先对国外学术界关于金融生态理论的研究成果进行了整理和评述,得出了金融生态的理论渊源与基本框架;然后对国内学术界初步形成的研究成果进行了综述;最后,对金融生态理论的未来发展进行了展望,提出了几个需要解决的难题。关键词:金融生态;金融理论;演进 中图分类号:F830 文献标志码:A 文章编号:1001-5744(2010)03-0134-05 一 国外学术界对金融生态理论的研究进程回顾 (一)金融生态研究的理论渊源 金融生态的第一理论渊源是生态学。生态学是德国动物学家E .Haeckle 于1866年首先提出的。英国生态学家A.G .Tansley 于1935年首次提出生态系统学,极大地丰富了生态学的内容,为后来生态经济学的产生奠定了自然科学方面的理论基础。他认为,生态系统的基本概念是物理学上使用的“系统”整体,这个系统不仅包括有机复合体,而且也包 括形成环境的整个物理因素复合体[1] 。生态系统是指在一定时间和空间内,由生物群落与其环境组成的一个整体。各组成要素间借助物种流动、能量流动、物质循环、信息传递和价值流动,而相互联系、相互制约,并形成具有自我调节功能的复合体。20世纪60年代以来,生态系统已经成为现代生态学的重要研究对象。研究内容主要集中在自然生态系统功能和结构;自然生态系统的保护和利用;生态系统调控机制的研究;生态系统退化的机制、恢复及其修复的研究;全球性生态问题的研究;生态系统可持续发展的研究。 金融生态的第二个理论渊源是仿生学。仿生学(B i onics )是从生物界发现机理来解决人类技术上 问题的一门综合性的交叉学科[2] 。它是将生物系统构造和生命活动过程融合到技术创新的设计思想 中去的一门学科。国际上颇有声誉的动物学家W e 2 mer Nachtigall 博士提出仿生学就是学习自然界的现象作为技术创新的模式的基本概念。虽然仿生学兴起的时间不长,但已经在许多领域作出了很大的贡献,引起人们的极大关注。美国著名的生态学家、近代生态学的奠基人奥德姆认为仿生学起源于生物学,但已经超越了生物学的范围。它不仅包括自然科学,也包括社会科学,是自然科学通向社会科学的桥梁。近年来,出现了以仿生学的视角对经济领域诸如企业组织个体、商业生态系统以及产业生态系统等的研究,并取得了一定的进展,为我们研究社会经济运行开拓了新的思路(我国著名生态学家马世骏指出,生态系统的基本结构和原理,可以运用到社会经济的结构中去,而社会经济的动向,则是生态系统特别是系统管理必须考虑的因素)。 (二)国外相关经济学学科的发展为金融生态 的研究初步建立了理论框架 1.生态经济学为金融生态理论提供了理论研究 基础 20世纪20年代中期,美国科学家Mekenzie 首 次把植物生态的概念与动物生态学的概念运用到人类群落和社会的研究,提出了经济生态学的名词,主张经济分析不能不考虑生态学过程。在此基础上,美国经济学家Kenneth Boulding 在其重要论文《一门科学———生态经济学》中,正式提出了生态经济 — 931—
第一章货币的本质 第一节货币的产生 一、货币的产生 1. 商品生产与商品交换长期发展的产物。 2．价值形式发展的四个阶段 （1）简单的或偶然的价值形式：一样东西等于一样东西。 （2）扩大的价值形式：一样东西等于很多东西。 （3）一般价值形式：出现质的飞跃，由直接物物交换转变为通过一般等价物的间接交换很多东西等于一样东西。 （4）货币价值形式：即一切商品的价值固定地由贵金属（黄金与白银等）来表现，它是价值形式的最高阶段。二、货币的本质 1. 概念：货币是商品，但不是普通的商品，二是固定地充当一般等价物的特殊商品并体现着一定的社会关系。 2. 要点 1）首先也是最重要的本质特征，货币是一般等价物 2）其次，货币是一种特殊的商品；因为作为一般等价物, 货币具有两个基本的特征: ①是它表现一切商品价值的原料 ②是它具有直接与有商品相交换的能力 3）最后，货币还体现着一定的社会关系 三货币形式的发展 1．本质特征不变 2．形式不断演变具有内在价值，信用货币 发展的具体过程：实物货币T足值的金属货币T足值的代用货币（纸币）7不可兑现的信用货币（具有内在价值的普通商品；特征作为商品的价值和作为货币的价值是不同的，信用货币是法偿货币） 3. 信用货币的价值：作为商品的价值与作为货币的价值是不同的。 4. 信用货币—法偿货币 四货币层次划分 （一）概念：把流通中的货币量主要按照其流动性（变现能力）的大小进行相应的排列，分成若干层次并用符号代表的一种方法。 （二）目的：把握流通中各类货币的特定性质、运动规律以及它们在整个货币体系中的地位，进而探索货币流通在结构上的依存关系和适应程度，以便中央银行拟定有效的货币政策。（不同层次货币的购买力不一样） （三）我国货币层次的划分 （1）划分依据 流动性（变现能力）的划分； 流动性划分的意义：现实性：实际；可测性：预算、测算； （2 ）划分层次指标（考大题） M0现金 M1：M0 + 企业结算账户存款+ 机关团体活期存款+ 部队活期存款 M2：M1 +城乡储蓄存款+ 企业单位定期存款（重点） M3: M0 + 全部银行存款 第二节货币的职能 一货币职能的含义：货币的职能是货币本质的具体体现。 二货币的具体职能（考大题）: （一）价值尺度：1）以价格形态表现和衡量商品价值 2）货币执行价值尺度职能具有以下特点： A 是商品的内在价值尺度，即劳动时间的外在表现。
第九章市场微观结构与流动性建模 [学习目标] 掌握市场微观结构的基本理论； 熟悉流动性的主要计量方法； 掌握市场流动性的计量与实证分析； 了解高频数据在金融计量中的的主要应用。 第一节市场微观结构理论的发展 一、什么是市场微观结构 市场微观结构的兴起，是近40年来金融经济学最具开创性的发展之一。传统的金融市场理论中，一直将金融资产价格作为一个宏观变量加以考察。但是，从Demsetz发表《交易成本》（Transaction Cost）之后，金融资产价格研究视角发生了重大变化——从研究宏观经济现象转而关注于金融市场内在的微观基础，金融资产价格行为被描述为经济主体最优化规划的结果。这种转变包含两方面的含义：一是由于资产价格是由特定经济主体和交易机制决定，因而对经济主体行为或交易机制分析可以考察价格形成；二是这一分析可以将市场行为看作是个体交易行为的加总，这样从单个交易者的决策行为，可以预测金融资产价格的变化情况。 金融市场微观结构（market microstructure）的最主要功能是价格发现（price discovery），即如何利用公共信息和私有信息进行决定一种证券的价格。在金融市场微观结构理论中，市场交易机制处于基础性作用，当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动(quote-driven)和指令驱动(order-driven)两大类。美国的NASDAQ以及伦敦的国际证券交易所等都属于报价驱动交易机制。在这种市场上，投资者在递交指令之前就能够从做市商那里得到证券价格的报价。这种交易方式主要由做市商充当交易者的交易对手，主要适合于流动性较差的市场。与此相反，在指令驱动制度下，投资者递交指令要通过一个竞价过程来执行。我国各大证券交易所以及日本的东京证券交易所等都采用这种交易方式。在指令驱动机制下，交易既可以连续地进行，又可以定期地进行。前者主要指连续竞价(continuous auction)，投资者递交指令可以通过早已由公众投资者或市商递交的限价指令立即执行。既然指令到达就能够成交，因而这个机制是连续性的；定期交易主要指集合竞价(call auction)。在这种方式下，投资者递交的委托指令并不立即成交，而是存贮起来累积到一定的时间，最后以一个统一的市场清算价格执行。 交易机制虽处于一种基础性作用，但证券交易机制本身是提供证券价格发现功能的平台，并为实现价格发现功能，提供波动性、流动性、透明性。因为交易机制的本质在于把投资者的潜在（意愿）交易需求转化为真实的交易，这种转化的关键之处在于其价格发现功能，整个转化过程实质就是搜寻市场出清价格（market clearing price）。 266