策略研究-策略专题
策略专题
内容提要
宏观策略小组 鲍庆 每次市场形成历史性底部的原因都不相同，进而每次市场底部形成的信号也不尽相同，研究历次底部成因，以及推动市场走出底部的主要动力，有利于我们选择需要重点观察的指标信号，并以此进行判断。
投资咨询执业证书编号：S0630511010013 从实体经济指标来看：海外方面，短期内应当不会再现类似于2008年金融危机时的回落风险，尤其是欧元区经济下行对我国经济增长的拖累要明显小于美国经济对我国的影响，因此未来出口对经济增速的拖累应当有限。国内方面，目前处于低位的PMI 预示着四季度的经济增速可能仍将继续放缓；投资增速指标虽继续回落，但是并不支撑过于悲观的预期和判断。
联系信息： 从市场指标来看：估值指标方面，考虑到不同情形下的企业盈利预测的下调，则沪深300指数动态市盈率和2008年底部相比，仍然有6%左右的调整空间，如果从剔除银行、地产后的动态市盈率来看，则向下调整空间更大。成交指标方面，我们发现换手率是大盘是否见底的领先指标，大致领先大盘见底1个月；与历史相比，现在沪深300的换手率处于一个底部。一级市场指标方面，从历史经验来看，当新股发行市盈率接近20左右时的确为一个低点，此时大盘见底概率较大。但是目前发行市盈率仍然较高，从这个因素来看，判断大盘见底仍为时尚早。
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分析师：王小丹 投资咨询执业证书编号： S0630511080001 电话：
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分析：2011年9月27日
当前大盘尚未见底，仍然有向下调整的空间
大盘见底信号实证分析
从资金供求指标来看：我们发现从趋势上看，期限利差与上证指数的走势接近，并且在07年5月和08年9月早于上证指数见顶和见底。当前国债期限利差的见底反映出了股市的底部信号，但仍需结合其他指标综合判断。
从市场信心指标来看：目前股票型基金持股比例仍在中高位，将来
有可能出现回落，
因而股市见底可能为时尚早。目前并未出现类似2008年底和2010年中时的上市公司高管大规模增持，因此尚不能判定高管对大盘指数的信心以及对基本面的态度已经转为乐观。
通过上述分析，可以看到不同的指标都给出了不同的结论。结合各项指标的走势和重要程度，我们认为当前大盘尚未见底，仍然有向下调整的空间。沪深300指数的底部应该在2400-2500之间，对应上证综指为2200点左右，在此区域附近A 股具有很好的安全边际，是一个较好的介入时机。
正文目录
一、实体经济指标 (5)
1、欧元区经济的停滞和放缓对我国出口增速的影响相对有限 (5)
2、我国工业增加值增速继续平稳回落，反转向上信号短期内难现 (6)
3、先导性指标预示后期投资增速不具大幅回落风险 (7)
二、估值发行成交信号 (8)
1、市场估值水平仍有下调空间 (8)
2、成交指标接近底部区域 (12)
3、一级市场指标显示情绪未到悲观地步 (14)
三、资金供求指标 (17)
1、货币供应量增速维持向下趋势 (17)
2、短期利率指标与指数趋势相关性不大 (18)
3、国债期限利差处于历史底部 (19)
4、加息预期有所降低 (20)
四、市场信心指标 (21)
1、基金或机构持股比例处在中值水平 (21)
2、新增开户数与前期低位仍有空间 (21)
3、大小非减持未到低点 (22)
4、经济学家看法与指数基本同步 (23)
5、信心指数 (24)
五、当前市场判断 (25)
1、大盘见底信号总结 (25)
2、当前市场判断 (25)
图表目录
图1. 原材料及产成品库存 (5)
图2. 新订单指数及新出口订单指数 (5)
图3. 对美国出口形势有望在回落中趋稳 (6)
图4. 未来出口在逐渐下行中趋稳 (6)
图5. 工业增加值同比增速 (7)
图6. PMI月度值 (7)
图7. 固定资产投资计划投资规模 (7)
图8. 固定资产新开工项目个数（单位：万） (7)
图9. 沪深300指数和滚动PB走势 (8)
图10. 沪深300指数和静态市盈率走势 (9)
图11. 沪深300指数和制造业板块静态市盈率走势 (9)
图12. 沪深300指数和动态市盈率走势 (9)
图13. 沪深300成分股2011年预测营业收入和净利润 (10)
图14. 沪深300成分股预测净利润变化趋势 (10)
图15. 各年份业绩报告中净利润增长的上市公司占比情况 (10)
图16. 工业增加值同比增速和制造业滚动PE变化趋势 (10)
图17. 2004年以来上证综指成交金额与指数的关系 (12)
图18. 沪深300月度数据比较 (13)
图19. 沪深300指数走势与换手率每日数据比较 (14)
图20. 2005年见底时新股发行市盈率及中签率 (15)
图21. 2008年见底时新股发行市盈率及中签率 (15)
图22. 目前发行市盈率（算术平均）仍处于相对历史高位 (15)
图23. 目前新股中签率（算术平均）依然较高 (15)
图24. 2005及2008年大盘见底前后三个月10日及20日内IPO破发比例 (16)
图25. 2005及2008年大盘见底前后三个月10日内增发破发比例 (16)
图26. 2011年IPO破发比例已经达到历史高点 (16)
图27. 上证综指走势与M1-M2增速差比较 (18)
图28. 7天回购利率与上证指数走势 (18)
图29. 国债期限利差与上证综指走势 (19)
图30. 加息预期与指数拐点 (20)
图31. 机构股票仓位 (21)
图32. 每月新开户数 (22)
图33. 大小非减持市值 (23)
图34. 每月高管增持 (23)
图35. 经济学家信心指数 (24)
图36. 居民股票基金投资意愿指数 (24)
表1. 2011与2001-2010工业增加值月度均值比较 (7)
表2. 历史底部区域和当前静态市盈率对比 (11)
表3. 不同盈利预测下调情形下动态市盈率的调整空间 (11)
表4. 成交量与大盘走势的规律 (13)
表5. 期限利差见底 (19)
表6. 资金供求指标特征 (20)
表7. 近年市场底部形成环境 (25)
当前大盘尚未见底，仍然有向下调整的空间
大盘见底信号实证分析 今年二季度以来，除了6月底至7月中的小幅反弹，市场几乎处于单边下跌的状态。这当中固然有海外经济风险加剧，国内经济增长高位回落的因素。但是在经济大环境仍未出现严重恶化，而整体静态估值水平接近历史低点的情况下，指数的连续下跌令投资者十分迷惘，到底是市场的非理性下跌还是经济前景确实不容乐观？目前指数离底部到底有多远？我们在此从策略的角度，从宏观经济指标、估值发行成交指标、资金供求指标以及市场信心指标等多个方面出发，通过分析历史上几次指数见底前后各种市场数据所展示出来的底部信号，研究当前市场是否已经处于底部区域以及见底信号是否出现。我们认为简单的预测市场底部的具体点位以及形成的时间并不现实，也不必要。但是通过对各种经济数据、市场数据以及信心数据的梳理，找寻历次市场探底的线索和走出底部的动力，对现实的投资是具有指导意义的。
一、实体经济指标
当前，经济基本面没有出现2008年见底时的一些趋势性特征：（1）国内需求订单平稳增长，出口订单指数小幅回落；（2）产成品库存继续处于合理区间，并未明显偏离历史均值水平；（3）工业增加值回落平稳，投资增长依然高位，企业经营状况整体良好。
目前，企业存货处于过去10年平均水平之上，未来面临一定的去库存压力，进而影响投资意愿以及工业增速，在信贷偏紧的背景下，未来经济仍存一定的下探空间。
从企业的经营状况来看，整体性恶化以及趋势性向下的情况并不存在，其与2008年经济见底时期的状况不具可比性。
1、欧元区经济的停滞和放缓对我国出口增速的影响相对有限
从库存的角度来看，当前原材料和产成品库存均处于近年历史均值水平之上的位置，但并未出现明显的趋势性向上的特征，因此未来暂不存在大规模的去库存从而影响投资意愿进而影响经济增速的情况。
从订单的情况来看，国内需求基本企稳回升，而未来出口情况却不容乐观。欧美经济增速均现放缓迹象，尤其是欧元区经济更为严重，未来通过对我国出口的影响从而对经济增速产生一定的下行压力。
图1.原材料及产成品库存图2.新订单指数及新出口订单指数
资料来源：国家统计局 东海证券研究所 资料来源：国家统计局 东海证券研究所
目前包括德、法在内的欧元区国家经济增长已明显放缓甚至停滞，纵使后期的一系列救助措施如期出台与执行，欧洲主权债务问题也只能得到暂时的拖延和缓解。而在各国利益的权衡和博弈中，在较长的一段时期，欧债危机问题掩盖之下的深层次的体制性矛盾和弊端仍难以寻求有效、彻底地解除。因此，随着欧债问题的持续发酵和演变，全球金融市场的动荡或将长期存在，而欧洲经济乃至全球经济复苏的脚步或将走得更加的艰难。
图3.对美国出口形势有望在回落中趋稳图4.未来出口在逐渐下行中趋稳
资料来源：海关总署 东海证券研究所 资料来源：海关总署 东海证券研究所
而从美国的情况来看，美国某些地区的经济增长速度有所放缓，但美国经济活动仍在缓慢扩张之中，尤其是奥巴马政府计划推行的一系列援助措施，将会进一步刺激美国经济的增长。从经济数据反映的情况来看，各指标基本继续维持前期的疲软表现，但尚未出现趋势性向下的迹象，美国PMI指标缓慢回落也预示着其未来经济大幅下调的风险并不大。
欧美经济未来仍存一定不确定性，但短期内应当不会再现类似于2008年金融危机时的回落风险，尤其是欧元区经济下行对我国经济增长的拖累要明显小于美国经济对我国的影响，因此未来出口对经济增速的拖累应当有限。
2、我国工业增加值增速继续平稳回落，反转向上信号短期内难现
今年以来，工业增加值整体趋势向下。（1）跟过去十年的历史均值比较来看，其偏离程度并不大；（2）从主要机构对未来几个月的预测判断来看，基本属于平稳回落，增速回落至如08年时的个位数增长区间的可能性不大；（3）PMI及其各分项数据并没有明显的异动，其中主要增长指标已现低位趋稳的迹象，也预示着未来工业增加值大幅回落的可能性较小。
PMI指标通常领先于经济增长指标3个月左右，观察2005年9月的低谷可以发现，PMI在2005年6月曾出现一个低点，同理，目前处于低位的PMI预示着四季度的经济增速可能仍将继续放缓。
图5.工业增加值同比增速图6.PMI月度值
资料来源：国家统计局 东海证券研究所 资料来源：国家统计局 东海证券研究所 在经济结构转型、外需疲弱，以及政策偏紧的环境之下，增加值增速维持目前相对低位增长的可能性较大，其反转向上需政策性因素的带动，目前尚未看到。
表1.2011与2001-2010工业增加值月度均值比较
月度2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2001-2010 14.4215.40 14.84 14.8315.1714.2614.2014.5814.20 14.18 14.24
2011年14.9014.80 13.40 13.3015.1014.0013.5013.2011.80 10.90 10.00资料来源：国家统计局 东海证券研究所
3、先导性指标预示后期投资增速不具大幅回落风险
在我国，投资活动和经济周期呈现高度的一致性，因此投资相关指标中领先性的新开工项目数目、新开工面积以及计划投资额等相关指标是经济周期的领先指标。
从投资情况来看：（1）当前投资增速依然保持高位，从新开工项目的计划投资金额的情况来看，整体趋势向好；（2）从固定资产新开工项目数目来看，目前已经度过了开工的高峰期，但开工数目并未急剧减少，剔除2009-2010政策大力刺激年份的数据，当前的开工数目依然要略高于近几年的均值水平。
在商品房投资的减速以及基础设施建设的战略调整背景下，投资增速应当继续回落，但是目前的指标表现也并不支撑过于悲观的预期和判断。
图7.固定资产投资计划投资规模图8.固定资产新开工项目个数（单位：万）
资料来源：国家统计局 东海证券研究所资料来源：国家统计局 东海证券研究所
二、估值发行成交信号
实体经济的走向是决定指数走势的根本原因，而反映股票内在价值的最直观指标则是估值水平，总体来看，在历次市场底部，往往也是估值的底部，一级市场和二级市场的估值水平是否可以作为判断指数见底的指标呢？我们通过对目前的各种交易和估值指标与历史低点的估值水平进行了对比分析，认为目前的点位仍不能说绝对安全。
1、市场估值水平仍有下调空间
从沪深300指数的市净率来看，当前市净率为1.545，已经低于2008年最低水平1.713，和近6年来最低值1.444相比，还有6.95%的下行空间，据此计算，沪深300指数的极限点位为2493点。
图9.沪深300指数和滚动PB走势
资料来源：Wind 东海证券研究所
从沪深300指数的静态市盈率来看，当前市盈率为11.54倍，是近6年来的最低水平，剔除银行、地产后的沪深300静态市盈率为15.69倍，和2008年最低水平13.95相比，还有11.09%的下跌空间。我们假设银行、地产的静态市盈率保持当前水平，而其他行业估值跌至2008年最低水平，则折算出来沪深300指数极限点位为2425点，还有9.5%左右的下跌空间。
图10.沪深300指数和静态市盈率走势图11.沪深300指数和制造业板块静态市盈率走势
资料来源：朝阳永续 东海证券研究所
从沪深300指数的动态市盈率来看，当前市盈率为9.14倍，也已经处于近6年来的最低水平，剔除银行、地产后的沪深300动态市盈率为12.29倍，和2008年最低水平10.87相比，还有11.55%的下跌空间。按照前述方法计算，沪深300指数的极限点位为2410点，还有10%的下跌空间。
图13.沪深300成分股2011年预测营业收入和净利润图14.沪深300成分股预测净利润变化趋势
从企业盈利情况来看，当前市场预测沪深300成分股2011年合计营业收入为160211亿元，净利润为17700亿元，较2010年相比同比增长21.88%和16.72%。而2011年中期两项财务数据的实际同比增速为27.74%和23.33%。如果我们以当前市场预测的2011年净利润来计算，沪深300指数对应的动态市盈率为10.39倍，较为接近2008年最低动态市盈率10.16倍。
图15.各年份业绩报告中净利润增长的上市公司占比情况图16.工业增加值同比增速和制造业滚动PE变化趋势
我们也考察了近5年来中报、三季报预报和年报净利润增长的上市公司占比的关系，发现当年三季报预报净利润增长的上市公司占比数据较半年报出现明显下滑的年份，则当年年报净利润增长的上市公司占比数据较半年报也会出现大幅度下滑。以2008年为例，半年报净利润增长的上市公司占比为62%，三季报预报增长的上市公司占比为56.02%，年报增长的上市公司占比为31.83%。呈现阶梯式下滑态势。但是从2011年已经公布三季报预告的811家上市公司情况来看，一共有560家公告三季度业绩较去年同期出现增长，占比为69.10%。和半年报相比出现小幅上涨。
从工业增加值和制造业板块动态市盈率的相互关系来看，可以发现两者的走势较为一致。在2008年工业增加值同比增速从当年5月份的16%下滑至9月份11.40%的过程中，制造业板块的动态市盈率也从20.48倍下降到了12.65倍。今年6月份工业增加值同比增速为15.1%，制造业板块动态市盈率为20倍。根据我
们和市场的预期，今年9、10、11、12月工业增加值同比增速分别为13.2%、11.8%、10.9%、10.0%。据
此估算，到今年12月份制造业板块的动态市盈率应在13倍以下，而当前制造业板块的动态市盈率为17.5
倍，由此来看该板块估值仍然有26%左右的下调空间。
接下来我们从两种情形来分析下半年企业盈利情况的改变对企业估值的影响。
情形一：假设受货币紧缩政策调控的影响，经济增速出现平稳回落，今年下半年沪深300成分股净利润
和去年同期持平，那么下半年沪深300实现净利润总额为7741亿元，2011年全年实现净利润总额为16896
亿元，同比增长11.42%。对应沪深300指数的动态市盈率为10.89倍左右。
情形二：如果四季度出现和2008年类似情况，那么沪深300成分股企业盈利情况将出现同比负增长的
情况，在较为极端的假设下，即今年下半年利润下滑幅度与08年同期相当的话，下半年沪深300成分股实
现净利润总额为6517亿元，同比负增长15.8%，2011年全年实现净利润总额为15673亿元，同比增长3.35%。
对应沪深300指数的市盈率11.74倍左右。
我们进一步分析了2004-2005年，2008年，2010年三次底部区域沪深300指数的市场估值情况，如表
1-2所示,从表1可以看到剔除银行、地产后的沪深300指数较2004-2005年和2008年底部仍然有10%以上
的调整空间。
表2.历史底部区域和当前静态市盈率对比
沪深300指数剔除银行、地产的沪深300指数
时间
静态市盈率下调空间静态市盈率下调空间
当前沪深300指数 11.54 - 15.69 -
2004-2005底部 12.97 - 12.76 18.67%
2008年底部 12.19 - 13.95 11.09%
2010年底部 14.18 - 17.62 -
资料来源：东海证券研究所
从表2中可以看到如果考虑到不同情形下的企业盈利预测的下调，则沪深300指数动态市盈率和2008
年底部相比，仍然有6%左右的调整空间，如果从剔除银行、地产后的动态市盈率来看，则向下调整空间更
大。
表3.不同盈利预测下调情形下动态市盈率的调整空间
沪深300指数剔除银行、地产的沪深300指数
时间
动态市盈率与2008比下调空间动态市盈率与2008比下调空间
10.87
- 2008年底部 10.16
-
当前市场预期（盈利增速16.72%） 10.39 2.21% 13.08 16.89%
情形一（盈利增速11.42%） 10.89 6.70% 13.67 20.48%
情形二（盈利增速3.35%） 11.74 13.46% 14.73 26.20%
资料来源：东海证券研究所
2、成交指标接近底部区域
成交金额是判断市场底部的滞后指标
成交金额与市场指数具有较强相关性。在反弹初期（下跌末期），成交金额是指数的滞后指标；而在下跌初期（反弹末期），成交金额是价格的领先指标。
08年金融危机时期，8-10月的三个月的成交额是三年来的地量，月成交金额分别为11715亿元，11450亿元和10330亿元，平均每日成交额也只有300多亿元。08年10月28日大盘触底1664点当日，成交金额并未放出巨量，之后第9个交易日成交金额才明显异动，为568亿元，此为上涨的初期。2009年7月29日创下高点3454点时，当日的成交额放出巨量大阴线，为2669亿元，而3日之后大盘到达金融危机后的新高3478点之时，成交金额并未突破，随后大盘重回熊市，指数下跌的初期。虽然之后大盘又走出一波小反弹，指数逼近3400点，但整体趋势是下跌的。
又例如，2005年6月6日历史最低点998点的当日，成交金额并未明显变化，仅为45亿元，而在2天之后成交金额才得以突破，为191亿元。再次证明我们对在反弹初期（下跌末期），成交金额是指数的滞后指标的判断。
去年7月创下的2319点的平台是近期的支撑，当时的成交金额为615亿元，比现在的成交金额高出28%。现在大盘400-500亿元的成交金额与08年探底的地量相比，并未到最坏的时刻。虽然从近期的量价来看，成交量处于地量，但是由于价格仍在不断创下新低，而成交金额是大盘见底的滞后指标，因此不足以判断大盘真正底的到来。
图17.2004年以来上证综指成交金额与指数的关系
资料来源：wind 东海证券研究所
表4.成交量与大盘走势的规律
时期 大盘点位 成交金额
05年6月6日历史低位998点成交金额并未明显变化，仅为45亿元，成交金额之滞后2个交易日放量
08年10月28日金融危机时最低1664点滞后8个交易日
09年8月4日近3年来的最高点3478点领先3个交易日创出8年来的首个巨量2669亿元
11年初至今9月传下年内新低2426点---
资料来源：wind 东海证券研究所
换手率是判断市场底部的领先指标
经较长时间的趋势性下跌，股价跌幅已较大，几乎没有人愿意参与买卖，成交量长期低迷不振，出现极低的换手率。我们通过对每月和每日的换手率的实证分析，我们得出换手率是大盘是否见底的领先指标，大致领先大盘见底1个月。
如果采用月度数据，在08年金融危机的低迷时期，在大盘底部时，换手率是同步指标。如2008年10月指数见底的时候，沪深300换手率几乎与指数一同反转。
图18.沪深300月度数据比较
资料来源：wind 东海证券研究所
如果采用每日数据来比较沪深300换手率和指数走势，能获得更敏感的结论。如图，在08年的底部时，换手率是指数的领先指标，领先指数1个月左右。
图19.沪深300指数走势与换手率每日数据比较
资料来源：Wind 东海证券研究所
与历史相比，现在沪深300的换手率处于一个底部。08年成交量最低迷的8-10月，沪深300的换手率还有1.1%，09年7月31日大盘到达金融危机后的高点时，沪深300换手率高达2.09%，而截至9月21日，沪深300换手率仅为0.16%，可见从换手率这个指标来看，随着大盘的下跌，换手率已经到了一个不能再低的地步。
3、一级市场指标显示情绪未到悲观地步
从新股中签率及发行市盈率来看
从2005年6月8日及2008年10月28日上证综指两次探底时来看，发行市盈率具有一定的指导意义，新股中签率则意义不大。从历史经验来看，当新股发行市盈率接近20左右时的确为一个低点，此时大盘见底概率较大。而新股中签率与当时市场情绪及新股申购的受益确定性有关，该指标对于预测大盘见底的有效性较差。
2005年的见底过程中，新股中签率创下年内的高点，超过了70%。由于当时新股申购基本上是稳赚不赔，中签率大幅上升说明市场情绪已经非常谨慎，申购新股人数减少。且新股发行市盈率已在20倍左右，在年内也处于一个次低点，说明市场对于未来盈利预期较为谨慎，因此新股估值也受此影响。
2008年10月，证监会宣布暂停三类企业的IPO申请，大盘也在10月底达到年内低点。从9月情况来看，唯一一家上市公司发行市盈率仅有12左右，已触及年内低点，从前几个月来看，发行市盈率也在23左右徘徊。但中签率为年内较低点，为8%左右，说明当时的新股申购作为较为稳妥的投资方式，在弱势市场中获得了青睐，也反映了此时的市场情绪较2005年见底时要稍好一些。
图20. 2005年见底时新股发行市盈率及中签率
图21. 2008年见底时新股发行市盈率及中签率
资料来源：wind 资讯 东海证券研究所
还有，从新股发行市盈率相对全部A
股市盈率的溢价来看，也存在类似的特征。即溢价处于相对低点时，大盘见底概率较大。且两次见底时的溢价比例均处于1.2左右的低点。但2011年以来，新股发行市盈率溢价一直处于1.6以上的高位，最高曾达到过3.6，因此，但从发行市盈率来看，市场仍未至如08年时悲观的程度。
图22. 目前发行市盈率（算术平均）仍处于相对历史高位
图23. 目前新股中签率（算术平均）依然较高
资料来源：wind 资讯 东海证券研究所
如上图所示，目前发行市盈率仍然较高，今年6月最低时也未跌破25，单从这个因素来看，判断大盘见底仍为时尚早。自从今年1月份以来，新股破发潮频频出现，新股中签率也节节飙升。新股申购的吸引力已经不如以往，这反映了A 股市场投资渐趋理性，一味追捧新股已经成为过去。因此，中签率的飙升对于判断大盘见底没有实际的意义。 从IPO 及再融资的破发情况来看
从历史经验来看，IPO 及再融资的破发情况反映了市场情绪，但对于判断大盘是否见底的作用仍较小。
图24.2005及2008年大盘见底前后三个月10日及20日内IPO破发比例图25.2005及2008年大盘见底前后三个月10日内增发破发比例
资料来源：wind资讯 东海证券研究所
由于打新股当时被视为稳赚不赔的投资方式，IPO破发在2010年之前为小概率事件。因此，在历史上两次见底中的破发比例也只有6%左右，并无明显上升迹象。
今年IPO破发的情况则有明显改变，1月及4月IPO破发比例上升幅度均较大，已达历史高点，而且股指在这两个月份也出现了单边下跌趋势。如前所述，我们认为这主要是投资渐趋理性的结果。
但两次IPO破发比例飙升之后的大盘走势却风格迥异，大盘在1月后出现了连续上涨，而在4月后却出现了连续下跌的势头。因此该指标主要反映了市场情绪变化，但对判断大盘是否见底并不有效。
图26.2011年IPO破发比例已经达到历史高点
资料来源：wind资讯 东海证券研究所
增发破发比例虽然在05年较低，但在08年出现了明显的上升，前后三个月的破发比例已经达到了50%以上。
我们认为，增发破发比例大幅上升的原因仍在于弱势市场及谨慎情绪。具体而言在于两点，一是增发价的确定方式多为定价基准日前20个交易日公司股票均价或均价的90%，此时市场处于下行趋势中，因此增发价高于股票现价的概率较大，破发也就不足为奇了；二是股票增发后股本扩大，在市场较为弱势，投资者情绪较为谨慎的情况下，对于每股收益被摊薄的担忧使破发比例大幅升高。
本年6、7、8三个月的定增破发比例上升到了18%，在4、5、6三个月份已经达到过27%，但离08年超50%的高点仍有较大距离。说明市场情绪仍然没有达到08年时极端悲观的情况，因此也很难就此判断
大盘是否见底。
三、资金供求指标
除了宏观经济走势和市场本身的估值水平，资金供求关系也是左右市场走向的重要因素。货币市场资金供求关系是反映经济活跃程度的重要指标，同时，观察货币市场供求关系也是了解市场信心的重要渠道。理论上讲，市场见底应该伴随着资金面的紧张以及市场信息的严重缺失，我们对从货币供应量、公开市场流动性、国债期限利差以及加息预期等方面，分析了各种指标与市场指数的变化先后关系。部分资金供求指标已经体现出了一定的底部信号。
1、货币供应量增速维持向下趋势
货币供应量M1，M2是经济的先行指标，往往先于经济做出反映。在一般情况下， M1和M2增速应当保持平衡。如果M1增速大于M2，从大的结构上讲，意味着企业的活期存款增速大于定期存款以及储蓄存款增速，企业和居民交易活跃，企业盈利能力较强，经济景气度上升。如果M1增速小于M2，资金等多的以定期的形式存在银行，经济活跃程度下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来。所以，通常M1-M2更加超前的反映经济走势的变化。
货币供应量走势变化能否超前反映资本市场呢？观察M2走势与指数的关系，二者是在2008年以后出现较强的相关关系，主要是由于此次的股市反弹的动力来自于货币政策的大幅扩张。并且从08年11月的底部和09年8月的顶部来看，上证指数均领先于M2增速达到拐点。M1 增速同样落后于上证指数达到拐点。从更长的时间段上来看，M1与M2增速差与上证综指走势具备较强的相关性，但是如图所示，从历史上股市的几次拐点来看，货币供应（M1-M2）是落后于股市拐点的。从05年6月和08年11月两次指数见底反弹的时点来观察，M1-M2见底分别晚于指数2-3个季度。
结合最新的信贷数据以及我们对未来一段时间货币政策走势的判断，我们对未来M2及M1-M2走势的判断如下：
8月新增人民币信贷5484亿，1—8月累计新增人民币信贷已达5.2万亿。按照今年总体新增人民币信贷7—7.5万亿估算，未来4个月月均新增人民币信贷将在4400—5700亿之间。如果按照总目标7万亿计算，未来贷款余额增速将进一步下滑；如果按照7.5万亿目标计算，未来增速将基本持平并略微下滑。因此，我们判断未来贷款余额增速稳中有降，带动M2增速继续下滑，但幅度变小，并将逐步趋稳。M1-M2的也将继续小幅收缩。因而仍不足以作为指数是否已见底的判断。
图27.上证综指走势与M1-M2增速差比较
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2、短期利率指标与指数趋势相关性不大
央行的货币政策以及公开市场操作对7天回购等短期利率水平有较大影响。如果以7天回购利率或者shibor利率来观察的话，短期货币市场利率呈现较为剧烈的走势，受货币政策及节日因素影响，短期波动较大。从08年4季度的情况来看，在上证指数见底前，7天回购利率领先出现了转向趋势，但我们认为主要原因是利率市场受货币政策的影响更为直接，从货币政策调整的角度来分析则更具直接意义。而08年11月开始的经济扩张以及股市反弹，主要是受极为宽松的货币政策和财政政策刺激，短期利率水平只是货币政策的反映。
图28.7天回购利率与上证指数走势
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3、国债期限利差处于历史底部
国债期限利差与经济增长密切相关且相对超前，通常也被作为宏观经济的领先指标。期限利差达到低点往往意味着对经济的担忧达到高点，或者短期市场资金面极为紧张，一般可以作为经济见底的信号。
近年来中国国债期限利差位于低位有两个主要的时期，我们采用5年期与1年期国债的期限利差来进行观察。
表5. 期限利差见底 利差见底时期 货币市场情况
利差见底原因
2008年8月-2008年12月
主要受到次贷危机的冲击，导致国债利率全线走低，期限利差缩窄。随后11月份央行降息超过100个基点，短期限利率迅速下降，导致期限利差重新扩大。
由于降息预期以及避险情绪升温，各期限国债都受到市场的追捧，长短期国债收益率都处于偏低水平。
今年6月至今
由于持续提高存款准备金率造成资金面紧张，短端利率上升。今年6月，由于央行开始执行存贷比日均余额考核，以及季末银行
业绩考核，市场利率如6个月票据贴现利率、3个月shibor 利率在今年6月创新高后，之后有所回落，但是短期国债利率仍然维持在相对高位，而长端利率则相对平稳，因此导致期限利差缩窄，趋近于0，处于历史低位水平
短期资金面的持续紧张，导致短期限收益率上行，致使期限利差收窄。
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通过观察两次国债期限利差低点，以及国债期限利差与GDP 、CPI 、上证综指之间的历史走势，我们发
现以：
第一、期限利差与经济增长密切相关且相对超前，期限利差是宏观经济较好的先行指标。
第二、从趋势上看，期限利差与上证指数的走势接近，并且在07年5月和08年9月早于上证指数见顶和见底。如图所示。
图29. 国债期限利差与上证综指走势
07-6-807-8-3
07-9-2808-9-12
08-11-13期限利差，国债收益率五年期减一年期资料来源：wind 资讯 东海证券研究所
4、加息预期有所降低
由于指数走势受货币政策的走向影响较大，加息预期降低同样会被认为是市场见底的信号之一。通常DEPO浮动利率债券变动情况，以及央票发行利率与存款基准利率之差是反映加息预期的两个主要指标。首先对于央票利率与基准利率差值，从下图中的历次指数转向的时点来看（五条高度为4的竖线为05年8月、07年10月、08年11月、09年8月和10年7月股市出现阶段性高点与低点的时间），可以看出在09年6-7月，加息预期明显提前升温，在约一个月后，指数达到上证指数达到3478的高点。但从其他几次拐点来看，央票发行利率与存款基准利率之差，未能预示指数的主要转折。5次转折当中仅有1次，加息预期起到了领先指标的作用。
图30.加息预期与指数拐点
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另外浮动利率债券点差收益率，虽然呈现出跟指数相反的走势，但同样没有表现出明显的领先或滞后关系。
我们将主要的资金供求指标的走势及其与指数关系对比如下。
表6. 资金供求指标特征
资金供求指标指标与上证指数历史走势关系指标目前走势市场意义
M1-M2 同向变动，一般滞后于上证指数2-3个季度，同
时由于理财产品等的大量发行，M2指标存在一
定失真。
根据我们的判断，将维
持向下趋势
考虑到M1-M2指标仍在下降
趋势中，且有一定之后性，故
尚不足以判断指数是否见底。
7天回购利率与指数走势相关性不大。正常位置不足以判断
加息预期指标与指数走势相关性不大。反映加息预期不高直接相关性有限，但是加息预期降低利好市场。
国债期限利差同向变动，领先上证指数1-4个月出现拐点。处于历史低位从单一指标来看，出现市场见底信号。
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