2009年投资策略
目录
一、宏观经济：上半年惯性下探，下半年有望复苏 (2)
1.固定资产投资：上半年继续下降，下半年可能快速复苏 (2)
2.消费：平稳增长,可能蓄势加速 (3)
3.出口：全年形势不容乐观,年底可能缓慢复苏 (3)
二、股票市场：上半年震荡筑底，下半年有望回暖 (4)
1.上市公司业绩增长：预计增速触底企稳 (4)
2.估值水平：已接近历史底部 (5)
3.资金面：可以支持股市的温和表现 (5)
4.股市政策：以制度建设为主，力求维稳 (6)
5.综合研判：股市上半年震荡筑底，下半年有望回暖 (6)
三、债券市场：上半年继续牛市，下半年震荡 (6)
四、我们的投资策略 (7)
1.资产配置策略：阶段性、结构性地配置债券，择时择机灵活参与股票投资7
2.股票投资策略：以政策为导向，适时介入先行见底复苏行业 (8)
3.债券投资策略：抓住阶段性机会，重点关注信用债和可转债 (8)
一、宏观经济：上半年惯性下探，下半年有望复苏
2008年，中国经济进入周期性的调整，固定资产投资、出口等拉动经济增长的两驾马车都开始减速，消费平稳增长。2009年，中央政府和各级地方政府的固定资产投资将提速，消费也将在政策的刺激下保持较快增速，出口面临压力。
1. 固定资产投资：上半年继续下降，下半年可能快速复苏
固定资产投资主要包括政府的基建投资、工业投资和房地产投资。
政府的基建投资：2008年11月9日，国务院颁布了拉动经济增长的十项措施，2010年底之前将投资大约4万亿。铁道部、国家电网、3G投资、农业水利等都有大项目将上马。各级地方政府都在上报投资项目，根据新华社、人民日报等官方媒体的报道统计，总计投资金额约10多万亿。政府的投资项目将拉动钢铁、水泥、工程机械等各个行业，也将拉动民间投资项目。这些项目都将在2009年开工，将有力地拉动经济增长。
工业投资：2008年10月份开始，钢铁、机械等行业都减产甚至停产来消化存货，企业在微观层面的调整速度加快。目前企业的库存水平比98-99年低，在消化存货后，在政府的投资、消费等刺激政策的带动下，工业投资将在2009年下半年恢复正常甚至加速。2009年1月1日开始，增值税转型，也将刺激企业的固定资产投资。
房地产开发投资：2008年房地产开发投资逐月下降，下降速度较快。2009年上半年将延续调整，2009年年底房地产市场可能复苏，房地产开发投资也可能复苏。
2008年中国地产行业本轮调整与美国有着本质区别，作为成熟经济体，美国的次贷危机是由于过度杠杆化以及向不符合正常按揭条件的消费者发放按揭所引发的，而中国按揭杠杆较低，相对风险较低。中国的房地产需求主要是由于持续的城镇化这样一个结构性需求所推动，而在成熟市场地产行业大部分情况（除了次贷危机）下都是随着宏观周期波动，进而随消费者收入变化而变化。国内除了城镇化之外，生于1982年到1987年出生率高峰期的那一代年轻人也已经进入/即将进入婚育年龄，这一批购房需求也有待释放。目前房地产行业的调整只是因为过去几年房地产投资过热进而导致的供给快速增长以及房价上涨过快与居民收入增速失衡导致的。房地产这个经济支柱产业引擎目前只是因为过热而被迫降温，并非结构性成长已经结束。随着供需平衡逐步恢复，将会再次拉动国民经济增长。
2008年四季度到2009年上半年，开发商的现金流将受到挤压，消费者将继续观望，房地产的销售价格将进一步下降以出清市场。2008、2009年房地产开发投资的下降，将直接导致2009年底、2010年全国商品房的供给相对不足。本轮房地产市场的调整周期也将在2009年底2010年初结束，房地产开发投资也将在那时恢复增长。最近发布的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（以下简称“《若干意见》”）提到“落实和出台有关信贷政策措施，支持居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房”，可能缩短房地产市场调整的时
间。
2. 消费：平稳增长,可能蓄势加速
消费将是2009年中国经济增长的主要动力。
2008年以来，社会消费品零售总额都保持20%以上的增速。中国消费的动力较强。2009年，政府将推出一系列刺激消费的政策：
（1）、提高个人所得税起征点。个税起征点可能由目前的2000元提高到3000元，将拉动很大一批工薪阶层的消费。
（2）、提高水稻等农产品的最低收购价。农民的收入将大幅度增加，农民的消费能力将提高，而且农民这个群体数量大。
（3）、提高工资。发改委正在研究提高工资的改革方案，可能提高公务员、教师等行业的工资。
（4）、提高对中低收入人群的补贴标准。
（5）、加快社会保障体系建设，比如教育、医疗、保障性住房建设。让国民敢于消费。目前我国居民储蓄率很高，随着社会保障体制逐步完善，居民消费潜力有望爆发。
（6）、新的信贷消费增长点。政府可能采取政策措施来培育和推动新的信贷消费增长点。《若干意见》提到“落实和出台有关信贷政策措施，支持汽车消费信贷业务发展，拓宽汽车金融公司融资渠道。积极扩大农村消费信贷市场。”
加快社会保障体系建设，提高中低收入人群的收入和补贴，培育新的信贷消费增长点，将是2009年消费增长的新动力。
3. 出口：全年形势不容乐观,年底可能缓慢复苏
2008年下半年，政府两次提高出口退税率，人民币停止升值。预计2009年还有其他刺激出口的政策出台。2008年部分出口行业和企业面临的问题，是转型期的阵痛。中国制造的出口竞争力仍在，当2009年底美国经济恢复后，出口的增速将恢复。
2000年以来中国承接产业转移并成为全球最大的出口生产基地，不仅仅出口在全世界的占比由3%上升到9%，同时中国自身也迅速形成了与全球出口基地相适应的基础设施和产业配套，如：全球新兴市场国家中最好的物流条件、最好最大的制造业产业链等。尽管目前出口这个引擎因全球经济调整面临减速，但是纵观全球，没有任何一个新兴市场国家可以替代中国在全球市场中的地位。只要全球经济复苏，出口将会重新拉动国民经济的增长。
IMF在11月6日全面调低了2009年经济增长的预测，预测发达经济体GDP增长-0.3%,发展中经济体增长5.1%,全球增长2.2%。IMF在报告中明确指出，全球经济的恢复将从2009年晚些时候开始。美国作为全球最大的经济体和中国最大的出口地之一，在2007年9月开始降息周期，货币政策变化领先其他主要经
济体大约1年的时间，从美联储开始降息至今已有14个月，而且整个过程中利率下调的力度十分突出，与此同时，国际油价也大幅下调，这些都是美国经济面临的有利条件。房地产价格在2009年底有望调整到位，金融市场信用也有望在那时恢复。中国出口也有望在2009年下半年开始回暖。
从拉动经济增长的三驾马车来看，政府的基建投资将弥补房地产开发投资的下滑，消费将得到加强，工业投资保持平稳增长，出口将会放缓。综合来看，明年的经济增长不会象预期的那么悲观。
中央定调：2009年采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这是从未有过的政策提法。这次的政策力度超过历史和市场的预期，尤其是适度宽松的货币政策。《若干意见》提到“争取2009年全年广义货币供应量增长17%左右”。预计明年上半年央行将降息81BP，存款准备金率将下降300BP。
与90年代末期银行“惜贷”不同的是，当时国内实行信贷资产风险分类法，中央强调严格控制不良贷款增长，一定程度上加剧了银行“惜贷”的现象；而本轮调整中，银行“慎贷”行为更多源自于银行自身注重风险等原因，两者的影响程度具有十分明显的差异。98-02年，尽管央行大幅下调了利率，但实际贷款利率仍比目前高。因此，在适度宽松的货币政策指导下，明年的信贷预计仍将保持较高增速。
结论：2009年的经济增长可能呈现先抑后扬的走势，上半年经济会惯性调整，下半年财政货币等政策效果开始显现。物价也会呈现先抑后扬的走势，上半年随经济调整回落，下半年开始回升。
二、股票市场：上半年震荡筑底，下半年有望回暖
经历过2006、2007年的大幅上扬后，2008年的A股市场在全球经济步入衰退、中国宏观经济增长出现拐点、大小非大量解禁等负面因素的持续打击下，基本表现为单边下跌。在整体股价已经一定程度地反映了对经济下行的预期时，展望2009年，一些负面因素尚存，同时也出现了一些积极的因素。
1. 上市公司业绩增长：预计增速触底企稳
由于2007年上市公司净利润增长率的高基数，2008年的净利润增长率有较大的下滑。展望2009年的企业经营环境，在以下几方面与过去的一年有很大的不同：
z由于全球经济放缓，能源和大宗原材料价格已持续回落，预计2009年内的平均价格普遍而言都将低于2008年的水平，这将较大幅度的降低制造业成本。
z随着出口导向型行业的结构调整，部分劳动力被释放，劳动力供应紧张状况和成本上升压力正在消除，有利于企业的盈利改善。
z货币供应进入放松期，企业的资金紧张状况、资金成本将持续改善。
z近年来由于预防经济过热而采取的抑制投资的政策已经转向为拉动基础设施投资，同时在通胀担忧基本消除后，刺激内需消费的政策力度也开始加大，
基建投资和消费带动的国内需求可望弥补出口和房地产投资的下滑。
从上市公司净利润单季度的同比增速来看，今年前二季度仍然较高，而第三季度首次变为负增长（-13%）。由于同比增速的基数效应，以及经济政策见效的滞后性，预计2009年上半年内上市公司净利润增速仍将下滑并触底，然后企稳。
2. 估值水平：已接近历史底部
市盈率
截至2008年12月31日，全部A股的静态市盈率为15.5倍，已接近历史底部。图：A股历史市盈率（1994-2008年）
数据来源：Wind
市净率
截至2008年12月31日，全部A股的市净率为2.1倍，从历史周期看也处于较低水平。
3. 资金面：可以支持股市的温和表现
截至2008年12月31日，A股的流通市值为4.4万亿元。2009年内将有数额较大的大小非、IPO和再融资限售股解禁，根据相关解禁日程，按2008年末股价测算，2009年末的A股流通市值将达到8.2万亿元。考虑到部分大非为保证控股权而不会大量减持，或者有延长限售期的承诺，实际流通市值将远低于这一数字。
而2007年10月16日大市见顶时，A股流通市值达到了8.8万亿元，其中大部分为具有真实流通意愿的股份。另外，截至2008年三季度末，全社会居民存款余额为20.8万亿元，并且从2008年9月份降息开始，宏观经济层面已进入资金供应放松期。
因此我们预计，在2009年内资金面能够支持股市的温和表现。
4. 股市政策：以制度建设为主，力求维稳
本轮熊市以来，政府多次强调股市基础性制度建设的重要性，在实际措施上也是制度建设重于调控指数。例如，在大小非问题上，监管层推出了大宗交易、可交换债券、鼓励大小非自愿延长限售期、鼓励增持股票等措施，而非修改股改规则、直接限制大小非限售股的流通。
此外，从2008年内的两次“政策性”反弹（4-24和9-19行情）来看，所谓的“政策救市”最终都失败了。而反观11月份以来，随着刺激经济措施的密集出台，股市出现了比较稳健的回升。救股市不如救经济，这已为包括监管者在内的市场理性参与者所认可。
我们认为，在2009年内，除非股市发生极端情况，政府的股市政策将仍然以完善制度为主，并且力求保持市场的稳定。决定股市走势的，主要还是经济基本面的情况。
5. 综合研判：股市上半年震荡筑底，下半年有望回暖
本轮经济调整与1997年亚洲金融危机所引起的中国经济调整比较相似，都是由海外金融危机所引发，都启动了内需以保增长。当时的“保八”压力，我们记忆犹新。从历史经验来看，经济刺激政策是有效的，1998年下半年开始的大规模基建和房地产投资显著地拉动了经济，使经济增速和企业盈利增长仍然处于一个合理的区间内，避免了严重衰退的局面，并最终促使股票市场转暖扬升。
综合而言，我们对于2009年的股票市场也持谨慎乐观的看法。从时间段而言，随着最近两个月保经济增长政策的密集出台，股票市场从2008年11月初开始，已经开始了恢复性上涨。这轮上涨可望以温和震荡的方式持续。往后看，随着较差的2008年年报和2009年一季报的陆续公布，市场将经受冲击，但上证指数在前期低点一带能够提供良好的估值支撑。
其后，预计市场将呈现震荡筑底、逐步回暖的态势。2009年上半年宏观经济和企业盈利仍将处于下滑中，股票市场需要经受这些负面因素的冲击。而下半年以后，随着本轮经济刺激政策效果的逐渐显现，经济增长将有所恢复，内外部环境转暖，有利于股票市场的温和表现。
三、债券市场：上半年继续牛市，下半年震荡
2008年8月份开始，国内外经济超预期变坏，在物价下降和预期央行降息、降低法定准备金率等因素的推动下，债券市场走出了一波大牛市。
经过大幅度上涨后，目前债券收益率接近历史最低水平。2002年债券市场是牛市，2005年债券是牛市，2008年债券市场也是牛市。下表是这三个时期的一些
经济变量的对比：
年份10年期
国债最
低收益
率
5年期金
融债最
低收益
率
银行资
金成本
(R007)
一年定期存
款利率
1年期贷款利
率
CPI
2002 2.50% 2.01% 2% 1.98% 5.31% -0.80% 2005 2.80% 2.60% 2% 2.25% 5.58% 1.80%
2008 2.90% 2.50% 2.50%2.52%,2009
年预测
1.71%
5.58%,2009
年预测4.77%
5.8%(预
测），2009
年预测
1%
下表是中美两国国债收益率的对比：
3M 1Y 3Y 5Y 10
Y 30
Y
基准利率消费物价指数
中国1 1.2
6
1.6
5
2.0
9
2.8
7
3.6
8
1年定存2.52% 正增长
美国0.0
1
0.4
5
1.1
4
1.6
2
2.6
6
3.0
6
联邦基金利率1% 负增长
展望2009年，债券市场在上半年将维持牛市，债券收益率继续下降30-50BP，理由是以下三点：一、趋势会延续；二、央行大幅度降息和降低法定准备金率；
三、物价可能出现负增长。下半年，由于经济可能出现复苏，物价可能出现反弹，债券市场将维持震荡走势。
四、我们的投资策略
1. 资产配置策略：阶段性、结构性地配置债券，择时择机灵活参与股票投资就当前而言，国内外宏观环境对股票不利，对债券有利。但估值来看，股票已反映了较悲观的盈利预期，估值便宜；而债券隐含的减息空间为3-4次，估值相对较贵。股票的低估值为盈利下滑冲击提供了一定的缓冲，并且当盈利有超预期表现时，估值的修正将带来股价快速反弹。
从美国市场一百多年的历史经验来看，取得最高收益的年份大多数是在熊市结束时。虽然从时点上难以准确预测熊市的结束，但在大跌后的次年买入股票，风险相对较小，而收益可能更高。
因此我们认为，2009年对债券类资产可以做阶段性、结构性配置，并采取谨慎建仓的策略，择时择机灵活参与股票投资，在基本面更为明朗时适时加大股票资产的配置。
2. 股票投资策略：以政策为导向，适时介入先行见底复苏行业
从国内外的经济周期历史经验来看，在经济波动时，周期性行业首先反应，消费类行业滞后反应。而本轮股市下跌也遵循着类似的轨迹。
随着近期拉动投资政策的出台，行业表现可能正在进入过渡期，周期性行业率先反弹。我们在2009年的行业配置也将紧密跟随宏观和产业政策的变化，着力于政府拉动投资、提振内需等主题。
我们看好最先受益于刺激经济政策的基础设施建设相关行业（建材建筑、部分机械等），并将密切跟踪后续受益行业，包括钢铁、有色金属等原材料行业。
在下游领域，除了警惕高端消费业可能出现的业绩与估值双重回落外，我们看好基本消费品行业（基本食品、中低端零售、医药等）。对于静态估值水平较低的金融等行业，我们将紧密跟踪其基本面的变化，把握其可能被低估而产生的投资机会。
我们将积极灵活地参与经济政策引导下的恢复性行情，紧跟政策脉络，把握基建投资、促进消费、提振出口等各项政策下的行业和个股投资机会。同时，将注意适当回避静态业绩大幅下滑的行业，并对反弹幅度较大、超出基本面前景支撑的行业和个股做结构性调整。
根据宏观经济层面和企业微观层面的信号，优先建仓基本面出现见底迹象、可望进入恢复性增长并且估值水平良好的行业和个股。同时，在大市筑底企稳时，加大对与宏观经济相关性强的主要行业的配置。
在主题投资方面，从经济规律来看，在经济下行中行业内部和关联行业间的兼并重组是优胜劣汰、减少过剩产能、龙头企业做大做强的合适时机。兼并重组将是我们在2009年着力把握的重要投资主题。
3. 债券投资策略：抓住阶段性机会，重点关注信用债和可转债
2009年，债券市场的机会将体现在以下三个方面：
（1）2009年，政府为推动基建投资，将发行长期建设国债，长期国债的发行规模将加大；铁道部、国家电网等为筹集建设资金，企业债的发行规模也将上升。《若干意见》提到“扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具。优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。”债券供给量的增加，将阶段性地影响投资者对债券的定价，因此，会出现阶段性的机会。
（2）贷款利率大幅度降低后，目前很多企业债的利率将比贷款利率高。如果经济复苏迹象明显，这些企业债的收益率会下降，企业债的投资价值明显。
（3）经济复苏，股市将提前反映，可转债存在机会。一些可转债在2009年上
半年将面临回售压力，存在大幅度修正转股价的机会，转股溢价率将大幅度降低。