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广发证券--宇通客车(600066)公铁竞合共赢,大中客维持稳定增长

交通运输设备制造业/汽车制造业

公司跟踪研究报告

2009年11月16日

宇通客车(600066.sh)

公铁竞合共赢,大中客维持稳定增长

汤俊研究员

电话:020-********-628

eMail:tj5@https://www.doczj.com/doc/0a12456918.html,

四季度是需求旺季,目前满产运营

四季度是大中客行业的需求旺季,目前公司已经处于满产状态,日

均出车在140台/天。我们预计11、12月份的销售规模有望达到7000

台,全年销售规模与2008年持平。

公铁将竞合共赢,大中客市场维持稳定发展

公路客运具有发车灵活,可以根据客流灵活调整班次;客运站点覆

盖率高,可以补充铁路由于经济性放弃的站点以及铁路没有覆盖的

站点。因此在国内随着我国铁路建设的推进,铁路与公路之间,将

由平行结构的竞争变成网络性质的互补和合作。公路客运的运营线

路更多的将缩短到300公里。对于城际铁路发展的地区,100-200

公里的定位优势比较明显。

2010年公司销量增速预计在10%左右

内需市场受宏观经济的逐渐好转,客运企业的投入将恢复正常,同

时铁路网覆盖的增加,公路客运市场明年持平或略有增长;公交、

旅游客车将是增长动力。海外市场中古巴订单将在2010年执行完毕。

我们预计2010年公司销量增速预计在10%左右的水平。

盈利预测

预计2009-2011年每股收益分别为0.92元、1.10元、1.13元。基

于公司在行业的龙头地位以及稳健的财务控制,我们维持买入评级。

风险提示

大中客市场内需受到铁路冲击超出我们预期。

预测及评估

来源:郑州宇通客车股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心

公司评级

当前价格(元) 19.66

目标价格(元) 22.00

前次评级买入

股价走势

市场表现1个月3个月12个月

股价涨幅18.80% 38.43%151.67%

上证综指9.70% 2.01% 70.79%

股票数据

总股本(万股)51,989.17

流通A股(万股)40,214.98

主要股东:

郑州宇通集团有限公司

主要股东持股比例32.17%

流通A股比例77.35%

财务比率

ROE31.63%

ROA11.34%

资产负债率63.69%

每股净资产(元) 3.23

2008年报数据.

2007A

2008A

2009E 2010E 2011E

主营收入(百万元) 7,880.77

8,335.67

8567.149573.8510255.11

EBITDA(百万元)620.78 661.81 634.63 691.40 935.31

净利润(百万元) 376.96

531.04

479.37 571.42 588.48

净利润增长率 70.77%40.87%

-9.73% 19.20% 2.99%

每股收益(元) 0.940 1.020 0.92 1.10 1.13

市盈率 36.66

8.82

21.32 17.89 17.37

市净率 5.18

2.79

4.88 4.32 3.86

EV/EBITDA 41.85 6.69 16.11 14.78 10.93

每股红利(元) 0.70

0.60

0.60 0.60 0.60

股息率(%) 2.03

6.67

3.05 3.05 3.05

四季度是销售旺季,目前公司处于满产运营

四季度由于春运的到来,是历年大中客销售的旺季。虽然今年春节在

2月份,但是根据大中客最短20天的生产周期,以及购车之后大约半个月

的办手续时间,因此,客运企业要保证2月份的春运,12月份仍然将是春

节前的销售高峰。目前公司的生产已经基本处于满产状态,日均出车在140

台/天。我们预计11、12月份的销售规模将达到7000台,全年销售与去年

持平。

图1:2005-2009年行业大中客需求的季节性变化图2:2005-2009年宇通大中客需求的季节性变化

数据来源:中客网

公铁将竞合共赢,大中客市场将维持稳定增长

大中客的国内市场需求主要来自于公路客运和城市公交。目前国内铁

路建设对大中客市场的冲击成为了大家关注的热点。

目前国内大规模的铁路建设正在有序快速的推进,截至到2009年6

月,开工建设的新线里程已达3万公里,全国铁路营业里程达到8万公里。

到2010年将建成客运专线7000公里,到2012年,酱油1.3万公里客运专线

及城际铁路投入运营。铁路网覆盖率的提高无疑将对长途客运市场形成冲

击,但是公路客运其灵活性仍将是客运市场最主要的运输方式。

首先,公路客运具有发车灵活的特点,可以根据客流量灵活的调整班

次;其次,公路网络覆盖率高,可以弥补可以补充铁路由于经济性放弃的

站点以及铁路没有覆盖的站点。因此,国内铁路网络覆盖率的增加,对公

路客运市场改变更多的集中在需求结构的调整。主干线的公路客运将减

弱,但是由于铁路末端的客运需求仍然要依托公路客运方式,即支线的公

路客运需求将增加。

我们预计公路客运在铁路网络覆盖率逐渐提高的过程中将持平或略

有增长,但是随着国内养路费、公路客运附加费以及公路运输管理费取消

以后,在燃油成本差异不大的情况下,公路客运客车向大型化发展的趋势

将更加明显。

未来大中客市场的需求增量贡献将主要来自于公交市场的增长。首

先,目前国内公交车每年的更新需求在6万台左右,形成了公交市场的基础;(2)公交销售区域将从省会、沿海发达地区向二线城市拓展,逐渐向县级区域深入;(3)目前城市公交仍处于产品结构低端、城市覆盖率低的状态,伴随着城市化进程,未来仍有很大的成长空间。

2010年公司销量增速预计在10%左右

2009年1-10月份公司累计销售大中客1.78万辆,累计同比下滑9.81%,市场份额由去年同期的19.57%,提高到目前的20.72%。其中座位客车、卧铺客车、公交客车在各自的细分市场的份额分别为27.98%、49.91%、10.54%。

从目前公司大中客的产品结构来看,公交车在大中客中的比例为22.73%,而行业的比例为44.67%。针对未来行业的增长动力来自于公交车市场,同时未来公交车行业的竞争将逐渐从单一的采购成本指标竞争向采购成本、燃动成本、维修成本等综合成本指标过渡,因此,我们认为公司作为行业的龙头企业,其在产品品质以及品牌上的竞争力将推动公司高于行业的增速水平。我们认为2010年公司销量增速预计在10%左右。

表1:宇通、金龙以及行业大中客的产品结构

宇通金龙行业

座位71.28%71.23% 52.79%卧铺 5.99% 1.15% 2.49%公交22.73%27.61% 44.67%数据来源:中客网

盈利预测

盈利假设

1、假设公司2009-2011年的销量增速分别为0.43%、11.26%、7.45%;对应的营业收入分别增长2.78%、11.75%、7.12%;

2、假设2009年-2011年的随着公司规模效应的提升以及产品结构的进一步改善,毛利率分别为16.99%、17.57%;期间费用率分别为9.82%、9.60%、9.30%;

3、目前公司已经认定为高新技术企业,2009年-2011年公司的所得税税率分别为15%、15%、25%。

基于以上假设,我们预计公司2009年-2011年的营业收入分别为85.67亿元、93.97亿元、98.07亿元,EPS分别为0.92元、1.10元、1.13元。按照目前的股价,对应的客车主业的动态市盈率为21.32倍、17.89倍、17.37倍。考虑到公司在大中客行业的龙头地位以及公司在品牌建设上的投入,我们认为公司的成长有望优于行业的平均增长水平。同时公司稳定的现金分红能力以及健康的财务状况将有效地降低公司的投资风险。我们维持“买入”的评级。

表2:资产负债表预测

至12月31日单位:百万元2007A2008A2009E 2010E 2011E 流动资产4361.602895.493455.92 3581.38 3849.87

货币资金1263.431360.47782.71 1018.62 1226.56

应收账款1034.43542.89856.71 957.38 1025.51

其它应收款96.3747.47102.81 114.89 123.06

预付账款206.3468.08163.83 183.08 196.11

存货1504.11635.99497.82 515.15 532.55

其他流动资产.00.00.00 .00 .00

非流动资产3534.291789.192184.10 2384.34 2516.87

长期股权投资68.63132.8299.05 99.05 99.05

固定资产507.13751.491164.81 1281.29 1409.42

无形资产86.79234.72232.37 230.05 227.75

其他长期资产98.0492.5688.80 98.71 105.42

资产总计7895.894684.675640.02 5965.71 6366.75

流动负债4435.852854.023089.28 3129.30 3233.15

短期借款726.01.00.00 .00

-155.86

应付账款1472.001241.271564.58 1426.56 1521.57

其他流动负债2237.841612.751524.70 1702.73 1867.43

非流动负债631.46129.63431.86 446.96 457.18

长期借款160.00 5.13303.35 303.35 303.35

其他非流动负债471.46124.49128.51 143.61 153.83

负债合计5067.312983.653521.14 3576.26 3690.33

少数股东权益170.3821.9022.27 24.89 26.66

股本399.92519.89519.89 519.89 519.89

资本公积1571.36221.50423.60 432.07 440.71

留存收益483.54676.77844.20 1103.69 1380.24

归属母公司股东权益2658.201679.132096.60 2364.56 2649.75

负债和股东权益7895.894684.675640.02 5965.71 6366.75

数据来源:广发证券发展研究中心

表3:利润表预测

至12月31日单位:百万元2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营业总收入 7880.778335.678567.149573.85 10255.11

营业收入 7880.778335.678567.149573.85 10255.11

营业成本 6422.607024.017111.747925.36 8453.18

营业税金及附加 79.1729.9730.8434.47 36.92

销售费用 411.00405.35445.49478.69 492.25

管理费用 369.68410.06385.52430.82 451.22

财务费用 18.0220.7010.289.57 10.26

资产减值损失 54.86151.5516.9217.90 19.10

公允价值变动净收益 15.38-16.84.00.00 .00

投资净收益 49.30353.00.00.00 .00

营业利润 590.11630.18566.34677.04 792.19

营业外收入 15.469.6712.8514.36 15.38

营业外支出 7.7410.038.579.57 10.26

利润总额 597.83629.82570.62681.82 797.32

所得税 161.98105.7385.59102.27 199.33

净利润 435.85524.10485.03579.55 597.99

少数股东损益 58.89-6.94 5.668.12 9.51

归属于母公司所有者的净利润 376.96531.04479.37571.42 588.48 EBITDA 706.58650.52634.63691.40 935.31

EPS(元)0.94 1.02 0.92 1.10

1.13 数据来源:广发证券发展研究中心

表4:现金流量表预测

至12月31日单位:百万元2007A 2008A 2009E 2010E 2011E

经营活动现金流 589.50964.231273.89 1404.02 1738.15

净利润 376.96531.04479.37 571.42 588.48

折旧摊销 95.14130.58881.40 931.88 986.85

少数股东损益 .00.00 5.66 8.12 9.51

营运资金变动 72.24457.32-96.25 -131.81 137.48

其它 45.16-154.71 3.71 24.41 15.83

投资活动现金流 -791.74114.71-1947.05 -816.67 -1234.31

资本支出 -31.69-342.94-2150.84 -999.01 -1347.75

投资收益 87.942257.09.00 .00 .00

资产变卖 22.92159.94-16.92 -17.90 -19.10

其他 -870.91-1959.38220.71 200.24 132.54

筹资活动现金流 562.02-1093.8495.40 -351.44 -295.90

短期借款 726.01-726.01.00 .00

-155.86

长期借款 160.00-154.87298.22 .00 .00

普通股增加 .00119.98.00 .00 .00

资本公积增加 1194.09-1292.27250.04 8.47 8.64

其他 -1518.08959.34-452.87 -359.92 -148.68

现金净增加额 359.91-14.22-755.47 235.91 207.94

期初现金及现金等价物余额903.651375.371360.47 782.71 1018.62

期末现金及现金等价物余额1263.431360.47782.71 1018.62 1226.56

数据来源:广发证券发展研究中心

表5:相关上市公司的盈利预测与估值情况

EPS(元)PE PB

评级

公司名称

2008A 2009E 2010E2011E2009E2010E2011E 2009

上海汽车0.1 0.95 1.48 1.63 27.52 17.66 16.04 4.59 买入

江铃汽车0.91 1.21 1.40 1.60 20.16 17.42 15.24 4.99 买入

江淮汽车0.04 0.30 0.68 0.80 36.97 16.31 13.86 3.49 买入

宇通客车0.86 0.91 1.09 1.10 21.60 18.04 17.87 5.85 买入

中国重汽 1.13 1.22 1.66 1.94 24.75 18.19 15.57 4.69 买入

一汽轿车0.66 0.77 1.07 1.18 32.86 23.64 21.44 6.29 买入长安汽车0.01 0.63 0.75 0.91 24.35 20.45 16.86 4.43 买入金龙汽车0.44 0.31 0.43 0.52 31.37 22.33 18.46 3.07 持有福田汽车0.4 1.02 0.98 1.33 20.95 21.81 16.07 5.65 持有一汽夏利0.07 0.15 0.30 0.49 61.97 31.51 19.22 4.53 持有数据来源:广发证券发展研究中心

风险提示

大中客市场内需受到铁路冲击超出我们预期。

广发证券—公司投资评级说明

买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

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