上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
主体信用等级：AA + 级 债项信用等级： A-1 级 评级时间： 2014年3月10日
黄山旅游发展股份有限公司
2013年度第一期短期融资券 跟踪评级报告
编号：【新世纪跟踪[2014]100028】主要财务数据
项目2010年2011年2012年2013年前三季度
发行人母公司数据：
货币资金 2.96 1.84 2.31 2.22短期刚性债务 2.06 3.76 6.80 6.32所有者权益14.84 17.67 19.2020.42现金类资产/短期刚性债
务[倍]
1.44 0.49 0.340.35发行人合并数据及指标：
流动资产10.02 12.2612.5712.86货币资金 3.53 2.55 3.32 2.83流动负债7.75 11.3414.0912.26短期刚性债务 2.09 3.76 6.95 6.32所有者权益14.93 17.4619.2420.63营业收入14.45 16.0118.4111.99净利润 2.45 2.71 2.61 1.66经营性现金净流入量 2.55 2.77 3.61 2.08 EBITDA 4.24 4.89 5.16－资产负债率[%] 37.17 41.6743.0838.90流动比率[%] 129.26 108.0989.20104.89现金比率[%] 45.55 22.4623.5823.08利息保障倍数[倍] 25.52 17.669.21－经营性现金净流入与流
动负债比率[%]
38.09 29.0428.42－非筹资性现金净流入与
流动负债比率[%]
14.72 -25.94-1.62－EBITDA/利息支出[倍] 32.85 22.1312.01－EBITDA/短期刚性债务
[倍]
2.25 1.670.96－注：根据黄山旅游经审计的2010～2012年及未经审计的2013年前三季度财务数据整理、计算。跟踪评级观点
上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“新世纪评级”或“本评级机构”）对黄山旅游发展股份有限公司（简称“黄山旅游”、“该公司”或“公司”）及其发行的2013年度第一期短券的跟踪评级反映了2013年3月份以来黄山旅游在景区资源、后续发展以及资金回笼能力等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在行业景气度、突发事件、景区专营权及债务期限等方面继续面临的压力。
?主要优势：
z景区资源优势。黄山风景区知名度高，并具有不可复制性。黄山旅游拥有黄山风景区专营权，旅游资源优势突出。
z后续发展空间仍较大。黄山旅游的游客主要来自于长三角等地区，游客基础较好。随着西海大峡谷开发力度加大，黄山风景区的游客接待能力有望得到提升，高铁网络逐步完善也将提高其交通通达性，公司后续发展空间仍较大。z主业盈利能力较强。黄山旅游主业突出，门票、索道及景区内酒店餐饮业务盈利能力较强。
z资金回笼能力较强，对债务的保障程度高。黄山旅游主业现金获取能力较强，经营环节现金流总体较好，刚性负债规模尚可，货币资金存量相对充裕，偿债能力较强。
?主要风险：
z行业景气度下滑。2013年以来，旅游及酒店行业景气度出现下滑，受此影响，黄山旅游接待游客数量及营业收入同比均有所下降。
z突发事件风险。黄山旅游所处旅游行业易受自然灾害、极端天气、重大疫情和安全事故等突发事件影响。
主体长期信用等级评级展望债项信用等级评级时间本次跟踪：AA+级稳定 A-1级2014年3月10日首次评级：AA+级稳定 A-1级2013年5月13日
跟踪评级概述
分析师
叶晓明
Tel：(021) 63501349-804
E-mail：yxm@https://www.doczj.com/doc/0312076328.html,
程隆
Tel：(021) 63501349-857
E-mail：cl@https://www.doczj.com/doc/0312076328.html,
上海市汉口路398号华盛大厦14F
Tel：(021)63501349 63504376
Fax：(021)63500872
E-mail：mail@https://www.doczj.com/doc/0312076328.html,
https://www.doczj.com/doc/0312076328.html,
跟踪对象：黄山旅游发展股份有限公司2013年度第一期短期融资券（简称“本期短券”）
z专营权变动风险。黄山旅游拥有黄山风景区内门票、索道和酒店的专营权，上述业务对公司业绩贡献较大，若未来由于法律法规等因素而导致公司无法继续获得专营权，将对其经营产生较大影响。
z债务期限结构不合理。黄山旅游以流动负债为主的债务期限结构，对公司资产流动性提出了较高的要求，不利政策环境下资金周转风险较大。
?未来展望
通过对黄山旅游及其发行的本期短券主要信用风险要素的分析，新世纪评级给予公司AA+主体信用等级，评级展望为稳定；认为本期短券还本付息安全性最高，并给予本期短券A-1信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
声明
本评级机构对黄山旅游发展股份有限公司2013年度第一期短期融资券的跟踪评级作如下声明：
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评估人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次评级的信用等级有效期至黄山旅游发展股份有限公司2013年度第一期短期融资券本息的约定偿付日止。
鉴于信用评级的及时性，本评级机构将对评级对象进行跟踪评级。在信用等级有效期限内，评级对象在财务状况、外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料，本评级机构将按照相关评级业务规范，进行后续跟踪评级，并保留变更及公告信用等级的权利。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
黄山旅游发展股份有限公司
2013年度第一期短期融资券
跟踪评级报告
一、跟踪评级原因
按照黄山旅游发展股份有限公司(以下简称黄山旅游、该公司或公司) 2013年度第一期短期融资券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据黄山旅游提供的未经审计的2013年前三季度财务报表及相关经营数据，对黄山旅游的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
二、宏观经济和政策环境
近期国际经济环境处于弱势复苏的过程中，国内经济增长速度逐步回落。短期内，受益于积极的财政政策，国内基础建设投资规模将保持较大投入，但从中长期看，国内经济增长和发展将伴随着结构性的风险。
2013年，中国经济增长所面临的外部环境相对复杂，美国经济在量化宽松政策带动下继续缓慢回升，欧洲经济增长整体乏力、复苏前景仍不明朗，日本经济受益于宽松的货币政策而有所回升；金砖国家经济增长呈现整体回落态势。2014年，美、日逐步退出量化宽松货币政策的节奏可能有所加快，但是，美、日仍将继续实施低利率的宽松货币政策刺激经济增长；欧洲为了继续减缓主权债务和银行业的结构性危机，量化宽松的货币政策继续实施的可能性较大；而大部分发展中国家也将维持低利率的宽松货币政策。
2013年，在国际经济弱势复苏的过程中，中国的进出口差额进一步缩小、投资增速继续下降，消费拉动也不足，中国的经济增速回落中趋稳。以钢铁、水泥、有色金属等为代表的产能过剩行业景气度有所回落，产业的结构性风险有所提升；在地方融资平台的融资额继续扩大、地方政府财政的显性化程度仍不够高的情况下，地方的区域性结构性风险仍然存在。2014年，中国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。从货币政策看，2013年6月以后所形成的货币供求紧平衡状态、利率在市场化条件下的大幅波动等状况在2014年仍将会继续维持；为了应对
2014年可能出现的通货膨胀预期及保持经济的合理增速，中国的货币政策总体上趋向于稳健、货币投放量不会有明显的收缩；从财政政策看，积极扩张的财政政策仍然会得到延续，财政支出将伴随着城镇基础设施的完善、保障房建设的动工和公共开支的增加而上升；地方政府的债务水平随着简政放权和民营资本的介入而放慢增长速度，地方政府的债务结构也会随着改革的深入逐渐优化。
从中长期看，中国经济将伴随着经济结构调整、产业升级、区域经济结构的优化、城镇化的发展、内需的扩大而保持稳定的增长。但是，在国际经济、金融尚没有完全稳定的条件下，在国内经济增长驱动力转变及产业结构调整和升级过程中，中国国内的经济增长和发展依旧会伴随着诸多结构性风险，包括区域结构性风险、产业结构性风险及国际贸易和投资的结构性摩擦风险。
我国旅游行业总体呈较快增长态势，但受经济增速影响有所波动。目前我国经济增速有所下降，但不断增长的居民财富及持续改善的交通条件仍带动我国旅游行业保持较快发展态势。
三、公司所处行业环境
从旅游业的发展规律看，GDP的增长和人均可支配收入的增加是旅游业发展的根本动力。近年来，经济快速发展及居民收入的提高为旅游行业的发展提供了保障，同时在消费观念改变以及交通环境改善等因素的共同驱动下，我国旅游行业总体呈快速发展态势。但旅游行业对外部环境的依赖性较高，易受社会、经济以及突发事件等因素的影响。
旅游作为可选消费品，其长期增长的动力主要来自于区域经济的增长以及区域居民可支配收入的提高。近年来，我国经济总体保持了较快的增长速度，同时城镇居民可支配收入呈逐年上升趋势，城镇居民人均可支配收入从2000年的0.63万元快速增长至2012年的2.46万元，居民生活水平日益提高，为我国旅游行业的发展提供了良好的保障。同时，随着居民消费观念的改善，旅游逐渐成为生活的重要组成部分。此外，我国在交通基础设施建设方面的持续投入，使得交通体系日益完善，旅游通达性明显提升，景区覆盖区域明显扩大，更进一步推动了我国旅游事业的发展。在多重有利因素的推动下，我国旅游行业进入快速发展时期，目前我国已成为世界第三大入境旅游接待国和出境旅游消费国，并形成了全球最大的国内旅游市场，旅游业正在向大众化、产业化发展阶段迈进。
旅游行业对社会、经济、自然灾害以及区域突发事件等具有较高的敏感性，易受相关因素的影响，因此行业发展具有一定的波动性。但是其往往能够在较短时间内得到恢复，也体现出该行业具有一定韧性的特点。2008~2009年期间，旅游业受到全球金融危机和地震等突发事件影响，旅游人数和旅游收入的增速有所放缓，但2010年之后行业得以快速复苏，至2012年我国旅游业总收入约2.57万亿元，同比增长14%。其中，国内旅游收入约2.27万亿元，同比增长15%；国际旅游收入约500亿美元，同比增长3%。2012年国内旅游约29.60亿人次，同比增长10%（如图表1所示）。尽管近年来受国内外经济环境以及自然灾害等不利因素影响，国内旅游行业存在一定的短期波动，但随着居民可支配收入的增长，旅游行业在未来仍具有较强的增长动力。
图表 1. 2003~2012年我国旅游业发展情况
资料来源：wind
进入2013年，受政府部门“三公消费”缩减、多地高温暴雨雾霾不良天气等因素影响，我国旅游行业景气度有所下滑，行业增速有所放缓。2013年全年国内旅游人数达到32.62亿人次，同比增长10.32%，较2012年增速下降1.65个百分点；接待入境游游客1.29亿人次，同比下降2.57%。全年实现国内旅游实现收入2.63万亿元，国际旅游实现收入517.00亿美元，同比增速与上年度基本持平。总体看，受气候、禽流感以及“三公消费”缩减等因素的影响，2013年旅游行业景气度出现小幅下滑，但随着禽流感、气候等突发事件的影响逐渐褪去，居民整体生活水平提高以及交通便捷程度提升，2014年我国旅游业有望获得较大的发展空间。
我国对旅游行业的重视程度日益提高，旅游业目前已成为我国战略性支柱行业，可得到政府的大力支持，一系列国家层面政策的陆续出台
可为旅游业的发展提供良好的政策环境和发展机遇。
旅游业资源消耗低，对经济及其他产业带动系数大，综合效益好，是我国重要的支撑产业。我国政府近年来加大了对旅游产业的支持力度，我国已陆续出台了《国务院关于加快旅游业发展的意见》、《关于金融支持旅游业加快发展的若干意见》和《中国旅游业“十二五”发展规划纲要》（简称“纲要”）等多项政策及规划以支持和引导旅游业的发展。根据纲要规划，到2015年，旅游业总收入达到2.5万亿元，年均增长率达到10%；国内旅游人数达到33亿人次，年均增长率为10%；入境旅游人数达到1.5亿人次，年均增长率为5%；出境旅游人数达到8800万人次，年均增长9%；旅游业增加值占全国GDP的比重提高到4.5%，旅游消费相当于居民消费量的比例达到10%。
2012年12月，我国又出台了《服务业发展“十二五”规划》，明确了乡村旅游发展、旅游精品建设、红色旅游发展和海南国际旅游岛建设是我国“十二五”期间旅游业发展的四大重点，将旅游业初步发展成为国民经济的战略性支柱产业。同时《国民休闲计划纲要》的出台，引导了居民休闲旅游意识，推动带薪休假制度的执行，进一步充实了旅游者权益保护的内容，对旅游行业的规范发展起到巨大的促进作用。上述政策和规划不仅提高了国家对旅游产业发展的支持力度，并且旅游环境和服务质量也将得到不断改善，居民出游意愿的进一步提高也将促进旅游业未来的持续发展。
黄山风景区知名度较高，周边旅游资源较丰富，是皖南地区重要的旅游目的地。受益于区域经济发展、交通通达性提升以及带薪休假等政策推行的影响，黄山风景区发展前景良好。
黄山市旅游资源相对丰富，2012年末，国家A级景区达52家，其中5A级景区包含了黄山、西递宏村等3家。多年来黄山市持续加大对旅游产业投入与引导，旅游产业发展较快，旅游环境持续提升，先后获得国家旅游服务标准化村落市、中国旅游竞争力百强城市、中国最佳休闲城市等称号。黄山市地理位置较为优越，交通便捷，区域内公路、铁路网纵横贯通，目前黄山市与上海、武汉、杭州等区域性中心城市地面交通运输时间仍较长，未来随着黄杭高铁、京福高铁等铁路线路建成后，有望较大程度的提升黄山市及黄山风景区交通通达性，缩短地面交通的运输时长。
得益于居民收入不断提高以及交通条件的不断改善，2012年黄山市
旅游行业保持了较快的发展速度。全年黄山市接待游客共计3641.3万人次，同比增长19.2%。其中：接待国内游客3481.0万人次，同比增长19.1%，接待入境游客160.3万人次，同比增长22.0%。在入境游客中，国外游客92.8万人次，同比增长21.6%；港澳台同胞67.5万人次，同比增长22.5%。全年旅游总收入达到303.0亿元，同比增长20.7%，其中：国内旅游收入272.4亿元，同比增长20.5%，国际旅游收入4.82亿美元，同比增长25.2%。全市52个旅游景区（点）共接待游客2176万人次，同比增长18.4%，入境游客78.01万人次；其中：黄山风景区共接待游客300.8万人，同比增长9.6%，入境游客31.0万人，同比增长10.5%。
根据《安徽省旅游业发展“十二五”规划》：到2015年，全省接待入境游客将达到500万人次，年均增长23.5%；旅游总收入达到3000亿元，年均增长24.5%。作为皖南地区中最具吸引力的景区，黄山风景区的后续发展空间仍较大。
四、公司自身素质
（一）公司产权状况、法人治理结构与管理水平
该公司整体的经营管理较为稳定，组织架构、管理制度等基本保持不变。
跟踪期间，该公司组织架构、内部治理结构、管理制度及高级管理人员等基本保持不变。但公司原董事长许继伟先生因工作变动原因，于2013年8月14日辞去公司董事长、董事职务，公司于2013年9月3日召开临时股东大会及董事会，选取黄林沐先生为公司董事长。
（二）经营状况
该公司以旅游为主业，拥有黄山风景区内门票、索道和景区内酒店的专营权。得益于居民收入水平的提高和交通条件改善，公司旅游主业发展态势良好。预计随着西海大峡谷的深度开发以及配套的黄山西大门等建设，黄山风景区的游客接待能力有望大幅提高。但短期内受政策环境等影响，公司仍会面临一定的经营压力。
该公司以旅游为主业，根据上市时与黄山风景区管委会（简称“管委会”）签订的协议，公司获得黄山风景区内门票、索道、酒店餐饮的40年专营权（到期日为2036年底）。近年来游客人数稳步增长，带动公
司营业收入相应增长，2010~2012年游客人数和营业收入的复合增长率分别为9.28%和 12.89%，其中2012年营业收入为18.41亿元，同比增长15.00%。2013年前三季度，受政府及国有企业事业单位限制“三公”消费的影响，旅游行业景气度出现下滑。受此影响，公司接待游客共计208.54万人次，同比下降8.06%，营业收入11.99亿元，同比下降14.69%。
图表 2. 主要旅游上市公司近几年游客人数及增幅比较
公司简称
游客人数（万人） 同比增幅（%）
2011年2012年2013年上半年2011年2012年2013年上半年
黄山 274.40 300.76123.008.969.61 -6.82峨眉山 259.69 276.9097.0028.73 6.63 -14.91桂林旅游1263.83 278.68121.0024.07 5.63 -16.55资料来源：wind
从主营业务的分类结构看，该公司门票、索道是核心业务，盈利能力较好，对业绩贡献度较高。2013年前三季度，由于受接待游客数量下滑影响，公司整体盈利能力有所下滑，酒店、旅游服务等业务出现小幅亏损。
图表 3. 近三年公司主营收入及毛利构成（单位：亿元）
营业收入 毛利
2011 年2012 年2013 年前
三季度
2011 年2012年
2013年前
三季度
门票 5.76 6.06 3.65 2.44 2.42 1.33 酒店食宿 3.57 3.98 2.78 1.05 0.88 -0.31 客运索道 3.66 3.87 2.33 2.84 2.99 1.69 旅游服务 3.23 3.12 2.35 0.20 0.30 -0.06 商品房开发 0.75 2.10 0.95 0.21 0.70 0.16 注：根据黄山旅游提供的数据绘制。
目前，黄山风景区已开发南、北大门，其中，南大门位于汤口镇，是沪杭方向及多数旅行社游客的主要选择，从南大门进山的游客占比约为90%。此外，由于游客主要集中于玉屏、北海和白云景区的云谷寺—北海—光明顶—迎客松—玉屏楼—慈光阁的传统旅游线路，核心景点客流分布不均在一定程度上限制了风景区游客接待量的增长。
为改变这一现状，该公司加大了对西海大峡谷开发力度，西海大峡谷约占黄山核心景区面积1/3，其地轨缆车于2013年7月投入运营。同时，黄山市政府和管委会也加强相关配套工作，其中，管委会投资10亿元的黄山西大门旅游综合项目在2013年逐步投入使用。受上述因素综
1仅指公司景区接待人数，不含漓江游船等接待人数。
合作用，黄山风景区的游客接待能力有望不断提升。
1.园林门票
门票收入在该公司营业收入中占比最大，对利润贡献较大。2012年，公司实现门票收入6.06亿元，毛利2.42亿元；2013年前三季度，公司实现门票收入3.65亿元，毛利1.33亿元。门票主要成本为风景名胜资源保护费（每张门票缴纳23元，约占门票收入的11%）和按季支付给管委会的门票专营权使用费（门票收入减资源保护费、营业税及附加、票房成本后净额的50%），其他成本占门票收入的比重在4%-5%左右。由于主要成本为固定或者固定比例的成本，因此公司门票毛利率较为稳定，近年来均维持在40%左右的水平。后续公司门票业务的盈利能力提升主要依赖于游客人数增长以及深度开发西海大峡谷等景区后可能的门票调整。
从门票价格看，该公司2009年将旅游旺季门票价格从200元上调至230元后一直维持不变。目前，与同类型5A景区相比，公司门票价格相对较高，随着西海大峡谷景区开发力度的增大，公司可向政府申请上调门票，但上调进程存在不确定性，且相对较高的门票也会与公共利益形成冲突。
在游客接待方面，该公司运营的黄山风景区具备较好的客源基础，游客人数逐年增长，但景区游客接待瓶颈在一定程度上限制了游客人数增长，同时进入2013年以来，由于政策环境导致旅游行业整体景气度下降，前三季度公司游客接待人数出现一定程度的下滑。但公司近年来加强西海大峡谷开发以及于2012年开始推行“冬季游黄山”等举措有望在一定程度上解决核心景区游客过于集中以及提高淡季游客进山人数。同时随着黄杭高铁和京福高铁等完工，黄山交通通达性将明显提升，并可扩大其景区覆盖半径，进而推动游客增长。
总体而言，该公司门票业务较稳定，且受益于西海大峡谷深度开发、交通继续完善，以及“冬季游黄山”等营销举措，后续发展前景较好，并将带动其索道、宾馆餐饮住宿等业务的发展。但相对偏高的价格，仍会在一定程度影响其游客增长，同时行业景气度的下降使得公司在中短期内面临一定的经营压力。
2.索道业务
索道是目前该公司第二大支柱业务，也是公司收入的重要来源和利
润的主要来源之一。公司拥有新云谷索道、玉屏索道、太平索道以及于2013年7月投运的西海大峡谷地轨车。其中新云谷索道和玉屏索道均位于黄山南部的核心景区，游客乘坐率较高，新云谷索道建成时间较短，运能较大，后续仍有较大增长空间，而玉屏索道由于建成时间较长，单位运力较弱，游客等待时间较长，在一定程度上限制了乘坐率提升；太平索道位于黄山北大门，受从北大门进山的游客较少以及黄山东北部景区开发不够等因素影响，太平索道乘坐率不高。鉴于索道审批较为严格，建设周期较长，目前公司暂无索道扩建或新建计划。
图表 4. 公司索道情况简介
索道名称投资总额
（亿元）
折旧
年限
启用时
间
单向运力
(人次/小时)
最大运力
（万人/年）
2013年前三季度
运送游客（万人）
新云谷索道 1.11 242007.091200388.8 154.41玉屏索道 0.63 241996.09600194.4 146.98太平索道 1.52 241997.0730097.2 33.61
西海大峡谷
地轨车
1.20 242013.07800153.6 9.34
合计 4.46 --2900834.0 344.34注：根据黄山旅游提供数据整理绘制
2010~2012年及2013年前三季度该公司客运索道业务接待游客分别达420万人次、466万人次和、492万人次和344万人次，同期索道业务营业收入分别为3.31亿元、3.66亿元、3.87亿元和2.33亿元；实现毛利分别为2.53亿元、2.84亿元、2.99亿元和1.69亿元，虽然2013年来公司索道业务受景区游客人数下降影响收入及毛利有所下降，但索道业务仍是公司业绩的主要来源之一。
从索道价格来看，该公司玉屏索道、新云谷索道和太平索道均执行2008年提价后的价格，即旺季和淡季每人次分别为80元和65元，团体游客可享受16免1的优惠。新建的西海大峡谷地轨车2013年7月投入运营，仍执行与公司其他索道相同的价格。2013年前三季度，公司玉屏索道、新云谷索道、太平索道和西海大峡谷地轨车平均价格分别为77.68元/人次、77.69元/人次、76.88元/人次和78.12元/人次。
该公司索道成本主要为支付给控股股东黄山旅游集团有限公司的风景区建设维护费（每张索道票含10元的保险和建设维护费）、索道折旧和日常营运成本，其中，建设维护费占营业收入的比重约12%，随着西海大峡谷地轨车的运营，公司索道折旧成本将会有所上升。
3.宾馆客房与餐饮
截至2013年9月末，该公司全资及控股酒店共18家，从地理位置看，除徽商故里位于北京市外，8家酒店位于黄山风景区内，其余酒店主要位于黄山市区或黄山脚下。由于市区及山脚酒店的竞争非常激烈，影响了酒店的入住率和均价，酒店盈利能力一般。
从酒店入住率及房间均价看，2013年前三季度该公司黄山景区内酒店入住率达到49.11%，房间均价达到790.00元/间；黄山市区或山脚酒店入住率为38.67%，房间均价达到220.00元/间，受酒店行业景气度下滑以及景区接待游客人数下降的影响，公司酒店及相关餐饮业务营业收入下滑，并出现亏损，2013年前三季度，公司酒店及餐饮收入为2.78亿元，同期毛利为-0.31亿元。总体而言，公司酒店业务的盈利能力短期内提升的难度较大，但中长期或有望随着新（改扩）建酒店逐步运营而提升。
4.房地产开发及其他
该公司于2007年进入旅游地产行业，目前开发项目为玉屏府项目和齐云府项目，均位于黄山市内。其中，玉屏府项目拟投资6.0亿元（其中土地成本为1.294亿元（含契税）），截至2013年9月末已投资5.4亿元，物业类型包括双拼别墅、联排别墅、多层住宅和高层住宅，占地面积8.8万平方米，总建筑面积17.13万平方米，可售面积13.42万平方米。截至2013年9月末，该项目累计回笼资金达到5.92亿元，已售面积达到12.89万平方米，平均单价达到5225.74元/平方米。齐云府项目紧邻黄山新火车站，占地面积27.13万平方米，其中土地成本为5.26亿元（含契税），总建筑面积约65万平方米，业态包括住宅及商业（酒店式公寓等）。该项目按照“住宅先行，分批开发”的策略，计划建设周期为6年，但考虑到目前的房地产市场状况及开发情况，公司将适当放缓项目的开发进度。
（三）财务质量
华普天健会计师事务所对该公司的2012年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则（2006版）。2012年公司合并范围无重大变化，无重大重组事项等。
截至2012年末，该公司经审计的合并口径资产总额为33.80亿元，股东权益为19.24亿元（其中归属母公司股东权益为19.01亿元）；2012年实现营业收入18.41亿元，实现净利润2.61亿元（其中归属母公司所
有者的净利润为2.40亿元）。截至2013年9月末，公司未经审计的合并口径资产总额为33.77亿元，股东权益为20.63亿元（其中归属母公司股东权益为20.39亿元）；2013年前三季度实现营业收入11.99亿元，实现净利润1.66亿元（其中归属母公司所有者的净利润1.53亿元）。
该公司依托良好的景区资源获得了较好的经营业绩，资金回笼能力较强。随着近年来经营性项目投资力度加大，公司债务负担有所加重，但财务杠杆水平仍相对较低，主业资金回笼能力较强，且货币资金相对充裕，可对到期债务偿付提供较好保障。
（四）公司抗风险能力
该公司所运营黄山风景区知名度较高，门票、索道等业务盈利能力较强。随着西海大峡谷景区的逐步开发以及管委会对黄山西大门开发等，公司景区容纳能力有望逐年提升，高铁网络的逐步完善也将进一步提升黄山的交通通达性，并扩大公司游客覆盖半径，公司后续发展空间仍较大。
作为我国唯一的集世界文化遗产、自然遗产和世界地质公园等称号于一体的风景区，黄山风景区知名度高，并具有不可复制性，该公司拥有该景区门票、索道及景区酒店的专营权，资源优势较好。
该公司的主要客源来自于长三角等地区，上述地区经济发达，可为公司业绩增长提供较好支撑。同时，随着黄山西大门及西海大峡谷的逐步开发，以及冬季游黄山等举措，黄山的游客容量有望得到提高，高铁网络的完善也将扩大黄山的游客覆盖半径，公司后续发展空间仍较大。
该公司以门票、索道、宾馆酒店、旅游地产等业务为主，公司门票、索道及景区内宾馆酒店等主业盈利能力较强，旅游地产业务也逐步成为公司利润的重要来源。
该公司门票、索道、酒店餐饮等业务资金回笼能力较强，经营环节现金流持续较大规模净流入，刚性负债规模相对较小，货币资金存量相对充裕，偿债能力强。
五、公司盈利能力与偿债能力
该公司拥有黄山风景区专营权，其门票、索道和景区内的宾馆业务盈利能力较强，但2013年以来受行业景气度下滑等因素影响，公司收入规模有所缩减。得益于良好的经营积累，公司财务杠杆水平保持相对
较低水平。公司后续投资规模较小，经营环节持续的较大规模净流入可逐步消化其资金压力，同时，公司货币资金相对充裕，可为到期债务偿付提供较好保障。
该公司作为黄山风景区经营管理企业，拥有景区内门票、索道以及宾馆等业务的专营权，竞争优势显著，依托黄山风景区良好的旅游资源，公司经营状况良好。但2013年以来，受旅游行业景气度下滑影响，公司收入规模有所削减，盈利能力出现波动，2012年和2013年前三季度，公司营业收入分别为18.41亿元和11.99亿元，同期毛利率水平分别为39.97%和37.90%。从毛利构成上看，景区门票和索道业务仍然是公司盈利的主要来源，2012年及2013年前三季度，公司门票及索道业务毛利合计分别为5.41亿元和3.02亿元，占比均达到85%以上。随着业务规模的扩大，该公司管理费用等期间费用逐年增长， 2010~2012年及2013年前三季度单位收入期间费用率分别为14.94%、15.40%、17.00%和14.43%。总体而言，该公司业务盈利能力基本保持稳定，较好的期间费用控制保障了公司的利润率水平。未来随着高铁网络完善，黄山风景区旅游的交通便利性将进一步提升，黄山风景区游客数量有望逐年增长。另一方面，随着西海大峡谷逐步投入运营，公司景区容量将进一步提升，可为其门票、索道及宾馆等收入增长奠定基础。此外，公司所开发的玉屏府项目销售情况较好，也将给公司增加一定的收益。
该公司销售给散客的票款以现金结算为主，销售给旅行团的票款通过网上银行转账，虽存在结算周期，但公司主业现金获取能力总体仍较强。2010~2012年和2013年前三季度，公司营业收入现金率分别为101.85%、104.44%、92.74%和95.36%。得益于主业较强的资金回笼能力，公司经营环节的现金流状况良好，近年来持续较大规模净流入，对负债的覆盖程度较高，2012年及2013年前三季度，公司经营活动现金净流入分别为3.61亿元和2.08亿元。近年来，公司新建昱城皇冠假日酒店以及改建西海饭店等投入较大，导致公司投资环节净流出规模较大，2013年以来随着建设项目的逐步完工，公司投资支出明显减少，2012年及2013年前三季度，公司投资环节现金净流入分别为-3.82亿元和-1.93亿元。昱城皇冠假日酒店等项目投入运营后，公司中短期内在景区开发等方面无大额投资计划，经营环节持续较大规模的净流入有利于逐步消化资金压力。总体而言，公司现金流状况良好，为其履行偿债义务提供了强有力的保障。
2012年末，该公司负债总额为14.56亿元，资产负债率43.08%，整
体财务杠杆仍处于较低水平。公司非流动负债较少，流动负债占比较高，2012年末达96.72%。公司刚性债务余额逐年增长，占负债总额的比例也逐年上升，2012年末刚性债务余额为7.14亿元，公司刚性债务均为银行借款，借款主体主要为本部，借款类型主要为信用借款，反映了公司具备良好的信贷融资能力。除了刚性债务之外，公司负债主要包括应付账款、预收款项、应交税费和其他应付款等，2012年末分别为2.08亿元、1.44亿元、0.53亿元和2.82亿元。2013年9月末，公司负债总额为13.13亿元，较年初下降了9.79%，其中流动负债期末余额为12.26亿元，占比为93.38%，债务结构总体保持稳定。2013年9月末，公司刚性债务余额为6.85亿元，其中短期刚性债务为6.32亿元，包括公司于2013年9月11日发行的规模为4亿元的短期融资券。此外，2013年9月末，公司应付账款、预收款项和其他应付款分别为1.22亿元、1.32亿元和2.80亿元，基本保持稳定。总体而言，公司负债水平相对较低，主业较强的资金回笼能力和相对充裕的货币资金存量可较好地保障其到期债务偿付。
该公司经营积累良好，权益资本实力逐年增强。2010~2012年及2013年9月末，公司所有者权益分别为14.93亿元、17.46亿元、19.24亿元和20.63亿元，同期末未分配利润分别为6.84亿元、9.12亿元、10.64亿元和12.02亿元，公司良好的经营业绩积累的同时，也面临的一定的利润分配压力。
得益于业务规模扩大和良好的经营积累，该公司资产规模扩张较快，2012年末资产总额为33.80亿元，同比增长12.89%。公司资产以景区设施和宾馆等固定资产为主，流动资产占比不大，且主要体现为货币资金和存货。2012年末，公司流动资产为12.57亿元，占资产总额的37.18%。2012年末公司货币资金余额为3.32亿元，现金比率23.58%，流动性状况尚可。公司存货主要包括房地产项目投入成本、客房用低值易耗品及索道维修配件等，随业务的发展而呈递增态势，从2010年末的5.38亿元增至2012年末的8.42亿元。公司非流动资产以固定资产为主，其余主要是长期股权投资、在建工程和无形资产。2012年末，公司固定资产净值为17.49亿元，占非流动资产的82.40%，主要包括酒店和索道设备等；在建工程主要为西海饭店改造、西海大峡谷地轨缆车项目等；长期股权投资0.64亿元，主要是对华安证券有限责任公司等按照成本法计算的投资；无形资产0.81亿元，主要为土地使用权。2013年9月末，公司资产总额为33.77亿元，其中流动资产期末余额为12.86亿元，非流动资产期末余额为20.90亿元，公司资产结构仍以非流动资产为主。公司流动资产仍以
存货和货币资金为主，其中存货期末余额为9.05亿元，较期初上升7.52%，主要为房地产项目投入的成本。非流动资产仍以固定资产、在建工程和无形资产为主，其中在建工程期末余额为0.77亿元，较期初下降41.74%，主要是公司西海大峡谷地轨缆车项目建成，相关资产转入固定资产所致。总体看，跟踪期间公司资产结构及质量总体保持稳定，资产的盈利能力较强。
六、公司过往债务履约情况
根据该公司提供的2014年2月19日《企业基本信用信息报告》，公司无违约情况。截至2013年9月末，公司发行债券待偿还本金余额为4亿元。
图表 5. 截至2013年9月末公司待偿还债券情况（单位：亿元）
项目 起息日 到期日 发行金额 待偿还余额
13黄山股CP001 2013.09.112014.09.11 4.00尚未到期资料来源：WIND
七、信用增级措施
无。
八、跟踪评级结论
受宏观经济环境及行业景气度等不利环境因素影响，2013年以来该公司经营受到一定影响，业务收入及盈利能力虽有所下降，但整体盈利水平仍较高，未来随着区域通达性的提升以及景区接待能力的提升，公司业绩有望得到提升。近年来公司投资经营性项目较多，但得益于良好的经营积累，公司财务杠杆水平保持相对较低水平。公司后续投资规模较小，经营环节持续的较大规模净流入可逐步消化其资金压力，同时，公司货币资金相对充裕，可为到期债务偿付提供较好保障。
附录一：
信用等级符号及定义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等级含义
投资级AAA级偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA级偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A级偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB级偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
投机级
BB级偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级不能偿还债务
注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
等 级 含义
A等A-1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。D等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
附录二：
公司股权结构图
黄山风景区管理委员会
100.00%
黄山旅游集团有限公司
41.95%
黄山旅游发展股份有限公司注：根据黄山旅游提供的资料绘制（截至2013年9月末）附录三：
公司组织结构图
注：根据黄山旅游提供的资料绘制（截至2013年9月末）
附录四：
公司主要财务数据及指标表
主要财务指标2010年2011年2012年2013年
前三季度金额单位：人民币亿元
流动资产合计10.0212.2612.57 12.86货币资金 3.53 2.55 3.32 2.83流动负债合计7.7511.3414.09 12.26短期刚性债务 2.09 3.76 6.95 6.32所有者权益合计14.9317.4619.24 20.63营业收入14.4516.0118.41 11.99净利润 2.45 2.71 2.61 1.66 EBITDA 4.24 4.89 5.16 －经营性现金净流入量 2.55 2.77 3.61 2.08投资性现金净流入量-1.57-5.25-3.82 -1.93资产负债率[%] 37.1741.6743.08 38.90权益资本与刚性债务比率[%] 551.54380.76269.37 301.22长期资本固定化比率[%] 85.8395.07107.72 97.21流动比率[%] 129.26108.0989.20 104.89速动比率[%] 52.5127.6028.50 30.31现金比率[%] 45.5522.4623.58 23.08现金类资产/短期刚性债务[倍] 1.690.680.48 0.45应收账款周转速度[次] 32.0635.3235.68 －存货周转速度[次] 1.79 1.33 1.32 －固定资产周转速度[次] 1.54 1.72 1.38 －毛利率[%] 40.6842.7639.97 37.90营业利润率[%] 22.6923.4419.01 19.22利息保障倍数[倍] 25.5217.669.21 －总资产报酬率[%] 15.4914.5312.43 －净资产收益率[%] 17.7716.7214.20 －营业收入现金率[%] 101.85104.4492.74 95.36经营性现金净流入与流动负债比率[%] 38.0929.0428.42 －非筹资性现金净流入与流动负债比率[%] 14.72-25.94-1.62 －EBITDA/利息支出[倍] 32.8522.1312.01 －EBITDA/短期刚性债务[倍] 2.25 1.670.96 －注：表中数据依据黄山旅游经审计的 2010-2012年及未经审计的2013年前三季度财务报表整理、计算。