经济周期理论文献简述 经济周期理论在1825年英国爆发世界上第一次经济危机以来不断得到突破和发展。经济周期主流理论在资本主义历史上不断更迭着，扮演着“一代王朝”的命运角色。“经济大气候”，即繁荣与萧条的交替现象引起了众人的关注。仅l9世纪中叶至二战前这段时间，两方经济学家就提出了数十种经济周期理论。每一种经济周期理论都是以前一种经济周期主流理论对实际经济周期的解释出现了功能障碍后兴起。而2O世纪8O年代后取得突破性进展的金融经济周期理论和世界经济周期理论的相关内容是关于实际的理论预警，在某种程度上较好地解释了97金融危机和近年备受瞩目的次贷危机。 一、主要经济周期理论的历史发展脉络及理论的解释功能 (一)古典经济学的市场经济无危机沦 市场经济无危机论在工业革命初期，作为工业资产阶级代表的萨伊等古典经济学家虔诚地相信资本丰义足最合理的社会经济制度，在“经济人”、最大化原则、市场出清和充分竞争等隐含假定下，萨伊认为：供给会创造出自己的需求—“萨伊定律”，因此而得出结论是储蓄会全部用于投资(I=S)，产出和就业仅受到生产能力的制约，即使可能出现暂时的、局部的生产过剩和失业的危机，但从长期看来绝对不会发生全面过剩的危机。萨伊和几乎所有的经济学家都相信自由的市场制度可以解决自身的需求，政策主张宣扬自由放任。市场经济无危机论对资本主义初期生产大力发展起着理论基础，使资产阶级彻底摆脱封建残势力和生产关系的束缚以及政府的经济干预。在一个相当长时期内，无危机论给市场经济以肯定的自发运行、自我调节的作用。在市场经济自由发展的早期，无危机理论赋予其活力和生命力。但应该注意到萨伊发表的《政治经济学概论》中提出了萨伊定律时，资本主义经济中还没出现普遍的生产过剩的经济危机。 (二)凯恩斯经济周期理论 “古典经济学”的正统主流思想——无危机论，即市场能达到一般均衡，实现充分就业。这种幻想在3O年代的西方经济大萧条中破灭了。此理论无法解释大萧条现象并且在理论上提不出任何的政策见解。1936年现代英国著名经济学家凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中提出了经济周期理论，是从心理因素角度来论证它。心理因素包括“边际消费倾向递减”、“流动偏好”、“预期的资本边
中国金融发展与企业融资约束地缓解Post By：2009-12-16 10:28:48 ——基于系统广义矩估计地动态面板数据分析 摘要：利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板GMM估计方法,考察了中国金融发展对企业融资约束地影响.研究结果表明,中国上市公司普遍存在融资约束；金融发展有助于降低企业地融资约束水平,民营上市公司地融资约束比国有上市公司得到了更为明显地缓解；金融中介地发展在缓解企业融资约束中地作用远比证券市场地作用大. 关键词：金融发展,融资约束,欧拉方程,GMM估计 融资约束是发展中国家普遍存在地问题.Fazzari等(简称FHP)将融资约束定义为：在资本市场不完善地情况下,企业由于内外部融资成本存在较大差异,无法支付过高地外部融资成本而出现融资不足,从而导致投资低于最优水平,投资决策过于依赖企业内部资金.融资约束地出现是企业融资渠道不畅地结果,表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行贷款、不能发行股票或债券等.金融发展水平,如金融业、信贷资金分配地市场化程度等,是影响企业融资约束程度地重要因素. 目前,中国正处于经济转轨时期,金融发展也处于起步阶段,企业融资约束具有一定地转轨经济特殊性.那么,融资约束在中国企业地投资实践中是否存在?金融发展能否降低企业地融资约束水平?本文利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板系统广义矩(GMM)估计方法,分析金融发展能否缓解中国企业地融资约束水平,进一步从公司财务层面研究金融发展促进中国经济增长地微 观机理.
一、文献回顾 Modigliani和Miller(1958)认为,在完美地资本市场中,企业地投资完全取决于技术偏好和产量需求,投资决策与其财务结构、融资渠道无关.然而,现实中并不存在真正意义上地完美资本市场,信息不对称和代理问题会提高外部资金地使用成本,使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资金地来源并不等价,企业地融资能力会在很大程度上影响其投资行为.Stigliz和Weiss(1984)、Mye rs和Mailuf(1984)以及Myers(1984)等发现,非对称信息所导致地市场不完全以及在此市场中融资决策所具有地信号传递作用,会导致企业外部融资成本高于内部融资成本.Bemanke和Gertler(1989)以及Gertler(1992)等从代理问题出发,认为代理问题同样会使外部融资成本高于内部融资成本.当企业面临地内、外融资成本存在差异时,企业地投资决策将受到内部融资可得性地影响,即企业地投资数量会在很大程度上依赖于企业地内部融资能力,外部融资越困难、成本越高,企业地投资对其内部融资能力地依赖程度就越高. 为了证明融资约束地存在及其对企业投资地影响,FHP选择1970—1984年421家美国制造业企业地面板数据作为样本,根据股息支付高低来估计企业融资约束地程度,实证检验了企业投资与内部现金流地关系.他们发现,如果交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本,则对于一个具有较好投资机会地企业来说,支付大量股息是不符合价值最大化原则地；如果融资约束问题很重要,则对一个具有相当好地投资机会地企业来说,投资对现金流将非常敏感.其后一些学者采用不同样本和方法进行地研究,如Hoshi等(1991)、Calomiris(1994)以及Lamont(1997),也证实了FHP地结论. 近年来,越来越多地研究者开始关注影响企业融资约束地因素.一些研究者从企业自身地角度,考察了融资约束地影响因素.Pagano等(1998)发现,企业地融资约束与其信贷记录有密切地关系,良好地信贷记录可以提高企业地声誉,降低企业地融资约束,从而帮助企业以较低地成本进行直接或间接地外部融资.Cull和Xu(2003)认为,企业良好地经营表现可以使银行对其未来地现金流有
融资约束文献综述 财务融资是财务管理研究的热门且重要话题之一。本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，进一步从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，进一步查寻，汇总了融资约束的理论基础问题和衡量方式。特别是在有关融资约束方面的研究大多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也是有偏离中国国内情况的大环境的，在此基础上探讨中国企业金融约束相关问题研究的不足及未来发展方向。 经典的财务理论(Modigliani 和Miller，1958) 认为，在一个理想的金融市场中，企业的外部资本融资和内部资本融资之间并无太大差异而是可以相互完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但在现实世界中并不存在真正意义上的完美理想金融市场。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。因此，为了提高企业的经营管理效率，对企业融资方式的选择问题进行研究，并针对企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。 企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动所以也称为债务融资。尽管有很多的融资渠道，但在现实的取得资金的过程中会遇到很多问题，这些问题即为融资约束。 一、融资约束基础理论 (一)、信贷配给理论 Baltensperger（1978）将均衡信贷配给定义为：即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时，其贷款需求仍然得不到满足的情形。Friedman（2002）将信贷配给定义为：一些经济主体得到了贷款，而明显相同的
公司投资融资约束理论研究综述 Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。 一、国外关于投资融资约束理论 关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。 Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大
融资约束、营运资本管理与公司投资 企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。 因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。 而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。 他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。 争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。 传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较
金融经济周期理论 金融经济周期理论（Financial Business Cycle Theory） [编辑] 金融经济周期理论的概述 金融体系显著影响经济周期的运行规律。20世纪80年代，Bernanke等人的开创性研究对货币和证券“中性论”进行了批判，金融经济周期理论才取得突破性的进展，其后的一系列研究奠定了金融经济周期理论的基础，并建立了一般理论框架。金融经济周期是一个较新的概念，它主要是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。法国中央银行专家组将金融经济周期作了如下定义，用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量度量的经济实质性、持续性波动。因此，金融经济周期实际上反映了经济波动与金融因素之间的关系，体现了金融变量对真实经济周期的重要影响。 传统的周期理论认为金融因素不会对真实经济产生实质性的影响，强调实物因素在经济周期生成和传导中的作用。然而，历次货币危机和金融危机证明，金融因素对经济周期运行的影响十分显著。1890年，巴林危机不但令阿根廷陷身囹圄，而且波及奥地利和土耳其；1914年，美国的金融恐慌导致经济衰退；1931年，中欧货币危机波及全世界，并引发大规模国际债务违约；发生在1980年前后的发展中国家债务危机，使拉美经济增长在随后十几年里持续萎靡；1994—1995年，墨西哥比索危机再现了拉美债务危机的阴影；1997年，东南亚金融危机对世界各国经济的消极效应至今犹忆。金融因素决定着现代经济周期的运行规律，国际游资、汇率和货币危机、外债清偿问题等无不对经济周期起着重要的影响。 在金融工具的创新不断取得突破的情况下，金融管制放松和全球金融市场的融合已成为一种发展趋势。资金的高度流动性改变了经济周期的运行特征。现代金融周期表现出与真实经济周期、古典经济周期完全不同的特征事实，任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对国民经济产生巨大的冲击。传统周期理论已无法解释短期经济剧烈波动的现象。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，金融经济周期理论从委托一代理问题切人，突破传统理论的局限性，从一个全新的视角研究现代经济周期的运行规律，在宏观经济波动中显示出很强的解释力，凸显其研究现代经济周期的主流理论地位。 [编辑] 金融经济周期理论的发展脉络
Finance and Accounting Research | 财会研究 MODERN BUSINESS 现代商业190融资约束与企业特征关系研究 颜蔚鑫 重庆大学经济与工商管理学院 400044 摘要:融资约束问题目前已发展成为国内企业普遍面临的问题。本文以我国全部A股上市企业2012-2016年的数据为样本，以现金－现金流模型为基础，对国内上市企业的企业规模、盈利水平、投资机会与企业融资约束的关系进行了实证研究，进而探讨了不同企业特征对融资约束的影响，为企业有效制定满足自身发展的融资政策和优化资本市场的资金配置提供了实证证据。 关键词:融资约束；企业规模；盈利水平；投资机会 一、文献综述与假设提出 融资约束问题起源于企业获得内部资金与外部资金的差异。现代公司财务理论认为，由于完美的资本市场并不存在，信息不对称问题和代理问题使企业获得外部资金的成本高于内部资金，因而产生了融资约束。 不同规模的企业受到的融资约束有较大差别。V o g t (1994)以美国制造业企业的财务数据为研究样本，实证检验发现规模大、托宾Q 值低、股利支付率高的企业进行外部融资时相对容易，融资约束程度相对较低。李涛，徐昕(2005)经过大样本回归检验发现，较高的有形资产比例和公司制改革可以降低企业的流动资金困难程度,同时，中小企业相较于大规模企业面临更高的融资约束。 根据以上实证研究，本文预计企业规模对融资约束会有一定的影响，企业规模越大，企业获得外源融资的机会越多，企业面临的融资约束程度越低。反之，企业规模越小，企业面临的融资约束程度越严重。基于此，本文提出了假设一： 假设1：规模越大的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 企业融资约束水平也受到企业盈利能力的影响。李金，李仕明，严整(2007)认为，面临融资约束的企业，其现金—现金流敏感度显著为正，而不存在融资约束的企业则没有这样的关系。他们进一步指出现金—现金流敏感度与企业盈利能力有关，并呈反向变动关系。这说明融资约束程度与企业盈利能力负相关。Cull和Xu(2003)提出，盈利能力高的企业，银行有较强意愿向其提供资金，因此企业的资金来源不仅有内源融资，还有外源融资，对经营活动产生的现金流敏感度较低。基于上述分析，本文推论企业融资约束程度与企业盈利能力有关，盈利能力越强的企业，其融资约束程度越低；盈利能力越弱的企业，其融资约束程度越高。由此，本文提出了假设二： 假设2：盈利水平越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 另外，企业投资机会高低也会影响其融资约束程度。F a z z a r i 等(1988)，H e n n e s s y (2004)，他们指出高投资机会，即托宾Q 值高的企业，更容易获得外部融资；低投资机会，托宾Q值较低的企业面临更高的融资约束。 基于上述分析，本文推论企业融资约束与企业投资机会有关，投资机会越高的企业，其融资约束程度越低；投资机会越低的企业，其融资约束越高。由此，本文提出了假设三： 假设3，投资机会越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。
PART 1. Outline MM theory founded the benchmark in corporate finance that firms’financing decision is irrelevant to the investment decision, which relies on the assumption that the market is efficient and frictionless. However, considering the reality of financial market, external financing doesn’t provide a perfect substitute for internal capital. In 1970s, Joseph E. Stiglitz first proved the tax structure has an impact on firms’ financing structure1and came up with the concept of financial constraint. In 1988’s classic paper, Fazzari, Hubbard and Petersen discussed extra costs of equity financing and debt which caused by capital market imperfections, especially asymmetric information. Via studying the investment behaviours in groups of firms categorised by a ratio of dividends to income, authors attempted to create links between financing constraints and investment varies. Their results supported that the sensitivity of investment to cash flow is a reliable indicator of corporates’ financial constraints. FHP’s researches provided several important perspectives on the topic. Kaplan and Zingales’s research challenged FHP’s conclusion. Basically, their study shows that high investment-cash flow sensitivity does not necessarily suggest firms are more financially constrained. Theoretically, even in a one-period model, examining the sensitivities of investment to W (internal funds) and to k (wedge between the internal and external costs of funds), authors could conclude that investment-cash flow sensitivity do not necessarily accord with the extent of financial constraints. Empirical evidence confirms the nonmonotonic relationship between these two factors. KZ analysed the 49 firms with abnormally high investment-cash flow sensitivity; by deeply exploring the fundamentals of sample firms (including operating efficiency, liquidity, financial statements and notes to annual reports for each fiscal-year), authors found that almost 40% of them were capable to increase investment in every year of the observing period. According to qualitative information in the annual reports and quantitative information in the financial statements and notes, KZ classified the 49 observations into five groups (NFC, LNFC, PFC, LFC and FC). Classifications result shows that cash stocks, cash flow, Q, unused lines of credit and interest coverage are monotonically declining from NFC to FC, which supports the validation of classification scheme. Critically, regressions reveal that the NFC firms exhibit the highest investment-cash flow sensitivity (coefficient is statistically greater than that of other firms). Reexamine validity of the finding: when splitting data into subperiods, the results still hold; 1Stiglitz, Joseph E. "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital." Journal of Public Economics 2.1 (1973): 1-34.
2.1 经济波动与经济周期理论 经济波动与经济周期的理论包括经济波动与经济周期的起因、作用机理与机制、作用周期性、作用形式、影响范围、治理措施等多个方面。归纳起来有如下几种： 2.1.1外生论 外生论强调经济体系外因素的变化导致经济系统要素发生相应变化，经济体制外生因素，如天体运行、气候变化、政治选举等的周期性，导致经济运行的周期性质。 外生论包括三种理论学说。一是由英国的经济学家W·S 杰文斯主张的太阳黑子周期理论。他经过观察与研究发现农业生产的周期与太阳黑子的周期很吻合，从而认为太阳黑子的周期影响地球气候的变化，进而影响到农业生产和经济周期。作为最早的经济周期理论，它对现代经济周期理论的研究有比较大的影响，也因此有的学者把外生因素造成的经济波动认为是“太阳黑子”因素型经济波动1。 二是诺德豪斯（Nordhaus 1975）主张的政治周期说。他建立了政府行为对经济周期产生影响的机会主义模型。模型假设行为人包括政治党派和投票人两类人，他们的目标不一样。政治党派力图使再次当选的预期值最大化，它利用短期内稳定的菲利普斯曲线作为其制定政策的基础，其政策的制定属于典型的机会主义行为。而全部投票人是一样的，他们都是希望通过投票使其效用最大化，其效用函数取决于失业率和通货膨胀率，假设投票人不知道失业率与通货膨胀率之间的菲利普斯关系，投票人只根据其达到预期与否来评估执政党的政治能力，即治理失业与通货膨胀的能力2。这种特殊的经济周期形成机制被很多党派与组织所利用，因此为理性的选民所不齿。同时这个理论也受到理性预期学派的攻击，因为理性预期学派的学者认为所有公开的或者精确预期的政策干预都会失败，政府不会这样来影响经济，即使它打算这样做（Michael P·Niemira 1994）。 1. Michael P·Niemira , Philip A·Klein著，邱东等译，《金融与经济周期预测》，中国统计出版社（北京），1998，P52； 2胡永刚，《当代西方经济周期理论》，上海财经大学出版社，2002.03，P244；
风险投资、社会资本与企业融资约束 中小企业在缓解就业压力、促进GDP增长等方面都起着重要的作用。然而长久以来,融资难阻滞中小企业发展,融资问题被视为其瓶颈问题。在解决高新企业融资困境上,各国渐渐将风险投资视为重要主体。随着风险投资承担作用的突出化,越来越多的学者关注并探究风险投资对中小企业的影响。 现有研究,多聚焦于风险投资在公司治理方面的作用,有关于风险投资持股效果,大部分学者表明,有助于增加被投资企业的经营绩效以及治理水平,增加了企业价值。有关于风险投资与企业融资约束的研究,既有文献大多间接得出风险投资在被投企业融资方面所起的作用,而对此进行直接研究的较少,更未就风险投资缓解企业融资约束的机制进行过研究。这为论文研究提供了一个新的方向。风险投资被视为“增值者”,因其不仅会向企业提供资金,更关键的是非资本增值服务。 有关于风险投资后续管理增值服务,学者们进行了充分的研究,但现有研究并未对这些增值效果进行归纳,论文基于被投资企业利益相关者的角度,将风险投资的增值效果归纳为对被投资企业社会资本的作用,提供了一个新的视角。风险投资对企业融资具有一定作用,并能增强被投资企业社会资本,既有研究表明了包含企业内外部关系集合体的企业社会资本能缓解融资约束,论文基于风险投资、企业社会资本、融资约束三者之间的关系进行了探究,揭示了企业社会资本在风险投资缓解被投资企业融资约束中的中介作用。论文首先对国内外相关研究进行综述,在此基础上对风险投资缓解企业融资约束的作用机理进行分析,选取中小板上市企业为研究对象,用主成份分析法计算企业社会资本,利用现金——现金流敏感性模型衡量融资约束。然后进行实证检验,首先将样本企业分为有风险投资支持的一组与无风险投资支持的一组,分组检验融资约束程度并进行比较,在此基础上进一步实证研究风险投资对企业融资约束的作用,并实证检验风险投资的退出对被投资企业融资约束的影响,然后实证检验风险投资对企业社会资本的影响,以及企业社会资本对融资约束的作用,第三在控制了企业社会资本对企业融资的影响后实证检验风险投资对企业融资约束的作用。 本文研究结果表明,风险投资可以有效缓解企业融资约束;风险投资作为被投资企业的“增值者”,增强了被投资企业与其利益相关者间的关系资本,也就是
政府补助、融资约束与企业研发投入 随着科学技术的进步,技术创新成为一国经济发展的关键。由于技术创新活动具有高投入、高风险的特征,且企业的技术创新成果会产生诸多的“溢出效应”,导致企业研发支出低于社会最优水平。而政府的研发资助对提高企业研发的积极性、降低企业研发成本和提升研发活动的效率方面能够发挥积极有效的作用。除政府补贴外,外部融资是企业研发资金的重要来源,但外部融资受到融资环境和企业自身状况的限制,故缓解企业面临的融资约束是解决企业R&D投入不足的关键。 因此,考察政府补助和融资约束对研发投入的影响具有重要的现实意义。本文首先对政府补助与研发投资和融资约束与研发投资的国内外研究现状进行了综述,指出了政府补助和融资约束是影响企业研发活动的两个重要因素。从融资优序理论、信息不对称理论和委托代理理论三个理论方面阐述了企业研发面临融资约束的原因,并通过理论分析提出了研究假设。其次,以2011-2015年中小板上市公司数据为样本,选取财务松弛、资产负债率、现金流量、销售净利率、和流动比率五个指标以二元Logistic回归方法构建融了资约束指数。 在此基础上,运用多元回归分析方法从整个样本、不同区域样本和不同产业样本分别研究了政府补助、融资约束和企业R&D投入之间的关系。得出以下结论:(1)政府R&D资助不仅对企业R&D投入不存在“挤出效应”,相反其还会促进企业增加对研发活动的支出,即存在“诱导效应”,且在东部区域和高技术产业企业中更为明显。(2)企业面临的外部环境融资约束会显著抑制中小企业研发投入,在中西部和非高技术产业企业中抑制作用更为显著。(3)中小企业融资约束对研发投入的抑制作用会受到政府补助的影响,即政府补助对融资约束和企业研发投入的关系有正向调节作用,这种调节作用在东部地区和高技术产业企业中较为明显。
宏观经济学对经济周期的解释 想回答这个问题，我觉得有必要分类讨论一下不同的文献。不同的理论对技术、劳动、资本通过什么机制影响经济周期有不同的理解。实证经验证明有些理论可以解释某些经济周期的波动，而有些理论无法解释某些波动——虽然这些理论都涉及到了资本，劳动和技术手头没有参考文献，细节错误还请各位同仁指出。 对“经济周期”这个术语其实有两种不同的解释。最早的一批人搞过什么5年短周期，10-20年中周期和50年长周期（具体数字不是很确定，但是大概是这么个意思）的说法，指经济指标真的先上升后下降，做一种周期性变动。我不大了解实证方面有没有发现这一理论的证据，但是现在这一说法慢慢没人提了。现在所说的经济周期（economic cycle，也叫economic fluctuation）指的是短期内变量受外生冲击之后的波动（不一定是周期性波动）。假设经济变量和外生冲击，那么研究经济周期指的就是找到下面的函数 这一函数俗称冲击反应函数（Impulse Response Function, IRF)（我利用V AR和recursive identification strategy所计算的几个经济变量对利率变化的IRF., data source: U.S. NIPA table 和St. Louis Fed Reserve） 其实这一概念并不是最近才出现的。以凯恩斯为代表的凯恩斯主义经济学其实已经有这一概念了：一个简单的例子：IS-LM模型的比较静态分析本身就是一个函数组：央行提高利率导致投资下降。在这里，央行提高利率是外生冲击，投资是经济变量y，而下降就是我们想要的。在这里，只取1这个值，即我们不关注的在二期以后的变化。同样，新古典经济学
融资约束对企业并购的影响 随着国际次贷危机蔓延加深,我国宏观经济发展出现周期性波动,面对经济 增速不断下滑的发展形势,国家先后推出4万亿计划、差别准备金动态调整机制、以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革等宏观调控政策,以引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度,这必然直接影响到企业融资约束状况。而作为国家实现经济转型升级、产业结构优化调整和企业健康发展的重要途径——并购重组,是宏观、微观领域协同共生的产物,不仅受融资约束的影响,也会在宏观经济周期不同阶段随着宏观 经济环境变化呈现不同的特征。尽管学术界认识到融资约束对企业并购活动具有一定的影响,但是相关研究并不充分,忽略了外部经济环境的重要作用。从宏观经济周期视角研究融资约束对企业并购活动的影响,对于深化这一领域的研究内容、拓展融资约束与并购战略选择关系的研究,具有重要的理论意义;同时,对企业并购决策的制定提供有益参考、对国家宏观层面的政策制定也具有重要的现实意义。 本文以2007-2017年我国A股主板上市公司为研究样本,基于宏观经济周期的研究视角,以“提出问题-理论分析-实证分析-研究结论”为基本思路,运用并购动因理论、融资约束相关理论及金融加速器理论分析了在宏观经济周期背景下融资约束对企业并购的影响,并提出本文的研究假设,通过描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法对研究假设进行实证检验,得出本文的研究结论。本文主要的研究工作和内容如下:第一、根据本文的研究主题,梳理了融资约束、企业并购、经济周期等方面已有研究文献,指出已有研究文献的贡献和不足,进而提出本文的研究问题。第二、在理论分析和作用机理方面,本文运用代理理论、信息不对称理论、融资优序理论和金融加速器理论,针对融资约束对企业并购影响的机理进行分析,据此提出本文的研究假设。第三、在实证研究方面,运用描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法检验了在宏观经济周期不同阶段融资约束对样本企业并购的 影响,并验证了市场化程度和股权性质在其中的调节作用,得出本文的实证结论,最后采用更换样本和主要研究变量的方法进行了相应的稳健性检验。 第四、最后给出本文的主要研究结论,并指出本文的研究局限和未来研究方向。本文的主要研究结论及发现如下:(1)我国企业并购交易具有顺周期性的特点,
融资约束相关文献回顾 摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。融资约束程度高会影响企 业的投资，制约企业的发展。本文通过梳理相关文献，对影响融资约束的内外部 因素进行归纳总结，最后指出融资约束的研究不足，以期帮助企业有效地把握融 资约束的影响因素，缓解融资困难。 关键词：成本粘性；文献综述；融资约束；影响因素 1.前言 随着“一带一路”的一步一步的进行，在与世界经济接轨的过程中中国的企 业有了越来越多的机会可以立足于这个竞争激烈的世界。但是融资约束却是这一 过程中绊脚石，使得企业无法顺利的发展，成了发展过程中的障碍。众所周知， 资金是企业的血液。拥有一定数量资金的公司可以生存和发展。MM理论的出现，使得人们意识到现实中没有完美的资本市场，这意味着企业尤其是中小企业在遇 到资金周转等问题时没有办法高效的进行资金融通。不完善的资本市场导致的信 息不对称和高昂的代理成本使得企业的内外融资成本不一致。企业本身并不完美。企业必须面临的问题是如何在需要的时候更好的筹集到资金，而又有哪些因素会 限制企业的融资？本文将从内外两个方面分析企业融资约束的影响。 2.传统理论与融资约束 2.1MM理论、权衡理论与融资约束 1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论指出，在完全资本市 场下，资本结构与公司的投资没有任何关系。同时，可以说公司的内部融资成本 和外部融资成本可以相互替代，内外融资没有差异。所以在MM理论中企业不存 在融资约束。如果企业债务比例过大，就会导致公司的经营现金流不足以抵消债务，造成财务困难。权衡理论认为，平等债务融资边际债务和债务利息税减免的 边际收益是实现最优资本结构的条件。管理者的决策通常会增加公司股权的价值。MM理论的最大意义在于其对“承上启下”，并且它已经推进了先前对风险与收益 之间关系的理解。通过不怎么严谨的数学推理，对公司治理和公司资本结构提出 了一系列结论，激发了未来学者对这两个领域的思考。 2.2信息不对称、代理理论与融资约束 在实际市场中，影响公司融资活动的因素包括信息不对称和代理成本。信 息不对称的主要结果是资源分配不均。FHP（1988）提出，公司储备内部资金以 保护企业的投资需求，其特点是投资-现金敏感度高，即存在融资约束。JensenMeckling（1976）认为，当公司的内部现金流增加时，代理商可能会滥用 资金并过度储备收益以进行过度投资。与此同时，Jensen（1986）认为，增加公 司债务融资的比例会增加因经济困难而破产的可能性，从而有效地抑制代理人的 行为并鼓励他履行职责。Bernanke，Gentler（1989）和Gentler（1992）认为，代 理问题的产生导致投资者提高了所需的投资回报率。金融市场与3.融资约束的影 响因素 企业融资约束的影响因素是复杂的。从宏观角度来看，首先，不同地区的 金融发展不一致，有些地区发展不发达。这对融资约束是有影响的。其次国家实 施货币政策也使得融资约束出现。 3.融资约束的外部影响因素
熊彼特经济周期理论 1939年美籍奥国经济学家约瑟夫·阿洛伊斯·熊彼特在《经济周期》一书中提出。熊彼特认为分析经济周期可分为“二阶段模式”（或“纯模式”）分析和“四阶段模式”分析两个步骤，前者是排除了外来因素干扰的纯理论分析，后者是以现实资本主义经济生活为基础。 在“纯模式”分析中，熊彼特假定：在“创新”之前经济处于静态均衡，企业的支出等于收入，没有利息和利润。但是，由于经济发展中生产要素的重组，企业家为获得超额利润（新产品价格与生产要素价格之间的价值差额）而努力创新，当创新浪潮出现时，社会上对银行信用和对生产资料的需求扩大，从而引起经济高涨。当创新扩展时，竞争使商品价格趋于下跌，盈利机会减少，银行信用收缩，于是经济从繁荣转入衰退。如此循环往复。 在“四阶段模式”分析中，熊彼特认为，现实资本主义经济运行中存在着“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。创新浪潮不止一次，“第一次浪潮”中“创新”引起对生产资料需求和银行信贷的扩张，同时引起新工厂的建立和新设备的增产。这时一般又会伴随着对消费品需求的增长，在物价普遍上涨的情况下，社会出现许多投资机会，出现了投机。此即，第二次浪潮”。“第二次浪潮”中许多投资机会与本部门的“创新”无关，信用扩张只是为一般企业和投机活动提供资金。因此，“第二次浪潮”中就已包含了失误和过度投资行为，并且它不可能有自动调整走向新均衡的能力，当经济中出现收缩而引起“衰退”时，不能直接导致新的均衡阶段——“萧条”，这个阶段不仅投资活动趋于消失，而且还会引起破坏。“萧条”发生后，第二次浪潮的反应逐渐消除，进入恢复调整阶段——“复苏”。从“复苏”进入“繁荣”又需有一次“创新”浪潮。熊彼特认为，由于创新并不是平稳进行的，同时各种创新对经济发展的影响也不一样，因而经济周期的长短也是不一样的。
融资约束与风险投资论文 一、研究设计与变量选择 （一）研究设计 在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展水准与经济增长之间的相关关系，这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进，同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提升，也就是说存有反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存有反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业因为更容易获取用于投资和生产经营的资金，从而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，作者参照Rajan和Zingales11采用DID方法，设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项，通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正，则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平（或风险投资发展水平）越高的地区成长性越高，从而说明银行业发展（或风险投资发展）能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。 （二）样本数据 作者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等12所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含相关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含相关键词“高科技投
凯恩斯的经济周期理论 凯恩斯的经济周期理论是就业通论在经济周期方面的应用，他认为经济周期形成的主要原因是资本边际效率递减规律产生的投资波动。 在经济繁荣的后期，由于人们乐观的预期，资本品不断增多，成本利率也有所提高，但易被忽略。当市场幻想破灭时，资本边际效率下降，流动偏好急剧增强，从而利使率上升，最终使投资的下降更为严重。他主张用资本边际效率的崩溃来解释危机，并以此作为从扩张进入紧缩的转折点。 经济周期的第一个时间因素，即决定萧条的持久期的第一个因素：由于使用，消耗和废弃，出现资本膨胀短缺，使资本边际效率提高；经济周期的第二个时间因素，即决定萧条的持久期的第二个因素：在于剩余存货的存储成本，须降价处理剩余存货，压缩产量，直至剩余存货被完全吸收，这相当于负投资。 在衰退期间，存货和流动资本两者的变化趋势在不同阶段有不同的表现形式。衰退初期阶段，存货投资可能增加，并抵消负投资；下一阶段，两者短期内都可能出现负投资；通过最低点，存货可能仍是负投资，部分抵消再投资；最后，复苏时，两者对投资同时起促进作用。 一段时间后，资本，剩余存货和流动资本的减少，导致它们的稀缺性明显恢复，因而资本边际效率提高。萧条期间，出于交易动机使货币数量减少，利率下降，从而导致成本下降，促进投资增加。由于收入下降的边际消费倾向高，就业乘数大，产量，就业和收入增长快。此后，又进入繁荣阶段，到繁荣后期，当资本边际效率的崩溃，危机又突然发生，这就是资本主义经济的周期性。 二战以来世界经济的发展阶段 二战后世界经济的发展可以分为五个阶段。 1战后的恢复阶段（二战结束—20世纪50年代初） 第二次世界大战给世界各国经济造成了巨大的破坏，最严重的是日本和欧洲各国，战后，首要任务是医治战争创伤，恢复经济，稳定社会生活；美国本土不但没有遭受战争的破坏，且生产力极大增长，战后，将经济转向和平时期的轨道。 战后世界经济虽困难重重，但迅速得到恢复，至1950年，全部恢复战前水平。其原因：1这些国家劳动力素质较高；2美国的扶植政策，实施“马歇尔计划”；3西欧各国以凯恩斯的有效需求理论为基础，普遍开始国家干预经济。 2高速发展阶段（20世纪50年代—1973年） 世界经济经过短暂的恢复阶段后，进入长达20多年的高速发展期。世界主要资本国家的经济增长飞速，产业结构也进行深刻调整，农业明显下降，工业保持不变，第三产业比重明显上升，生产力极大提高。 3“滞胀”阶段（1973年——20世纪80年代初） 以美国为主的资本主义国家出现了“生产下降，失业增加”与“物价上涨”同时并存的局面。出现该局面的原因：一是战后国家普遍实施凯恩斯主义，增加政府支出，扩大货币供给量，导致政府赤字扩大，物价上涨；二是中东战争，油价提高，大大提高发达国家生产成本，带动其他商品涨价。 4低通胀，低增长阶段(20世纪90年代初至今) 这一阶段，西方国家的高通货膨胀得到控制，膨胀率逐步下降，但经济增长率仍然保持较低速度，因为发达国家普遍采取压缩政府财政支出，实施紧缩性货币政策，降低所得税等政策。 5“新经济”阶段（20世纪90年代初至今） 美国经济从开始持续，稳定，较快地复苏和增长，长达十年之久，是美国历史上持续时间最长的经济增长周期。政府财政赤字减少，美国GDP增长非常强劲。并被专家认为进入“新经济”时代。但同时期欧洲和日本并没那么好，长期经济增长乏力，失业率居高不下。