经济学研究
中国发展股指期货研究
曹凤岐,姜华东
(北京大学光华管理学院,北京100871)
摘 要:现阶段中国是否应该发展股指期货市场在理论界引起了热烈的讨论,本文结合国外成熟市场以
及新兴市场发展股指期货的经验,分析了我国发展股指期货的必要性与可行性以及中国发展股指期货的前
景;通过对我国证券市场发展状况的分析,归纳了目前中国发展股指期货市场所面临的主要问题,对建立我国
股指期货市场交易制度进行了探讨,并提出了加强股指期货市场监管和建立健全法律体系的一些建议。
关键词:股票市场;股指期货;市场交易制度
中图分类号:F121 26 文献标识码:A 文章编号:1000 5919(2003)06 0046 14
收稿日期:2003 09 15
中国证券市场经过十几年的发展,已经初具规模,伴随着中国加入世界贸易组织,证券市场的国际化进程也必将大大加快,中国证券市场的对外开放势在必行。随着QFII 机制的引入,国外的投资者将会逐步参与到中国证券市场中,而对一个成熟的证券市场而言,不仅要有成熟的市场参与者,良好的市场运作机制,也应该有多样化的投资工具,以满足投资者不同的投资需求。伴随中国证券市场规范化、市场化以及国际化的进程,不断推出满足投资者需要的投资工具,已经是大势所趋。相对于国外已经有数百年历史的证券市场而言,中国证券市场尚处在起步阶段,但我们可以充分利用后发优势,吸取国外成熟市场的发展的经验和教训,促进中国证券市场的健康有序发展。
曾几何时,一种新兴的衍生金融工具 股指期货(index future)成为证券市场讨论的热点问题,人们针对中国要不要引入股指期货以及如何引入股指期货展开了热烈的讨论。本文将针对这一受到普遍关注的问题,对股指期货在中国的发展前景进行深入的研究,比较国外发展股指期货的经验,对中国发展股指期货的必要性与可行性以及所需要进行的配套改革加以了系统阐述,从而得出了中国发展股指期货是十分必要但必须进一步加强风险控制的结论。
一、中国发展股指期货的必要性与可行性
(一)中国发展股指期货的必要性
股指期货是指通过有组织的交易场所交易的、在未来某一特定日期以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约。在证券市场上引入股指期货是证券与期货两大市场相结合的产物,从而使得股指期货同时具有股票和期货的双重特性。一方面,股指期货的交易要受到股票市场价格波动的影响,这直接由指数的变动加以反映;另一方面,交易者可以根据其对股票市场的判断,利用股指期货事先确定未来进行交易的股价指数,从而达到固定或对冲风险的目的。
为了促进中国证券市场的进一步发展与创新,有必要推出股指期货衍生工具和发展股指期货市场。第40卷第6期
2003年11月北京大学学报(哲学社会科学版)Journal of Peking U niversity (Philosophy and S ocial Sciences )Vol.40,No.6Nov.2003
1 证券市场的系统性风险相对较高
我国股票市场还不够成熟,系统性风险在我国股票市场投资风险中占据主导地位,目前,如何规避高比重的系统风险,已成为阻碍我国股票市场发展的一大难题。从表1和表2中我们可以看出,伴随着我国证券市场的发展,证券市场的系统性风险呈现了逐年下降的趋势,到2001年时系统风险占总风险的比率基本上稳定在40%左右,但相对于发达国家的证券市场而言,我国的证券市场的系统性风险仍然相对较高。归结其原因,主要是我国的证券市场仍然存在种种不规范的现象,证券市场的发展受政策性因素的影响仍然比较大,由于政府政策的不连续性或者法律法规的不完善带给证券市场的冲击仍然时有发生,同时市场对于政策性消息的反应过于激烈,甚至导致股指的走势脱离了基本面。[1]过高的政策性风险,必然也使得投资者所面临的风险加大,从而迫切需要例如股指期货这样的金融工具的出现,以帮助投资者规避系统性风险。
表1 1994-2001年中国A 股市场的系统性风险
年度
19941995199619971998199920002001系统性风险85%59%53%37%38%42%44%39% 资料来源:檀向球, 全国统一指数及指数期货-方案设计、市场影响及投资策略 ,P9。
表2 发达国家成熟股市与中国股市的系统性风险对比
国别
美国英国加拿大瑞士中国系统性风险占总风险比例(%)26 834 520 023 940左右 资料来源: 经济研究 ,1997年第10期。
2 保护长期投资者利益,稳定股市
现阶段我国的股票市场可说是一种 单边市场 ,即在这个市场,既不允许有先卖后买的融券(卖空)行为,也没有相应的如股指期货等衍生品,如果想参与这个市场,只能由买进股票开始;同样,想要最终实现利润,也只能由卖出股票结束。这种局面也促使了我国股市的暴涨暴跌,助长投机,造成投资者心态不稳,很少有人长期持股。而开展股指期货交易,可使股市出现一股平衡力量,由 单边市 变成 双边市 。当投资者预期股票价格下跌时,既可在现货市场上卖出,又可在期货市场上卖空,从而减轻股票现货市场的卖压,有助于股市的稳定。
开展股指期货交易,还可以为股票投资者尤其是长期投资者提供避险工具,长期投资者为避免未来股票下跌带来的损失可卖出股指期货合约,锁定其持股成本,以收取股息的方式取得投资回报。
3 有利于机构投资者和投资基金的发展
在较为成熟或成熟的证券市场中,机构投资者与投资基金应成为市场的主力军。但在我国股市,机构投资者和投资基金虽可以通过投资组合来分散非系统性投资风险,却仍须承担相当高的系统性风险。如对基金经理人而言,若大市回落,他们不可能像普通投资者那样抛售手上的大量股票(这势必会加速股价下滑,也与其投资方针相悖)。而股指期货正好可以解决这个问题,所以,适时推出股指期货将有利于机构投资者和投资基金进入股市。
4 有助于活跃股票市场
由于股指期货交易有做多、做空的双向机制,从而无论牛市还是熊市都能吸引投资者、投机者继续参与股市,使股市不会因为熊市而长期沉寂。
另外,伴随着上市公司数量的不断增加,一般投资者难以把握每一种股票的价格走势,而投资股指47
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资渠道,它可以满足社会上不同层次投资者新的投资需求。
5 有助于期市功能的发挥
适时开展股指期货交易,既可改善健全期货业的品种,也可更好地发挥期货市场对我国国民经济发展的积极作用。
6 促进我国股市国际化
中国股市的国际化进程也需要股指期货交易的开展来推动。一国股市的国际化进程不仅要看它的市场规模、上市公司的质量,还要看它在交易品种创新和金融衍生品方面的成就。没有股指期货交易的证券期货市场不是一个完善的证券期货市场,国际资本更注重的是回避风险,若无股指期货作为风险对冲工具,中国股市要真正与国际接轨便是一句空话。而我们适时开展股指期货交易,也能为外资进入A 股市场后的有效监管积累经验。由于竞争性期货交易机制的价格形成功能,股指期货也可进一步加强股票指数作为宏观经济晴雨表的预警作用,为宏观经济调控提供决策参考。
(二)中国发展股指期货市场的可行性
股指期货的推出既是对现货市场投资功能的完善,也是股票现货市场发展到一定阶段的必然产物。无论从股票现货市场的规模、机构投资者发展的状况、市场监管体系以及市场硬件发展条件等方面来看,我国已经基本具备了开展指数期货交易的市场条件。
1 股票现货市场迅速发展
我国股票市场经过十几年的发展,已经初具规模,截止到2002年底,我国境内上市公司共达到1224家,市价总值达到38329 13亿元,最高时达到47736 46亿元,流通市值达到了12484 56亿元,最高时达到15550 83亿元,而我国2002年的国内生产总值为102398亿元,股市总市值占到了GDP的40%左右,而美国在推出股指期货时,股市总市值占GDP的48%,日本为351 72%,英国则为36%。 而我国的股票市场作为新兴市场,高速增长还将在很长一段时间内持续下去,市场的规模还将进一步扩大,从现货市场的规模来看,我们已经具备了推出股指期货的基本条件。
2 机构投资者日益成为证券市场的主体力量
我国的证券市场,一度是一个以散户为主的市场,缺乏机构投资者的存在,但是股指期货市场,主要是一个以机构投资者为主的市场,如果没有发达的机构投资者的存在,股指期货市场的发展往往难以起到预期的效果。但随着我国证券市场的发展,机构投资者的力量正在日益壮大,基金业正在以一个非同寻常的速度发展,特别是近两年,随着开发式基金的引入,我国的基金业已经进入了一个快速发展的阶段,目前我国股票市场上共有封闭式基金54家,开放式基金19家,基金总市值达到了1200亿元左右,此外券商的注册资本为1000亿元,私募基金的规模有4000亿元左右,这些资金目前大多数被套在股票上,总计6000亿元左右。因此,目前的机构投资者的股票市值约占到总流通市值的50%,同时我国正在加紧筹备社保基金入市,这也使得证券市场的机构投资者的力量得到了进一步的加强,我国股票市场已经进入了以机构投资者为主的时代。
3 商品期货产品的交易为股指期货交易的推出提供了宝贵的经验
自1990年10月,郑州粮食批发市场率先引入期货交易机制,我国商品期货市场经历了从无序到有序、从不规范到规范的过程,已经走上了稳定、有序、规范的轨道,对市场的管理已摸索出了一套行之有效的方法。商品期货在期货合约、交易规则、保证金和结算制度等方面进行了有益的探索,已经形成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制,为我国期货市场的发展积累了丰富的经验。同时,商品期货市场的发展也培养了一大批经验丰富的期货专业人才和运作成功的经纪公司。由于商品期货和金融期货存在着许多共性,这些在商品期货交易中积累起来的经验,完全适用于股指期货
交易,为适时推出股指期货交易提供了可以借鉴的经验,具有一定的示范效应。
4 交易系统处于国际先进水平
我国的证券市场经过一定的发展,同时充分利用后发优势,不论在股票市场还是在期货市场上,都已经建立了在国际上处于先进水平的证券交易系统,处理信息的能力得到了极大提高,为保证市场的充分流动性打下了良好的基础。同时,我们在总结以前发展证券市场的经验教训的基础上,进一步完善了对于证券市场的监管体制,确定了以证监会为核心的证券监督管理体制,把对股票市场和期货市场的监管统一于证监会的体制之下,从而有利于对股票和期货市场的监管和协调。此外, 证券法 和 期货交易管理暂行条例 的有效实施也为上市股指期货交易提供了法律保障。
综上所述,我国证券市场的发展,已经使我们具备了发展股指期货市场的基本条件,我们目前面临的主要问题,便是如何在发展股指期货市场的同时,建立起有效的风险监控体系,从而确保股指期货市场的有效运作。
(三)中国发展股指期货的前景分析
就我国发展股指期货的前景而言,可能面临以下几种情况:
1 根据目前的情况来看,周边的新兴证券市场中,只有中国还没有推出股指期货的交易。但是随着中国证券市场的不断开放,特别是QFII 机制的引入,国外的投资者开始介入中国的证券市场当中,在一个缺乏卖空机制、同时又没有其他手段来规避系统风险的市场中,投资者面临很大的风险,由此必然产生相应的避险需求。市场经济的一般规律告诉我们,一旦有需求的存在,必然会出现相应的供给。而股指期货市场潜在的巨大收益,则会促使人们开发针对中国证券市场的股指期货品种。如果中国不能及早推出自己的股指期货交易,可能出现的一种情况就会像日本和台湾地区那样,首先出现一个境外的
股指期货交易市场。 [2]一旦这样的市场出现了,必然会对国内的现货市场产生一定的冲击,而这也是
我们所不愿意看到的,因此中国发展股指期货已经是十分紧迫的事情。
2 有的人考虑到股指期货的推出对于现货市场的影响是不确定的,潜在的风险很大。面对这种情况,一个可供选择的方案,就是像美国那样,推出在证券交易所交易的指数股票。这种指数股票代表不同的股价指数,对于中国而言,则可以推出分别代表上海和深圳股票指数的综合股票,这种综合股票可以说是股指期货的一个替代品,但是在其实际操作中,更多地被用于套期保值的目的,而避免了股指期货过高的投机性。但是美国的综合股票的推出,是在股指期货推出之后,研究表明,综合股票的推出对于提高股指期货市场的流动性起到了推动的作用[3],对于中国而言,综合股票的方案似乎也应该作为股指期货的一个补充,而不是作为股指期货的替代。
3 中国已经日益加快了资本市场国际化的步伐,而国际资本市场的竞争也日益激烈,对于中国而言,最为理想的情况应该是尽早推出股指期货的交易。我国对于是否开展股指期货交易的论证已经持续了很长时间,上证180指数的推出已经为标的指数选择奠定了基础,期货交易所也在技术上做好了充分地准备,证监会监管职能的强化,也使得我们对于风险监管的能力不断提高,现在我们最为紧迫是要加紧相关法律法规的制定,为股指期货的推出扫清最后的障碍,一旦法律方面的障碍得以清除,中国股指期货的推出也就为时不远了。
二、国外发展股指期货的经验对我国的启示
股指期货是西方金融期货市场中发展最晚但又是最为成功的品种之一,我们完全可以借鉴国外发49 第6期曹凤岐等:中国发展股指期货研究
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展股指期货的成功经验,吸取其中的经验教训,促进我国股指期货市场的健康运作。
股指期货已经在世界上很多国家和地区得到了广泛的应用,下面给出各个国家推出股指期货的时间表:
表3 各国推出股指期货的时间表
国家和地区股价指数期货名称开始交易日期国家和地区股价指数期货名称开始交易日期美国Value Line1982 2 24德国DAX1990 11 23 S&P5001982 4 21智利IPSA1990 12澳大利亚All Ordinaries1983 2 16西班牙IBEX351992 1 14英国FT-SE1001984 5 3奥地利ATX1992 8 7
加拿大TSE3001984 1 16挪威OBX1992 9 4
巴西B OVESPA1986 2 14比利时BEL201993 10 29
香港恒生1986 5 6意大利M IB301994 11 28
日本(SIMEX)Nikkei2251986 9 3匈牙利BSI1995 3 31 (大阪)SOE501987 6 9以色列M aof251995 10 27 (大阪)Nikkei2251988 9 3马来西亚KLCI1995 12 15 (东京)Topi x1988 9 3韩国KOSPI20001996 3 3
新西兰Barclay Share1987 1葡萄牙PSI-201996 7 20
瑞典OMX1987 4 3俄罗斯RTS1997 3
芬兰FOX1988 5 2委内瑞拉IBC1997 9 5
荷兰AE X1988 10 24波兰WIG201998 1 16
法国C AC401988 11 9台湾台湾加权指数1998 7 21
丹麦KFX1989 12 7电子金融股价指数1999 7 21
南非ALL Share1990 4 30希腊FTSE ASE-201999 8 27
瑞士SMI1990 11 9
资料来源:The Journal of Futures Market,Vol.20 No.7,P663。
国外证券市场推出股指期货的经验,对于正处于发展阶段中国证券市场具有极大的借鉴意义。通过比较研究发达国家证券市场以及新兴证券市场的经验,我们认为,对于一个国家的证券市场而言,要发展股指期货这一新兴的衍生金融产品,必须具备以下几个方面的条件和较完善的交易与管理体系。
(一)有一个发达的现货市场
从各个国家发展股指期货的顺序可以看出,往往股票市场比较发达的国家,推出股指期货也相对较早,如果没有发达的现货市场,缺乏灵活的价格形成机制,或者现货市场的容量较小,相应的期货市场没有众多的保值者的参与,便会缺乏一个现货与期货互动的内在机制,期货市场即便建立,也会有很大的风险。因此,在推出股指期货之前,必须有一个发展充分的现货市场作为基础。
二战以后,以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场得到了迅速发展,上市股票的数量以及股票市值都大幅增加。美国有两家主要的全国性证券交易所,纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所
2300家上市公司,总市值高达32000亿美元。因此,美国是最早发展股指期货的国家。
早在1977年,堪萨斯期货交易所(KCB T)就组成研究小组,专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析,认定股指期货合约能够带来巨大的经济效益,因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月,KCB T 向美国商品期货交易委员会(CFTC)正式提交了以股票指数为基础开发期货合约的报告。1979年4月20日,KCB T 向CFTC 提交了以价值线综合指数(Value Line Composite Inde x ,VLCI)作为合约的基础。1982年2月24日,KCB T 开始交易价值线指数期货合约。随后其他的交易所也推出了各自的股指期货合约,1982年4月21日,芝加哥商品交易所(C ME)推出了标准普尔500种股票指数期货;1982年5月6日,纽约期货交易所(NYFE)推出了纽约股票交易所综合指数期货合约;1984年7月23日,芝加哥期货交易所(CBOT)推出了主要市场指数期货合约。在1997年10月6日,道 琼斯工业平均指数期货合约在芝加哥期货交易所上市。股指气候合约自推出之后,其交易规模不断上升,1984年,交易量已经占到美国所有期货合约交易量的20%以上,90年代全球股指期货交易更成为了利率期货之外交易量最大的交易品种。[4]
中国要进一步发展股票现货市场,以便为股指期货的发展以及创造更多的股指期货品种奠定良好基础。
(二)有合理的投资者结构
对于成熟的证券市场而言,机构投资者应该在市场中占主导地位,机构投资者具有成熟的交易理念和运作方式以及多样化的资产组合,从而成为稳定证券市场的重要力量,也成为股指期货市场发展的重要推动力量。
在美国,四分之一以上的成年人至少拥有一只股票,但大多数是通过委托机构投资者进行交易的。像退休基金、保险公司资产、银行信托基金以及投资基金这样的机构投资者是美国股票市场的主要投资者,个人投资者的比重不断下降,1980-1988年期间,个人投资者拥有美国公司发行股票的比重从71 54%下降到58 71%,机构投资者拥有美国公司发行股票的比重明显上升,私人养老金的比重从13 99%增加到16 29%,公共养老金的比重从2 77%增加到7 05%,保险公司从4 92%增加到5 70%,共同基金从2 65%增至5 94%。由于这些投资者主要进行的是长期投资,面对系统风险的增大,必然要求相应的避险工具的出现,以利于机构投资者进行组合的风险管理,这在一个方面也促进了股指期货的出现。
中国证券市场上机构投资者已经有较快发展,但还不够,应当继续发展机构投资者,规范其投资行为,为股指期货市场的运作创造出合格的投资主体。
(三)应当有步骤、分阶段积极稳妥地发展股指期货市场
韩国发展股指期货市场的经验值得我们借鉴。[5]韩国发展股指期货市场大体上有四个步骤:
第一,发展股指期货的准备阶段。在80年代中期,韩国证券交易所(KSE)就已经开始探讨建立衍生金融产品市场的可能性。1989年早期的时候,韩国综合股票价格指数(KOSPI,Korea Composite Stock Price Index)第一次达到了1000点,但不久以后股指开始下跌。由于市场更具波动性,需要一个有效的控制风险的工具。KSE 成立了一个委员会,来研究金融市场是否已经具备条件推出交易所上市的金融衍生品。委员会按照市场规模、价格波动性、避险需求、标准化要求以及市场自由化程度对长期和短期利率、汇率和股指进行了研究,认为股指期货最接近于所必需满足的条件。同时,委员会对推出股指期货和股指期权的可能性进行了研究,认为期货的价格对于标的资产价格的变化更为敏感,且交易成本较低,同时期货的初始保证金、维持保证金以及逐日盯市的制度安排更有利于风险控制,委员会决定在推出股票衍生品方面按照先推出股指期货,然后再推出股指期权以及个股期权的顺序进行。
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52北京大学学报(哲学社会科学版)2003年
格发现机制、市场参与者和交易战略紧密联系在一起。即基础现货市场和衍生品市场并不是两个分离的、不同的市场,而是一个市场。因此,KSE在确立指导原则时,优先考虑的是最大限度降低期货市场可能对于基础现货市场的负面作用。同时也强调期货期权市场的运作与基础现货市场的运作保持连续性和协调性,使制度框架符合国际惯例。所以,交易交割规则也参照了基础现货市场规则的制定。
第三,确立股指期货市场的投资原则。在市场的参与方面,则确立了股指期货市场的主要参与者以机构投资者为主的原则。同时逐步取消外资参与KOSPI200指数期货交易的限制,对外国投资者全面放开股指期货的交易。韩国于1992年1月开始允许外国投资者直接购买股票,但外资持有韩国上市公司股权总额不得超过10%,1995年7月扩大至15%,到1996年底时,外资已经持有占市值13%的股份,逐步放开对国外投资者参与股指期货交易的限制,对于稳定外资信心、稳定股市以及增强KSE在国际上的竞争能力都起到了推动作用。
第四,实施稳定市场措施。KSE同时建立了一些及时的稳定措施以保证衍生品市场和基础现货市场的稳定运作。将期货合约的日价格波动幅度限制在了前一交易日收盘价的5%。同时由于引用了新的计算机交易系统,可以对于在前一交易日收盘价基础上波动5%或者更多、并波动持续时间超过1分钟以上的期货交易,自动停止交易五分钟,即引入了所谓的 断路器 机制。这样可以对期货市场予以实时监控,从而减少市场剧烈的波动。
(四)建立完善市场交易与管理制度
香港发展股指期货的经验和教训表明,发展股指期货必须建立起完善的市场交易和管理制度。[4]香港期货交易所(HKFE)是20世纪70年代成立的,最初以棉花、原糖作为交易品种,但因为香港并非主要产区而交易清淡。交易所很快意识到,香港作为亚洲的金融中心,其优势在于金融期货的发展。1986年,HKFE正式推出了恒生指数期货合约。
在市场发展之初,高投机的氛围使得期货经济商一味追求高佣金和高交易量,而期货交易所和监管机构对经济商巨额持仓所产生的风险认识不足,监管不力,表现在经济商并没有拥有与平仓合约净值相适应的自由流动资产,也没有严格执行每日保证金结算及追加制度,结果导致了恒生股指期货在1987年10月世界性股灾中几乎遭到灭顶之灾。在1987年10月份的股市下跌中,出现了恒生指数期货的买方由于保证金不足而不能履约的现象,尽管香港期货交易所和期货清算公司在当日港股大幅下挫时即要求买卖双方大幅增加保证金,但终究由于恒生指数下跌过快,许多清算公司会员无法补充保证金而影响合约的支付结算。当日,因为买家保证金不足而导致的清算公司会员欠款达到了1亿多港元。虽然香港联交所和期交所于1987年10月20日宣布停市4天,以改善交割状况并平稳投资者的心态,同时在10月26日重新开市前,港府及主要银行和经纪商向期货清算公司提供了一笔高达40亿港元的备用贷款,26日市场重开时,恒生指数仍然下挫了33 3%,恒生期货合约的保证金大幅提升也于事无补。期货清算公司最后动用了20亿港元处理未能履约的未平仓合约,其中最大一笔违约坏账达6亿港元。此后,恒生股指期货的发展受到了制约,随后四年的时间里,恒生股指期货的交易持续低迷。
市场的暴跌也显露了香港期货交易体制和管理上的弊端,之后HKFE对股指期货市场进行了全面的整顿,主要措施为:
(1)明确了期交所、结算所的非盈利性质。通过对期货交易所章程的修改,对交易所会员结构、董事局组成的重新架构,扩大了其代表性,同时强调交易收入不能进行分红。如果交易所成为了赢利性的机构,就无法保证大多数会员的权益。对于期交所、结算所性质的重新界定,有助于为会员创造一个公平的交易环境,也有助于市场信心的重新确立。
(2)加强风险管理,强化风险控制,对结算公司进行重组,同时设立储备基金。主要措施包括:完善
基金补偿其他交易所参与者的盈利。当市场参与者因期货交易而破产,其客户的按金无法收回,客户可以向证监会申请调查和补偿,如果情况属实,客户可以得到补偿,客户补偿金的来源是补偿基金。保证风险准备金常年在10亿港元以上,与可能风险的比例在全球是最大的,同时准备金作为流动资金可以随时调动;采用最先进的风险管理系统,可以随时进行风险计算和控制;经常聘请世界级的风险管理专家进行检查和提出改进意见,并长期聘请世界级专家在交易所任职,为大众投资者提供风险教育、培训的机会;加强与世界先进交易所的合作,引进新的风险管理技术;与银行紧密合作,谋求银行在危机出现时能与交易所进行配合;同时建立了与证监会组织正常紧密的合作与沟通,以重复利用证监会的技术信息以及政治资源,从而将会员及客户违约的风险降至最低;同时加强了对会员资格的审批。这些措施都大大加强了市场抵御风险的能力。
(3)针对投资者需求,不断开发新的交易品种以满足投资者的避险需求。1997年9月12日,HKFE 推出恒生香港中资企业指数(红筹股指数)期货合约,就是为了满足投资者对冲买卖、套利的需求。
经过一系列的整顿与改革,HKFE 重树了市场信心,交易量逐步回升,其在巴林银行倒闭等重大风险出现时期的良好表现,也表明HKFE 抗御风险的能力得到了显著提高。1993年底,HKFE 获得英国证券及投资事务委员会的 制定投资交易所资格 ,而美国CFTC 则于1994年6月开始允许美国个人投资者参与到HKFE 的恒生指数期货合约的交易。恒指期货交易量中大部分来自散户投资者(57 7%),而且近几年呈现上升趋势,其次是机构投资者(35%)。交易量中78%为投机交易,13 5%为套利交易,8 5%为套期保值。2002年上半年共成交期货和期权合约540万张,其中恒生指数期货交易量占40 8%。这些都表明恒生指数期货合约交易的成功。
(五)完善的市场监管体系和法律法规
股指期货应该是一把双刃剑,在缺乏有效的风险监控手段的市场中,往往会投机盛行,从而加大证券市场的风险。因此必须建立完善的风险监控体制,包括风险的预警机制,风险的即时监控机制以及灵活的风险调控机制,增强对风险的调控,尽可能地减少股指期货对于现货市场可能的负面影响。
SEC 和CFTC 分别是美国证券和期货市场的监管机构,对于市场有一整套完善的监管手段。以CFTC 对股指期货的监管为例,其拥有的综合报告系统,可以提供所有市场上交易商头寸的每日报告。CFTC 的监管专家每周一次向委员会递交一份关于到期合约及其市场问题的简要报告,其中特别要核查期货价格是否恰当反映了供求关系等。同时CFTC 还拥有进行大户交易追踪及采取紧急措施干预市场的权力。此外,交易所和经济商的自律监控制度也很严格。美国华尔街的六大经纪公司作为美国主要的衍生金融市场的交易商,于1995年3月9日推出了一项自律性管理措施,包括:各个经纪公司每季度向SEC 和CFTC 汇报说明本公司在衍生交易中可能遇到的风险程度;采用一些特殊措施使主管经理能够控制和测试交易风险(包括利用外部审计);在代理衍生交易时采用一套固定程序,明确告诉投资人交易的风险并评估对公司资本的影响。这些措施都保证了股指期货市场的运作有一个良好的外部环境。
中国发展股指期货必须建立完善的市场监管体系和法律法规体系。
三、中国股指期货市场交易制度设计
(一)股指期货合约的设计问题
发展股指期货所面临的一个最为重要的问题,首先便是合约的设计问题。一份设计合理的合约,不但可以有效地控制风险,而且能够使市场保持充分的流动性,合约的核心内容主要包括以下几个方面:
1 标的指数的选择
53 第6期曹凤岐等:中国发展股指期货研究
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确保期货市场价格正确反映基础资产的真实价格;指数应当使用即时报价的算术平均来计算,而不是用交易价格的几何平均来计算;指数的样本股应该是交易活跃的股票,以便于在出现定价偏差时方便地实现套利交易;指数应当合理地覆盖大多数市值较大的公司,以防止价格操纵行为;最后就是指数应该能够迅速地计算出来。 [5]
我们以美国的标准普尔500指数(S&P500)和道 琼斯指数期货的兴衰为例,来说明标的指数选择对于成功的股指期货交易的重要性。自从20世纪80年代,美国芝加哥商品交易所(C ME)推出S&P500指数期货以来,交易量与日俱增;而与此相反,美国芝加哥期货交易所(CB OT)于90年代推出的人们熟知的道 琼斯指数期货,却屡遭冷落。其主要原因包括以下四点:其一,S&P500指数有500种成分股票,而道 琼斯指数仅有成分股30种,对于套利的机构投资者而言,后者的适用性受到限制;其二,S&P500指数是以成分股票的市值为权数作加权平均计算而来,具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点,受到广大机构投资者的喜爱,而道 琼斯指数是以成分股的价格作算术平均计算,对市场变动状况的表征性较差;其三,道 琼斯指数期货的交易时间与股市并不同步,早于股市10分钟,令投资者不知所措而旁观;其四,继1998年合约面值减半之后,C ME又推出电子化交易的小型S&P500指数期货,其合约面值为S&P500的五分之一,即$50 Index,最小波动值为0 25点即$12 50美元,小面值、小点数值为中小投资者提供了更便利的参与条件。而道琼指数期货的合约面值为$10 Index,最小波动值为1点即$10 00美元,两者的每日波幅和点数值基本上是相同的。
因此选择合适的标的指数是一个股指期货市场能否成功运作的关键性因素。对于我国的股票市场而言,以前作为市场主要指标的上证指数、深证综指、上证30指数和深证成指虽然在反映股票市场总体股价走势方面起着十分重要的作用,但是仍然存在不少的缺点。上证指数和深证综指的主要缺陷包括:将不断上市的新股逐一计入指数计算范围,影响了指数前后的可比性和指数内部结构的稳定性;采用总股本作为权重不能十分确切地反映流通市场股价的动态演变;把亏损股计入指数计算范围会把亏损股股价的非理性波动带入指数波动中去,不利于指数作为指数期货标的物实现套期保值的功能。而上证30指数和深证成指在作为指数期货标的物方面也存在如下的缺陷:行业的代表性逐渐降低;个股的权重过大,容易被操纵;含有亏损股;流通市值和成交金额远未达到沪深两市所有A股总流通市值和总成交额的50%以上,因此也不宜作为股指期货的标的物。[1]
面对原有股指的缺点,上海证券交易所和深圳证券交易所分别在原有股指的基础上设计了新的股票指数。上海证券交易所于2002年7月1日起正式对外发布上证180指数,以取代原来的上证30指数。上证180指数相对于原有的上证30指数更具有代表性、流动性、科学性与可比性。主要表现在样本股的覆盖率高和样本股的行业代表性。新编制的上证180指数样本股为180家,180家样本股的市场覆盖率达到50%以上,符合国际惯例水平,这将较为充分地反映上海证券市场的状况,使得成份股指数更加具有代表性。上证180指数样本股中根据各行业的流通市场比例分配该行业的样本数,然后再按照行业的样本分配股票个数,选取具有代表性的行业龙头。此外,上证180指数样本股主要选择了一些市场规模较大和流动性好的股票,保证成份指数具有较好的流动性。上证180指数用分级靠档加权,即用自由流通量加权方式代替了上证30指数中使用的以流通股加权的编制方法,可以避免个别拥有大量非流通股的样本股对指数产生的影响,使其更具有科学性。根据国际指数编制方法编制的上证180指数增强了我国股票市场与国际市场的可比性。对不同证券市场市盈率的比较一般都是成份指数的比较。上证180指数在样本股的选择过程中不仅剔除了经营状况异常或最近财务报告严重亏损的股票,还剔除了股价波动较大、市场表现明显受到操纵的股票,降低了上海证券市场的市盈率,使得上证180
指数的市盈率与标准普尔500、伦敦金融时报100等成份指数的市盈率更具可比性。
与此同时经深圳证券交易所许可,深圳证券信息有限公司则从2003年起正式对外发布深证100指数。深证100指数以2002年12月31日为基准日,基日指数定为1000点,从2003年第一个交易日开始编制和发布。深证100指数选取在深交所上市的100只A 股作为成份股,以成份股的可流通A 股数为权数。深证100指数的编制借鉴了国际惯例,吸取了深证成份指数的编制经验,成份股选取主要考察A 股上市公司流通市值和成交金额份额两项重要指标。根据市场动态跟踪和成份股稳定性的原则,深证100指数将每半年调整一次成份股。其主要特点表现在:市场覆盖率高,深证100指数成份股的流通市值和成交金额分别占深圳股票市场总流通市值和总成交金额的37 6%和40 1%。成份股具有流通市值大且交易活跃的特点,市场代表性较高;成份股的领先性,深证100指数成份股税后利润总额占深市上市公司的61%,主营业务收入占深市上市公司的43%,平均每股收益达0 187元,比深市平均每股收益0 113元高出65%。深证100指数目前的市盈率约28倍,比深市全部A 股38倍的平均市盈率降低10倍左右;收益性好,从指数内部试运行的结果看,无论是阶段性收益对比还是长期收益比较,深证100指数收益特征均强于深圳市场现有的指数,具有很高的可投资性;稳定性高,模拟测试数据表明,深证100指数的波动性小于深证综合指数及深证成份指数。此外,深证100指数在进行定期调整时采用样本缓冲区技术,提高了深证100指数内部结构的稳定性和指数前后的可比性。
现在业界一种普遍的观点是,建立沪深统一的股票指数是发展股指期货市场的一个重要的前提条件。而沪深两个交易所在股票指数方面所做出的种种改革,特别是上证180指数的推出,无疑会对将来推出的统一指数提供宝贵的经验,可以将其视为统一股指推出的预演。在推出统一指数方面,申银万国证券对沪深100、200和300这三种统一指数与上证指数进行了比较研究,研究表明,沪深300统一指数的运行与上证指数的差别最小,三种指数对大盘都具有很强的代表性,而在样本股占自由流通A 股市值和成交金额占市场比重方面,沪深300指数的市场代表性最好。而沪深100和200指数的内部结构的稳定性更强一些,比较适合作为指数基金的标的指数。而研究也表明,沪深100、200和300统一指数样本股的流动性并不比上证指数差,统一指数的推出不会降低市场的流动性。此外,沪深100、200和300统一指数的市盈率比目前的上证指数和深证综指要低20%至30%左右,沪深100、200和300统一指数的推出可以很好地降低市盈率。[1]
对中国而言,虽然有的专家提出不应该以推出统一指数作为发展股指期货的前提条件,只要指数的代表性足够,而且能够符合作为标的物的各个条件,就可以根据该指数为基础,推出股指期货。但从国外的经验来看,绝大部分国家都是以一种指数作为股指期货交易的标的物,美国出现不同指数作为股指期货的标的物,是不同的期货交易所之间竞争的结果。就中国目前的情况而言,首先推出一个具有市场代表性的统一指数,并以此为标的发展股指期货市场,应该是一个比较合理的发展思路,至于其他的个性化的股指期货合约的设计,则可以在统一指数为标的的股指期货合约发展成熟以后,再逐渐推出。
2 合约的规模
确立合约的规模,也就是为股指期货合约确定一个乘数。在市场发展的初期,合约的乘数可以设定得相对较高。但与此同时,也应该使得期货合约的交易保持一定的规模,市场能够保持一定的流动性,可以考虑在具体实施的过程中,采取试错法的形式,如果市场的流动性不高,应该及时地加以调整,我们
可以参照悉尼期货交易所对在该期货交易所交易的股指期货合约的重新设定方面所采取的措施。 [6]
3 交割与结算制度
股指期货合约的一个重要的制度创新就是现金交割的实现。[7]按照中国目前的情况而言,在实现55 第6期曹凤岐等:中国发展股指期货研究
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现金交割方面还存在一定的法律障碍,这主要是因为,我国1999年7月1日起实施的 中华人民共和国证券法 第三十五条规定了 证券交易以现货进行交易 。这也就使得股指期货的现金交割变得难以实现。日本在推出股指期货交易的最初,由于同样受到无法进行现金交割的法律限制,因此采取了实物交割的方式,由于交易成本太高,市场的流动性很低,因此,期货交易最终应实现现金交割,这就需要在相应的法律法规方面作出调整。而在结算方面,应该成立一个统一的结算中心,对交易的风险进行实时监控,及时处理可能出现的违约风险,以维护市场的流动性。
4 保证金水平的确定
保证金是防范违约风险的一个重要机制,在股指期货市场设立的初期,确定一个相对较高的初始保证金和维持保证金水平是完全必要的。此外,从国际市场的情况来看,美国、英国、加拿大及新西兰等国家采用的净额保证金制度,而法国、日本等国家采取的是总额保证金制度,根据我国的情况,应该考虑采取总额保证金制度,即保证金要根据总仓位来计算,而不是根据净仓位计算。
5 涨跌幅度限制
为了防止市场波动过于剧烈,可以考虑引入涨跌停板以及断路器。借鉴我国目前股票现货市场10%的涨跌停板的交易机制,可以在股指期货市场上也设定相同的涨跌停板制度,同时引入断路器机制,即对于一定时间内波动幅度超过一定限制时,暂停交易一段时间,以避免市场的剧烈波动。这些制度的引用,可以避免在市场发展初期所出现的剧烈波动现象,同时随着市场的成熟,可以对这些限制逐步加以放松。
(二)市场投资主体的确定
我国的股指期货市场在发展初期,由于广大的散户投资者对于这种新兴金融工具的具体运作不很熟悉,贸然参与其中,会有很大的风险,因此在最初应该将股指期货市场界定为一个以机构投资者为主体的市场。但也应注意保护广大中小投资者的利益,可以考虑在市场取得一定的成功运作经验以后,降低进入门槛,推出适合散户投资者的股指期货品种。根据国外的经验,韩国1996年5月推出KOSPI200指数期货,开始时确定了较高交易单位和最低保证金要求,市场设计以机构投资者为主体,不鼓励个人投资者过分参与,在交易量中,证券公司占80 4%,个人投资者占12%,外国投资者为3%,交易不活跃。从1997年开始,韩国推出了小面额股指期货合约,当2001年,中小散户占了股指期货交易量的50%,股指期货期权的60%,并且有逐步上升的势头。[8]同样,香港的经验也表明了散户是股指期货的中坚力量,香港推出普通面值1 5的小面额股指期货合约后,香港股指期货现在的市场交易份额中,有50%左右来自香港的散户。而英国的衍生品市场迄今仍是面向机构投资者的,它的交易一直不活跃。
因此,我国的股指期货市场对于市场参与者的确定应该是一个逐步降低门槛的过程,这其中也应该包括着股指期货品种的不断创新,以适应广大中小投资者的需求。
(三)市场设立的问题
国内目前争论的一个问题是股指期货的交易是应该在证券交易所还是应该在期货交易所进行。据美国期货业协会(FIA)1999年统计,全球145个股指期货当中,128个在各地的期货交易所上市,而其余17个则在证券交易所上市;在期货交易所上市的股指期货合约成交量占全球股指期货成交量的85%以上。在发达国家,绝大部分的股指期货交易在期交所进行,日本是一个例外。主要原因在于日本没有全国统一的期货管理体制,其期货品种的监管分别归属于不同的主管部门,如工业品期货归通产省,农产品期货归农林水产省,金融期货归大藏省,而证券交易所也归大藏省管理。在这种情况下,股票指数期货交易无法置于传统的商品期货交易所中,在证券交易所交易股指期货,就成了当时条件下的惟一选择。在新兴市场化国家,至今,共有37个股指期货合约上市交易,其中仅有6种股指期货合约在6个证
第6期曹凤岐等:中国发展股指期货研究
57对于我国的证券市场而言,上海证券交易所曾经有过交易国债期货的经验,虽然由于监管不力以及合约设定等方面的问题,最终引发了 327事件 的发生,从而导致了市场的关闭,但是证券交易所在交易金融期货方面已经积累了一定的经验,若将股指期货安排在证券交易所内进行交易,将有利于证券经营机构对其资产进行综合管理,并可为客户提供一体化服务。但是这又一次面临着法律上的障碍,从交易场所来看,我国 期货交易管理暂行条例 规定,期货交易必须在期货交易所内进行。这就对在证券交易所交易股指期货产生了法律上的制约。
股指期货是期货交易的一个大类品种,其运行规律是期货市场的运行规律,与股票现货的运行规律是不同的,在证券交易所推出股指期货交易,必然要求证券交易所在机构设置方面作出重大调整,而中国目前已经建有独立的期货交易所,而且积累了交易商品期货的丰富经验,而从国际上股指期货市场的一般经验来看,选取期货交易所作为股指期货的交易场所是大势所趋。虽然有的人指出,期交所和证交所的合并已成为一种国际趋势,但这种合并大多发生在证券市场发展比较完善的国家 ,根据中国证券市场目前发展的状况而言,以股指期货的推出为契机,将股指期货的交易设定在期货交易所进行,推动期货市场的进一步发展,应该是明智的选择。
在交易的选择上,应该采用电子化交易,虽然有研究表明,公开竞价的交易方式在对于信息的反应方面要优于电子化的交易,而且公开竞价的交易方式的存货成本相对较低,但是电子化交易在降低买卖差价、从而降低交易成本方面,具有明显的优势。[9]考虑到我国目前的情况,没有必要采取传统的公开竞价的方式,而应该按照期货交易的发展趋势,采取电子化的交易。同时从期货市场整体发展的角度来考虑,为了防止股指期货引入初期,可能出现的流动性不足的问题,可以考虑尽早引入做市商制度,我国已经着手在商品期货市场上引入做市商制度,这可以为我们在金融期货市场上引入该制度积累经验,从而为股指期货市场的发展提供一个良好的运作环境,进而促进整个期货市场的发展。
四、中国股指期货市场的监管与风险防范
(一)加强市场监管
由于股指期货自身所具有的特点,必须对其进行有效的风险监管。以英国为例,英国对于金融期货市场的监管体制开始以自律管理为主,并辅之以道义劝告和君子协定,从20世纪30年代末才开始立法管理,1986年的 金融服务法 对整个管理格局做出重大变革,形成了由政府、专设管理机构、行业工会和自律机构组成的监管机制,以分块管理和自律管理为主。其中,自律管理机构主要由 获准投资交易所 、自律机构和 获准专业机构 三大部分组成。伦敦股票交易所、伦敦国际金融期货交易所(LI FFE)等均属于获准投资交易所。自律机构和 获准专业机构 大多是由中小金融机构和专业人士组成的行业工会组织。英国金融期货市场由证券投资委员会(SIB)行使政府监管职能,SIB的委员会或执行机构由财政部和英格兰银行的总裁共同任命。而美国的股指期货交易是在国家统一的立法 期货交易法 下,形成商品期货交易委员会(CFTC)、期货行业协会与期货交易所三级监管模式。1978年, 期货交易法 明确CFTC对金融期货的管辖权,1982年美国国会通过法案,明确CFTC拥有对股指期货和期权交易的独立监管权,而证券交易委员会(SEC)则负责股票期权交易的监管。
我国早期对期货市场进行研究和试点时,由原商业部、国内贸易部执行政府监管,后转到中国证券
比较著名的几个案例,包括新加坡股票交易所和新加坡国家金融交易所、澳大利亚证券交易所和悉尼期货交易所、香港联交所、期交所和三家清算公司这样的国内合并,以及伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所、欧洲八大证券交易所成立泛欧股票市场等的国际横向联盟。
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北京大学学报(哲学社会科学版)2003年 监督管理委员会,我国目前已经形成了以证监会为核心的证券监管体系,对于股指期货的运作,可以通过证监会下属的期货监管部来进行监管,这一方面避免了美国在推出股指期货早期所出现的在股指期货监管方面所出现了管辖权之争,避免了由于监管权力的界定而延误了衍生金融产品的推出,另一方面也减少了沟通的成本,使得监管可以纳入一个统一的体系内。
在监管方面,我们可以借鉴美国对于期货市场所进行的三级监管体制,进一步完善期货监管部的监管职能,形成统一的行业自律体系,加强对于交易所会员的审批和风险控制。此外,我们也应该借鉴我国发展国债期货市场以及股指期货市场的经验教训,加强对于市场风险的控制,特别可以参照美国的经验,在每一期货交易所成立一个有权决定期货合约的结算价格的委员会。当委员会认为期货的价格与现货市场的价格差异过大的时候,有权根据现货市场的价格改变期货市场的结算价格。由于期货的结算价格对于逐日盯市的期货合约具有决定性的意义,这便可以打消那些试图操纵期货价格的交易行为。同时,委员会也有权在出现紧急情况时,确定期货合约的价格。在9 11事件发生以后,芝加哥商品交易所的委员会将当日期货的结算价格设定与9月10日一样,并宣布9月11日当天的交易无效,相对于我国在处理3 27国债期货事件时仅取消收市前最后8分钟的交易的处理而言,这为所有投资者营造了一个更为公平的交易环境,从而也就确保了市场的稳定性。
(二)进一步促进金融深化
中国证券市场虽然有了十几年的发展经验,但证券市场还远没有达到完善的程度,依然存在许多问题。任何衍生金融产品的发展都离不开一个健全的证券市场的存在,而发展股指期货市场更离不开一个发达的股票现货市场,因此我们要为股指期货的推出创造一个良好的外部环境,必须进一步完善发展证券市场。我们必须继续推进证券市场的改革,完善市场的信息披露和传导机制,进一步扩大股票市场的规模,继续培育机构投资者,使得机构投资者成为证券市场的主要力量。同时也应该继续推进证券市场的国际化步伐,吸引国外投资者参与到中国证券市场的发展当中,以加快证券市场的对外开放。
此外我们也应该进行一些相关配套的改革。[10]首先要继续推进利率市场化的步伐 ,利率作为引导资金流向的一个重要指标,对于合理配置资源起到重要的作用。而证券市场的完善,也必须以市场化的利率为基础,如果利率不能很好地发挥指导资金流向的作用,必然会使得资源的配置产生偏差,最终导致整个证券市场结构的不合理。因此,必须逐步放开对于利率的控制,形成由市场力量决定的利率形成机制,从而完善证券市场有效配置资源的作用,为股指期货的推出奠定良好的基础。其次我们要稳步推进人民币实现资本项目下的可兑换,我国于1996年12月实现了人民币经常项目下的可兑换,与此同时,根据我国经济发展阶段和金融监管能力,我们采取了循序渐进的方式推进人民币资本项目可兑换。 目前我国已经加入世界贸易组织,中国经济也日益成为全球经济一个不可分割的部分,随着中国证券市场国际化步伐的加快,必然要求为外资进入中国证券市场提供一个更为通畅的进入渠道,这也使得人民币资本项目下可兑换的要求显得日益迫切。利率、汇率以及证券市场之间一直存在着十分密切的互动机制,证券市场不断改革的过程中,必须有利率和汇率形成机制的相应改革,只有这样才能使得证券市场更好地发挥作用。最后要进一步推进国有企业建立股份制和现代企业制度的改革,使得证券市场中的企业真正成为产权明晰、权责明确、自主经营、自负盈亏的法人实体,同时也要继续推进国有股的减持工作。股权结构问题一直是制约我国证券市场发挥其应有功能的一个重要障碍,减持国有股可
我国利率市场化经历过3次重大的改革。1996年6月,放开银行间同业拆借利率;1998年3月,放开贴现和转贴现利率;2000年,实现对境内外币利率的市场化改革。除人民币存贷款利率之外,我国基本实现利率市场化。
而 2002年中国货币政策执行报告 称要稳步推进利率市场化改革,2003年,我国已经开始银行存款利率市场化的试点工作。
推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构,真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来;另一方面,在不影响国家控股的前提下,通过适当减持部分国有股,可将所得资金用于国有企业的改革和发展,这也有利于规范我国证券市场。此外,将近70%的股权不能流动,极大制约了我国资本市场对资源优化配置功能的发挥,股票的上市流通成了单纯筹资的工具;上市公司股本中的可流通部分比重太小,市场的供求关系严重失衡,也导致了市场价格中的 泡沫 成分的堆积以及操纵股价等投机行为的盛行。虽然我国现在已经暂停了通过二级市场来减持国有股的方案,但这并不意味着国有股减持的工作陷入了停顿,我们必须采取多种方式,开辟多种渠道,继续推进国有股的减持工作,直至最终解决困扰中国证券市场发展多年的国有股流通问题。
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Research on Index Future Market Development in China
CAO Feng qi, JIANG Hua dong
(Guanghua Sc hool o f Management ,Peking U niversity ,Be ijing 100871,China )
Abstract :The capital marke t of China is developing at a rapid speed,and one feature of a mature capital market is the market can supply different investment tools to meet different investment needs of investors.At present,whether or not China should introduce index future has cause hot discussion,this article focus on this issue and finally comes to the conclusion that C hina should build an index future market with a national integrated inde x being the underly ing index,with market maker,with strong re gulation,facing institutional investors and trading in future exchange.At the same time,other financial reforms should be introduced such as the reform of the market oriented interest rate forming mechanism and the reform of state owned enterprises.
Key words :stock market;index future;marke t transaction system
(责任编辑 杜家贵)
(责任校对 郑 园)59 第6期曹凤岐等:中国发展股指期货研究