公司价值评估
公司名称：美的电器股票代码：000527
所属行业：电器机械及器材制造业行业代码：SIC:C76
案例分析——美的电器的价值评估
一案例背景
中国白色家电企业经过五年多的在资本层面的并购，重组，在市场层面的博弈和较量之后，目前已经初步形成了海尔，格兰仕，海信，美的，长虹五大白色家电企业家族，并初步形成了“五足鼎立”的市场格局，有望今后在中国及全球市场引导白色家电产业的发展方向和走势。根据中国家电协会的有关资料来看，中国家电行业第三轮并购重组浪潮的推动，有利于中国家电企业不断扩大生产规模，整合现有闲置产能，甚至对于参与国际化，顺应经济全球化趋势，都有重大意义。近五年来，中国家电行业的利润增长这要得益于并购重组，产销量的增加，成本及期间费用的下降，国家以旧换新消费刺激政策的引导，以及企业加大技术研发。但也应看到，在追求规模经济，力求降低成本的同时，中国家电产品在核心技术上仍没有取得本质出破，关键部件仍需要从跨国垄断企业购买。
广东美的电器股份有限公司（以下简称公司）于1992年8月10日在原广东美的电器企业集团基础上改组设立为股份有限公司，1993年11月12日在深圳证券交易所上市，注册资本和股本总额为人民币3120265.27万元。公司1980年正式进入家电业，1981年开始使用美的品牌。公司主要产品有家用空调，商用空调，大型中央空调，冰箱，洗衣机等。作为公司主要收入构成的空调，冰箱，洗衣机及其零部件的销售趋势一直向好，美的品牌价值也随公司经营业绩逐年提升。2010年美的品牌价值位于“中国最有价值品牌”的第六位。2010年5月，美的电器荣获“2009年度上市公司金牛百强奖”第九名。
从美的电器的财务背景看，以空调为最主要产品销售的销售情况趋好， 2010年仅以
空调产品及其零部件为主的主营业务收入增长了50.63%.从股权结构来看，公司股本结构没有较大变化，保持稳定状态；从股本的流动性看，美的电器的流通A股占股本的比重远大于2/3，使股票保持较好的流通性。因此，可以认为其股票指标能够客观的反映出企业的财务状况。
经过中国家电行业的第三轮并购重组，美的电器生产规模进一步扩大，形成规模经济，成本将随着产销规模的扩大而迅速下降。同时毛利率下降伴随费用率下降，正是源于其产小规模高增及冰箱，洗衣机的渠道整合。
借力于“小天鹅”，美的电器展翅高飞。从品牌和产品价格看，“小天鹅”专注于变频，与行业发展方向相契合。缩小定频空调与变频空调价差，有利于推进变频空调的普及。同时，基于美的电器多品牌运作的成功经验及“小天鹅”空调契合市场趋势的产品结构，美的电器的空调市场份额将有望进一步提升。
二、美的电器的价值评估
下面对美的电器的价值评估情况进行阐述。
(一)计算历史时期的公司自由现金流量
首先，计算超额现金流量。由于美的电器股份有限公司是1993年11月份上市的，上市时间较早，为了更准确的分析美的的价值评估，使其更具代表性，故选取了近5年即从2005年到2010年期间的中报及年报资料根据经验，超额现金为年度销售收入的0.5%—2%，随着不同行业发展的不同，超额现金要取不同的值。新兴行业以及发展迅速的行业，随着销售业务的扩大，需要大量的现金，因而超额现金的取值比较低。家电行业目前在我国形成了一批能够主导市场，具有知名品牌和较高营销水平的家电企业集团。我国家电行业基本上形成了规模经济，并已开始进入产业升级的结构整合阶段。因此，其超额现金取年度销售收入的0.5%。
2005年至2010年超额现金流量表
其次，调整流动资产和流动负债。调整后的流动资产，是用资产减去超额现金与短期证券得到的，因为短期证券通常与企业的生产经营无关。调整后的流动负债是流动负债减去短期借款和一年内到期的长期负债得出的，之所以要计算调整后的流动负债，是因为在
计算资本支出时，主要考虑与企业日常生产经营有关的项目，而短期借款与一年内到期负债往往与企业的生产经营没有关系，所以要予以剔除。
最后，美的公司自由现金流量等于经营活动产生的现金流量扣除资本性支出以及营运资本追加。美的电器不存在随意性资本支出，因此在自由现金流量的计算过程中不予考虑。各历史时期的公司自由现金流量的计算如下表：
公司自由现金流量的计算表单位：元
资本性支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额
（二）资本成本的估算
1、权益资本成本测算
权益的资本成本主要包括普通成本和保留盈余成本，有多种确定方法，一般采用资本资产定价模型来确定。
权益资本成本=无风险利率+股票的?系数*风险溢价
=无风险利率+股票的?系数*（市场平均收益率-无风险利率）
要确定权益资本成本，关键在于确定无风险利率和风险溢价，以及股票的?系数（1）无风险利率
由于我国的国债市场规模较小，市场发育不成熟，以长短期国债利率作为无风险利率的市场认同度不同，而我国居民对银行存款的认同度相对较高，因此我们采用存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率。
2006~2008年美的的一年期的存款利率分别为2.02%，2.34%，2.64%，取平均值后扣除利息税后的利率1.56%作为无风险利率。
（2）风险溢价
确定风险溢价最传统的方法是历史风险溢价法，但是这种方法需要大量的市场交易数据确定股票市场的实际平均回报率。而中国股票发展时间段，发展还不成熟，没有足够的市场交易数据，无法很准确的确定股票市场的风险溢价，所以，这种方法对于中国的股票并不合适。
采用深证综合指数作为计算市场收益率的依据，选择十年左右的数据计算确定，分析美的股票所处的环境，我们初步将美的的风险溢价定为6%。
（3）?系数
?系数是度量公司市场的风险，其影响因素有：公司的业务类型，公司的经营杠杆和公司的财务杠杆，计算?系数的方法有很多种，此论文采用股票收益率与市场收益率回归分析。对于上市三年以上的公司采用月数据计算?系数，美的上市超过三年以上，所有我
们采用月数据计算?系数。采用09年的数据，利用公示：
?有杠杆=?无杠杆×[1+（1-公司所得税率）×（负债/权益）]
计算出来09年的?系数为1.2436
利用资本资产定价模型原理确定09年的权益成本得9.0216%，由于09到14年的?系数不相同，每一年的权益资本也不尽相同，利用公式权益资本成本=无风险利率+股票的?系数*风险溢价，可计算出后几年的权益成本。
2、债务资本成本测算
债务成本主要有长期借款成本和债券成本。近年来，美的没有发行债券，不存在债券成本，因此债券成本就是长期借款成本。影响债务成本的因素有现行利率水平、公司的违约风险及债务的税后利益。
分析公司06年到08年的财务报表，我们可以发现，美的仅在08年初发生了一笔长期借款2千万，当年年利率为5.17%。由于债务存在税收优势，所得税税率取平均值23%。计算得到税后债务成本为3.98%。
3、债务与权益资本权重比率测算
这里假设债务的市值与其账面价值相等，根据公司当前的股价、总股数计算出股权的市值，然后得到公司当前的资本结构，并且参照同行业其他可比公司的资本结构，对公司现有的资本结构进行调整，分析得到公司的目标资本结构。
首先，美的电器属于日用电子器具制造业，选择该行业的上市公司的债券比，对公司现有的资本结构进行调整，分析得出公司的目标资本结构。
之后，分析过去三年美的电器的权益债务比率。
06年美的实施了股权分置改革方案，股权分置改革后，公司股份总数未发生变化，但股本结构发生重大变化：股权分置改革方案实施前，非流通股份为251338270股，占公司总股本的39.87%。流通股股份为379018373股，占公司总股本的60.13%，股权分置改革方案实施后，所有股份均为流通股，其中，无限售条件的股份为416119611股，占公司总股本的66.01%，有限售条件的股份为214237032股，占公司总股本的33.99%。
2006年美的收购合肥荣事达冰洗业务50%的股权项目。
2006年，公司因统一控制下企业合并形成的长期股权投资借方差额共2项，一项为合并子公司广东美的芜湖制冷设备有限公司时产生的投资差额，金额为1196133.34元，另外一项为合并子公司合肥荣事达美的电器营销公司时产生的投资差额，金额为
273860.61元。
2007年美的收购空调业务四家子公司少数股东权益项目，共计投资15000万元，完成收购芜湖制冷、武汉制冷各18%的股权，美的制冷，商用空调各3%股权，收购完成后，公司持有的上述四公司的股权均增加至73%。
07年美的完成对洗衣机工业园项目投资18369万元，该工业园已于2007年底投入使用，建成后初步形成洗衣机产能450万台。
07年美的完成对林港工业园四起项目的投资21934万元，该项目主体工程已于第三季度投入使用，该项目主要为电子分厂和柜机分厂的整体搬迁提供场所。
总部综合楼项目。规划总投资47764万元，07年完成投资6312万元，该项目将于2007年9月低开始动工修建，预计于2009年底建成并投入使用，该项目将有助于进一步加强公司总部在战略控制、IT支持、资金控制等职能上的集权管理。
冰箱荣事达工厂技改扩能项目，项目金额5500万元，07年累计完成投资5500万元，该项目增加冰箱产能80万元。
08年美的收购无锡市国联发展（集团）有限公司所持有的无锡小天鹅股份有限公司24.01%A股股份，工投入16.85亿元，该股权收购项目已完成，08年公司及公司全资子公司并持有无锡小天鹅股份有限公司29.22%股份，为小天鹅的控股股东。公司在洗衣机行业的整体产能及技术优势得以全面提升。公司收购重庆通用制冷设备有限公司30%股权项目，共投入314206万元，该股权收购项目已完成，公司中央空调产品结构进一步完善，中央空调产品竞争力进一步增强。
公司挂牌竞买合肥荣事达集团有限公司持有的合肥荣事达洗衣设备制造公司、合肥荣事达电冰箱有限公司及合肥荣事达美的电器营销公司25%股权并成功中标，共投入14338.75万元，该股权收购项目已完成，公司对上述三家公司的持股比例由50%上升至75%。进一步巩固了公司对上述三家公司的控股地位，为公司贯彻发展白色大家电战略创造了有利条件。
冰箱压缩机项目，项目总投资为49214万元，08年内完成初始资本投入30875万元，项目建成后，公司将形成冰箱压缩机生产能力500万台/年。
公司全资子工资收购美的集体实际控制之公司持有的合肥荣事达洗衣设备制造有限公司25%股权项目，共投入资金6813.26万元，公司及公司全资子公司对合肥荣事达洗衣设备制造有限公司的合并持股比例达100%。进一步完善了公司业务布局，有利于优化资
源配置，提高资源利用率，增强公司的盈利能力。
根据以上信息，并以美的电器所在行业的其他企业资本结构进行修正，再考虑美的历史资本结构，预测美的资本结构有较大变化，预计权益比重大约为67%，债务比重33%，（三）美的电器最终价值评估值（市盈率法）
1.预测增长率。从历史时期公司自由现金流量的增长状况来看，公司自由现金流量的增长率没有太明显的变动趋势，说明美的公司还处于非稳定增长的时期，但其增长始终围绕一个均线上下波动。由此也可说明该公司的盈利水平在以后的5年内呈现小幅增长。美的公司未来5年内的市盈率可用以下公式估计出来：
市盈率=每股市价/每股赢利=股票市值/净利润
2.实体现金流的预测。
公司的价值=∑[FCFt/(1+WACC)]+Vt/[1+(WACC)]
FCFt为在t时期内企业的自由现金流量；Vt为t时刻企业的终值；WACC为加权平均资本成本或贴现率。
将美的电器的各阶段现金流用公司的加权平均资本成本贴现，计算得出美的电器评估始点的公司价值是16,651,315,464.72元
三．分析结论
通过计算美的电器的价值，我们发现美的电器是一个有良好发展潜力的优秀家电企业。这与高层管理者的正确决策及公司的经营管理有着密不可分的联系。致使美的电器价值良好的因素主要有以下几条：
1.多元化的道路。
2.国内市场的充分利用。
3.国外市场的正确开发。
4.企业经营管理的完善性。
但与此同时，企业也存在着一些隐患，比如大量的收购并购为企业带来暂时性的资金紧张登财务问题，资金链紧张是美的电器当前面临的主要问题，大量的进行股权融资会稀释老股东的权益，同时降低投资人的信心。所以建议美的电器适当的进行债权融资，减缓资金链紧张局势，以此会给企业带来更好的经营效果。
参考文献：
1．中国经济时报《06年中国白色家电企业面临的形式依然严峻》 2006-5-18
2．中国证券报《家电行利润增幅有望超过一成》 2010-1-4
3．证券之星《美的电器公司研究》 2011-3-11
4．51行业报告网《2011-2015年中国白色家电市场分析及投资前景预测报告》 2011-4-14 5．深圳证券交易所网站--《广东美的电器股份有限公司2006—2010年度报告》