东方企业文化·公司与产业 2010年8月
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上市公司信息披露质量与债务代理成本
——基于深圳A 股的经验证据
朱志标 庞 鑫
（ 西南财经大学会计学院，成都，611130）
摘 要：本文选取深圳证券市场A 股上市公司2004年至2007年1316个研究样本，考察了我国上市公司信息披露质量与债务代理成本之间的关系。研究结果表明，在控制了资产规模、负债水平、盈利能力、成长性、债务期限结构、借款规模、流动比率、国有股比例、年度等因素后，债务代理成本与信息披露质量之间存在显著的负相关关系。
关键词：上市公司 信息披露质量 债务代理成本 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2010）08—0086—02 一、引言
作为公司治理结构的一个重要组成部分，信息披露机制引导资源的合理流动和分配，提高资源利用效率。目前大多数学者都把焦点放在信息披露质量与中小股东的股权代理成本之上，如信息披露质量和股东权益资本成本。本文将视角定位于信息披露质量与债务代理成本之间的关系，试图解答上市公司信息披露质量是否对债务代理成本产生积极影响，以期通过此研究给公司、外部投资者、证券监管机构更好的启示来进行信息披露、使用和监管。
二、文献综述
国内外学者对于信息披露质量与债务代理成本之间关系的研究比较少。Welker （1995）通过实证分析表明上市公司财务信息披露质量与债务成本之间存在着很明显的负相关关系。Sengup （1998）以美国的103家上市公司为样本，分别以这些公司发行在外的债券到期收益率、总利息成本和债券信用等级作为被解释变量（债务代理成本），以财务分析师联盟（FAF ）为各个公司所信息披露质量进行的评分作为解释变量，在控制了债券规模、公司规模等变量后，发行信息披露质量和债务代理成本之间存在显著的负相关关系。Nikolaev and Lent （2005）认为，由于内生性偏差的存在，如不可观测的特定因素和遗漏的重要变量，可能导致理论上所推导的信息披露质量和债务代理成本之间的负相关关系不可靠。他们以美国100家上市公司的358个观测值为样本，以Sengup 的模型进行了研究，考证了他们的判断。Fan Yu （2005）运用面板数据研究发现信息披露质量高的企业享有较低的债务代理成本。Regina （2009）论证了信息不对称对债券要价和债券到期期限的影响。国内学者于富生、张敏（2007）以深圳证券市场2003年部分A 股上市公司为样本，以浙江盛达WTO 与金融工程研究咨询中心对我国上市公司的信用评级作为债务成本的替代变量，研究发现了样本公司的债务成本与信息披露质量之间存在显著的负相关关系。
然而，我们认为上述有关信息披露质量与债务代理成本的理论研究主要有以下不足：（一）国外研究是基于西方资本市场环境和制度背景，与中国的市场环境与制度背景差异很大，如我国上市公司极少发行企业债券，用公司发行在外的债券的加权平均收益率与具有同样到期时间的国债收益率之差来衡量债务代理成本并不现实。（二）内学者用信用评级衡量债务代理成本不够精确，信用评级是一个比较粗糙的指标；并且只考虑了2003年一年不能说明债务代理成本受前期信息披露质量的影响。
三 、理论基础与研究假设
Jensen and Meckling （1976）在关于企业融资的代理成本理论中指出，现代企业一般存在两种冲突：一种是股票融资而引起的股东—经理冲突，其会形成股权融资代理成本；一种由于企业负债融资而引起的股东—债权人冲突，其相应的会形成债务代理成本。因负债融资而形成的债务代理成本通常由以下三部分组成：（1）负债率高的债务人会做出损害债权人而有利于自己的赌博性投资或者资产转移；（2）为减少前种行为而发生的监督支出和约束支出；（3）破产费用和重组成本。
理性的投资者会意识到公司内部人可能采取的损害债权人利益的不利行为。这样，投资者会估计公司行动可能造成的损失，然后在获取足够的折扣后购买，把代理成本转移给债务人。或者，债权人通过与债务人签订约束性的债务契约，对股东（经理）通过投资损害债权人利益的行为进行有效的限制。但是，约束性的债务契约往往难以执行，股东（经理）的行为也难以有效监督，博弈的结果就是债权人对此收取额外的风险利率，即提高贷款利率。贷款利率与借款人的风险和贷款项目的风险有关，它是债权人承担风险的一种补偿。因此，作为负债融资成本的贷款利率成为衡量债务代理成本的重要指标。
信息披露的作用就是把公司的财务信息和非财务信息传递给利益相关者如债权人、股东、政府税收机关等，而良好的信息披露是投资者降低信息不对称程度的直接途径。良好的信息披露质量意味着债权人可以对企业更好的了解和监督，会利于他们做出正确的决策进而降低其投资风险。因此，企业如果持续地披露高质量的信息，作为企业债权人的银行就可能会收取较低的贷款利率，商业信用的提供者也可能会采取较为宽松的信用政策，综合表现为债务代理成本的下降。据此，本文提出假设：债务代理成本与信息披露质量负相关。
四、样本选择及研究设计 （一）数据来源与样本选择
本文的利息支出数据来源于CCER 数据库，其他的财务数据来源于CSMAR 数据库。本文以深圳A 股公司作为研究样本，其财务数据选取2004年-2007年的数据，对应的信息披露评级选取2003-2006年。为了达到研究目的，笔者执行了以下的筛选程序：（1）为了控制上市对公司信息披露的影响，选取2003年或者以前上市的公司；（2）剔除金融保险类上市公司；（3）剔除数据缺失的上市公司，最后获得了1316个研究样本。本文的数据处理使用的
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EXCEL2007，变量的描述性统计及回归分析使用的STATA10。
（二）信息披露质量的衡量
在理论上，研究学者对信息披露质量的衡量没有达成统一的认识。本文以深圳证券交易所的信息披露考评结果作为本文的解释变量，并把各个等级给予赋值：优秀取4，良好取3，及格取2，不及格取1.
（三）债务代理成本的衡量
国外对债务代理成本相关研究大部分都使用了公司发行在外的债券的加权平均收益率与具有同样到期时间的国债收益率之差来衡量债务代理成本（Paul ，2009）。然而基于我国比较特殊的制度背景，上市公司极少发行企业债券，企业债务期限结构的资料也难以获取，用公司发行在外的债券的加权平均收益率与具有同样到期时间的国债收益率之差来衡量债务代理成本并不现实。国内李源（2006）、李海燕（2008）、王刚（2008）、王志芳（2009）等学者的做法，以利息支出率（利息支出/（长期借款+短期借款））衡量上市公司债务代理成本。这个指标针对我国特殊的债务融资结构和融资途径衡量债务代理成本有一定的科学性，但还不是衡量债务代理成本最确切的指标。本文借鉴吸收以上做法并加以改进，提出以利息支出/（长期借款+短期借款+应付债券）作为衡量债务代理成本的指标。
变量的定义与度量标准（表1） 变量 定义 因变量
债务代理成本COD
利息支出/ （短期借款+长期借款+应付债券）
解释变量 信息披露质量（DISC ） 优秀取4，良好取3，及格取2，不及格取1.
控制变量
资产规模（LnTO ） 总资产的自然对数
负债水平（DEB ） 资产负债率（负债总额/资产总额）盈利能力（ROA ） 总资产报酬率 成长性（GR ） 主营业务收入增长率
债务期限结构（D/M ） 短期负债/负债总额
借款规模（LnDE ） （短期借款+长期借款+应付债券）取对数
流动比率（LIQU ） 流动资产/流动负债 国有股比例（SH ）
国有股数/总股数
年度（YEAR ）： 年度哑变量
（四）模型的建立
由于债权人获得债务人相关的信息并根据信息采取行动存在一定的时滞，所以我们建立如下债务代理成本模型： COD=α+ ?1 DISCt-1 +∑δk 控制变量＋εi （变量下标未注明的指当期指标）。
五、实证检验结果与分析 （一）、描述性统计与变量相关性分析
限于篇幅，本文只列出描述性统计分析表，各变量之间的相关性较小，不会影响实证结果。
研究变量的描述性统计（全样本）
变量 样本量 最小值 最大值 均值 标准差COD 1316 0.00 4.54 0.08 0.51 DISC 1316 1 4 2.73 0.65 LnTO 1316 12.31 25.33 21.39 1.02 DEB 1316 0.04 0.98 0.49 0.35
LIQU 1316 0.01 11..30 1.72 1.88 ROA 1316 -1.24 0.76 0.09 0.27 GR 1316 -1.61 13.75 0.23 1.42 D/M 1316 0.00 0.95 0.45 0.49 LnDE 1316 11.22 23.86 17.7 1.43 SH 1316 0.00 0.85 0.31 0.23 从表可看出，全部研究样本债务代理成本最小值为0，最大值为4.54，均值为0.08，均值0.08高于我国中央银行贷款的基准利率，说明我国债权人在给予上市公司债权投资时要求一定的风险利率。上市公司信息披露质量最小值为1，最大值为4，均值为2.73，介于“良好”和“及格”之间，均值高于信息披露质量及格分数2，说明我国上市公司信息披露总体质量较好。公司信息披露大体上满足了利益相关者的信息需要，降低了外部投资者和公司之间的信息不对称度。
（二）多元回归结果分析
为了验证前文提出的假设，我们债务代理成本多元回归模型进行检验，结果如下表：（表3） 变量 2004年 2005年2006年 2007年 C -0.168 -0.083 -0.143 --0.098 DISC -0.090** -0.085** -0.186** --0.277**LnTO 0.196 0.208 0.192 0.216 DEB -0.0167**-0.015** -0.862** -1.97** LIQU -0.085** -0.087** -0.045** -0.011 ROA -0.468** -0.394* -0.431** -0.692 GR 0.005 0.004 0.018 0.028 D/M -0.045***-0.024** -0.067** -0.056***LnDE -0.184* -0.205* -0.083* -0.114* SH -0.015** -0.009** -0.013** -0.011 **_R2 0.227 0.259 0.243 0.206 F 值 32.79 26.58 24.25 29.34
（注：*表示在10%的显著性水平，**表示在5%的显著性水平，***表示在1%的显著性水平。）
从表4可以看出，在控制其他变量的情况下，解释变量DISC 各年的回归系数依次为2004年-0.090，2005年-0.085，2006年-0.186，2007年--0.277，并且其都在5%的显著性水平上显著，说明债务代理成本与信息披露质量负相关，验证了本文的假设，即信息披露质量越高，债务代理成本越低。2004至2007年这4年信息披露质量越高，则公司的债务代理成本就越低，这一结果可以给公司一个很好的地启示：公司必须持续不断的提供高质量的信息，这样就可能获得更低的债务代理成本。
五、研究结论
本文选取深圳证券市场A 股上市公司2004年至2007年1316个研究样本，考察了我国上市公司信息披露质量与债务代理成本之间的关系。研究结果表明，在控制了资产规模、负债水平、盈利能力、成长性、债务期限结构等因素后，债务代理成本与信息披露质量之间存在显著的负相关关系。由此得出，上市公司有动力持续不断地披露高质量的信息，增加公司的透明度向广大债权人传递良好的信息，从而获取债权人较高的信任，获得较低的债务代理成本。证券监管机构也应该为公司建立健全良好的信息披露机制，引导上市公司提供良好的信息披露，保护外部债权人的投资利益，进一步发展我国相对弱小的债券市场。
参考文献：
[1] Paul .Brockman and Emre ，Unlu. 2009， Dividend Policy ， Creditor Rights ， and the agency costs of debt ， Journal of Financial Economics92， 276-299.
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度，可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式，强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度，中国的最高决策层并没有提出具体构想，这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计，从本质上说，是确定如何提供激励，如何在激励与保险之间进行权衡，其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling（1976）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里，现代经济学的委托-代理理论告诉我们，导致代理成本的基本原因有三个：一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击（以随机变量θ表示） 的准确信息，而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。这样，由于有关θ的信息不对称，委托人、（所有者）所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲，于是造成所谓“次优契约”相对于“最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 本来，由于信息不完全，理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难以实施。Holmstrom （1979）、Grossman与Hart（1983）都证明了，服从信息不完全这一约束的次优契约形式一般来说
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
中国企业制度代理成本的实证分析法 1
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度,可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式,强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度,中国的最高决策层并没有提出具体构想,这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计,从本质上说,是确定如何提供激励,如何在激 励与保险之间进行权衡,其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling(1976)的定义,代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力 与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照,经过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里,现代经济学的委托-代理理论告诉我们,导致代理成本的基本原因有三个:一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击(以随机变量θ表示) 的准确信息,而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。 2
这样,由于有关θ的信息不对称,委托人、(所有者)所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲,于是造成所谓”次优契约”相对于”最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下,实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 原来,由于信息不完全,理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比,已是”次优”的了,但在实践中,连这种”次优契约”也难以实施。Holmstrom (1979)、Grossman与Hart(1983)都证明了,服从信息不 完全这一约束的次优契约形式一般来说不是一个显式解,即使有显式解,代理人对利润的分享规则也不是线性的。考虑到实践中非线性的利润分享规则操作成本很高,企业往往会选择简便易行的线性契约,即比例分成制契约。这是第二层次的偏离。三是代理人规避风险的态度,会降低最优激励系数的功效。一般来说,代理人的风险规避系数(r )与激励强度系数(α)在委托—代理模型的解中是此消彼长的。代理人越害怕风险,企业越有存在的必要,但内部契约的激励强度也会越弱,最终使预期利润更加远离充分信息条件下的基准点。这是第三层次的偏离。 由此可见,研究与估算代理成本,实质上涉及到五个变量:1.企业生产经营中的随机冲击(θ);2.代理人努力的边际成本;3.代理人的风险规避系数 3
长期债权资本成本率的测算 长期债权资本成本率一般有长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。根据企业所得税法的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免企业所得税。因此，企业实际负担的债权资本成本率应当考虑所得税因素，即： 式中： Kd——债权资本成本率，也称税后债权资本成本率； Rd——企业债务利息率，也称税前债权资本成本率； T——企业所得税率。 一、长期借款资本成本率的测算 式中，K I——长期借款资本成本率； I L——长期借款年利息额； L——长期借款筹资额，即借款本金； F l——长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率。 例子：企业向银行借入500万元的长期借款，年利率为10％，期限为4年，每年付息一次，到期一次还本。假设筹资费率为0.5％，所得税为30％，则，该笔长期借款的成本为？ 解： % 035 .7 %) 5.0 1( 500 %) 30 1( % 10 500 = - ? - ? ? = l K 二、长期债券资本成本率的测算 债券成本中的利息亦在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的发行价格有等价、溢价、折价三种。债券利息按面额(即本金)和票面利率确定，但债券的筹资额应按具体发行价格计算，以便正确计算债券成本。债券成本的计算公式为： 式中： K b——债券资本成本率； B——债券筹资额，按发行价格确定； F b——债券筹资费用率。
在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1－T ）折算为税后的资本成本率。测算过程如下： 第一步，先测算债券的税前资本成本率，公式为： 式中， P O ——债券筹资净额，即债券发行价格（或现值）扣除发行费用； I ——债券年利息额； P n ——债券面额或到期值； R b ——债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率； t ——债券期限 第二步，再测算债券的税后资本成本率，公式为： 例子：某企业发行总面额为5000万元的债券，票面利率为10％，期限为5年，发行费用率为5％，企业所得税率为30％。 若溢价发行，其发行价格总额为5200万元，则资本成本率为 %085.7%) 51(5200%)301(%105000=-?-??=K 若债券评价发行，则 %37.7%) 51(5000%)301(%105000=-?-??=K 若折价发行，发行总额为4800万元，则资本成本率为 %675.7%)51(4800%)301(%105000=-?-??=K
公司代码 公司简称上市公司全称所属行业 000001 深发展深圳发展银行股份有限公司 银行业 000002 万科万科企业股份有限公司 房地产开发与经营业 000004 北大高科深圳市北大高科技股份有限公司公路运输业 000005 世纪星源深圳世纪星源股份有限公司 综合类 000006 深振业深圳市振业(集团)股份有限公司 房地产开发与经营业 000007 深达声深圳市赛格达声股份有限公司 房地产开发与经营业 000008 亿安科技广东亿安科技股份有限公司 计算机应用服务业 000009 宝安集团中国宝安集团股份有限公司 综合类 000010 深华新深圳市华新股份有限公司 商业经纪与代理业 000011 深物业深圳市物业发展(集团)股份有限公司综合类 000012 南玻集团中国南玻集团股份有限公司 非金属矿物制品业 000014 沙河股份沙河实业股份有限公司 房地产开发与经营业 000016 深康佳康佳集团股份有限公司 日用电子器具制造业 000017 深中华深圳中华自行车(集团)股份有限公司交通运输设备制造业 000018 深中冠深圳中冠纺织印染股份有限公司 纺织业 000019 深深宝深圳市深宝实业股份有限公司 饮料制造业 000020 深华发深圳华发电子股份有限公司 电子 000021 深科技深圳开发科技股份有限公司 计算机及相关设备制造业
000022 深赤湾深圳赤湾港航股份有限公司 交通运输辅助业 000023 深天地深圳市天地(集团)股份有限公司 土木工程建筑业 000024 招商地产招商局地产控股股份有限公司 房地产开发与经营业 000025 深特力深圳市特力(集团)股份有限公司 综合类 000026 飞亚达深圳市飞亚达(集团)股份有限公司 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 000027 深能源深圳能源投资股份有限公司 电力、蒸汽、热水的生产和供应业 000028 一致药业深圳一致药业股份有限公司 医药生物 000029 深房集团深圳经济特区房地产(集团)股份有限公司房地产开发与经营业 000030 盛润股份广东盛润集团股份有限公司 其他制造业 000031 深宝恒深圳市宝恒(集团)股份有限公司 房地产开发与经营业 000032 深桑达深圳市桑达实业股份有限公司 通信及相关设备制造业 000033 新都酒店深圳新都酒店股份有限公司 旅馆业 000034 深信泰丰深圳市深信泰丰(集团)股份有限公司 综合类 000035 中科健中国科健股份有限公司 通信及相关设备制造业 000036 华联控股华联控股股份有限公司 纺织业 000037 深南电深圳南山热电股份有限公司 电力、蒸汽、热水的生产和供应业 000038 深大通深圳大通实业股份有限公司 计算机应用服务业 000039 中集集团中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司金属制品业 000040 深鸿基深圳市鸿基(集团)股份有限公司 综合类
企业购并的成本效应分析 摘要:购并在企业发展中具有重要的作用,它是增强企业核心竞争能力,实现规模经济效应的有效途径。企业要综合考虑购并所带来的正面及负面效应,否则有可能使企业陷入经营困境。本文从交易成本和管理成本入手,借助于均衡模型,对购并企业适度规模问题进行探讨。 关键词:购并;交易成本;管理成本;效应 企业购并概念是在1990年代以后随着我国上市公司股权收购现象的出现逐渐流行开来的。购并即收购(Acquidition)与兼并(Merge r),按企业的成长方式来划分,企业购并可以分为横向购并、纵向购并以及混合购并三种类型。横向购并是生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的购并,这是最常见的一种购并方式,其目的在于扩大企业市场份额,在竞争中取得优势;纵向购并是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的购并,如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业,向后购并运输公司、销售公司等,其目的在于发挥综合协作优势;混合购并是产品和市场都没有任何联系的企业间的购并,它兼具横向购并与纵向购并的优点,而且更加灵活自如。我国加入WTO以后,企业不仅面临着国内市场竞争的压力,还要直面国际市场的各种挑战和外国大企业的竞争威
胁,如何运用购并与重组手段,提高企业核心竞争能力,参与国际市场的竞争是摆在企业和政府面前的一个重要课题。本文试从购并的成本分析入手,从理论上探讨购并行为的有效性。 一、企业购并的正面效应——交易成本的降低 购并对企业的直接影响是降低交易成本。企业的交易成本是企业为完成交易行为而发生的成本,它一般包括:(1)寻找和发生交易对象的成本;(2)了解交易价格的成本;(3)讨价还价的成本;(4)订立交易合约的成本;(5)监督合约履行的成本;(6)制裁违约行为的成本。通常情况下,一个企业不会仅与一个被选对象进行谈判,谈判意味着讨价还价,往往要耗费大量的人力和物力,包括准备谈判的时间、谈判的时间、交通往返、谈判材料的准备和修改等,在达成协议之后,交易合约的订立也有一定的成本,如举行各种签字仪式;在合约签订之后,合约的履行仍是有成本的,尤其是合约的履行需要进行监督,这对交易双方都是一种费用的支出;如果合约的履行出了问题,那么交易双方就会因制裁违约行为而支付更多的费用。 从企业购并的角度看,交易成本降低原因主要表现在以下几方面: 1.规模经济 追求规模经济效应是企业购并的重要动机之一。规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。规模经济带来的收益,反映为企业生产经营成本的降低,是企业购并的直接
第二节债务资本成本的估计一、债务资本成本的概念 含义债务成本就是确定债权人要求的收益率 【提示】债务筹资的成本低于权益筹资的成本 应注意的问题（1）区分历史成本和未来成本 作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本（2）区分债务的承诺收益与期望收益 对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本 因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益 （3）区分长期债务和短期债务 由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务 值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的 【例题?单选题】进行投资项目资本预算时，需要估计债务资本成本。下列说法中，正确的是（）。（2018试卷Ⅰ） A.如果公司资本结构不变，债务资本成本是现有债务的历史成本 B.如果公司有上市债券，可以使用债券承诺收益作为债务资本成本 C.即使公司通过不断续约短债长用，债务资本成本也只是长期债务的成本 D.如果公司发行“垃圾债券”，债务资本成本应是考虑违约可能后的期望成本 【答案】D 【解析】作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策来说是不相关的沉没成本。选项A错误；对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。选项B错误；值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。选项C错误；如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债务的承诺收益率可能非常高，例如，各种“垃圾债券”。所以债务资本成本应是考虑违约可能后的期望成本。选项D正确。 【例题?多选题】企业在进行资本预算时需要对债务成本进行估计。如果不考虑所得税的影响，下列关于债务成本的说法中，正确的有（）。（2012年） A.债务成本等于债权人的期望收益 B.当不存在违约风险时，债务成本等于债务的承诺收益 C.估计债务成本时，应使用现有债务的加权平均债务成本 D.计算加权平均债务成本时，通常不需要考虑短期债务 【答案】ABD 【解析】作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本，C错误。
论代理成本的控制——兼议我国公司治理结构的完善 1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）对企业所有权与经营权分离后产生的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益冲突做出了经济学的分析，奠定了“代理人说”的理论基础。代理人的决策不仅会对企业绩效产生强烈的影响，而且决定着企业的长期命运。这些决策的质量不仅取决于经理人员的能力，而且还取决于经理人员为增加股东财富制订决策的动机。股东通过董事会聘用经理人员对公司的具体业务进行管理。然而，经理人员与股东的利益却不完全一致。亚当。斯密就曾在《国富论》中指出，受雇管理企业的经理在工作时不会象业主那样尽心尽力。经理人员可能在工作中付出较少的努力，进行更多的在职消费，或选择适合他们风险与时间偏好而不是股东所希望的投资、营运与财务政策。随着我国经济体制改革的深化以及现代企业制度的逐步建立，公司治理问题越来越受到理论与实务界的重视。本文从完善公司治理结构的角度出发，对委托—代理关系的形成、代理问题的种类、用于削减代理成本的若干控制机制进行论述并对完善我国公司的治理结构提出一些看法，希望能够对我国目前的现代企业制度建设有所裨益。 一、代理问题的类型
现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的分离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目标。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯一办法是设计有效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合约，但是现实世界的信息是不对称的，股东并不完全了解企业的管理活动与投资机会，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息，因此，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理成本，这种情况通常称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效”有可能导致股
债务资本成本计算
公司债券资本成本 l公司债券资本成本包括债券的发行费用和利息费用。l由于利息具有抵减所得税的作用，公司债券的成本必须是其税后成本。 l由于公司债券的发行价格存在溢价、平价、折价，应该根据实际发行价格确定其筹资额。
?（1）一般模式——不考虑时间价值) F 1(B )T 1(I K -?-?=年利息所得税税率 发行费用率 债券发行额 （根据发行价格确定）
【例】海达公司发行面值为100元、票面年利率10%、期限5年的公司债券，发行费用率为2%，公司所得税税率为25%。 %06.8) 2%1(59)%251(%01100K B =-?-??=%65.7) 2%1(100)%251(%01100K B =-?-??=%22.7) 2%1(106)%251(%01100K B =-?-??=如果债券发行价格为95元：如果债券发行价格为100元：如果债券发行价格为106元：
?（2）折现模式——考虑时间价值 ?资本成本是已知现值、终值（年金）和计息期而求贴现率的问题,是使债券未来还本付息额的现值等于债券融资净额的贴现率。 ? B×(1-F)=I×(1-T)×(P/A，K，n)+B×(P/F，K，n) 021 n-2n-1n ......I*(1- T) B×(1-F) k =?I*(1- T)I*(1- T)I*(1- T)I*(1- T)+B ......
?【例】海达公司以95元的价格发行面值为100元、票面年利率10%、期限5年的公司债券，发行费用率为2%，公司所得税税率为25%。 ?95×（1-2%） ?=100×10%×（1-25%）×（P/A,k,5）+100×（P/F,k,5）?93.1=7.5×（P/A,k,5）+100×（P/F,k,5） ?假定K=9%，等式右边=94.1628 ?假定K=10%，等式右边=90.521 ?运用插值法：K=9.29%
上市公司的资本结构与代理成本问题分析本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。？ 一、我国上市公司中委托代理关系分析？根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。？ 1．股东与经理之间委托代理关系？由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10 月2日，我国已有1003 家上市公司，发行总股本数为2816 亿股，其有股约1902亿股，比例为67 ? 56%并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。？ 可以看出，深沪两市中有近三分之一（32 ? 43%上市公司国家股所占比重超过50%（处于绝对控股地位）。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间
公司治理与债务融资成本相关性研究文献综述-会计 公司治理与债务融资成本相关性研究文献综述 刘宁 摘要：公司治理与债务融资成本的相关性一直以来都是国内外学者研究的热点问题。本文就股权结构、董事会、管 理层持股等主要的公司内部治理机制与债务成本的关系，对现有研究进行系统梳理，同时，在总结现有文献的基础上， 对这一领域未来研究方向提出一点看法。 关键词：公司治理；融资成本；债务融资 一、引言 由于我国证券市场的发展还不成熟，股权融资远远 不能满足上市公司的融资需求，因此债务融资仍然是中 国上市公司的主要融资来源。一方面，债务融资成本偏 高，企业的融资能力就会显著降低，导致上市公司在进行 投资决策时要过度考虑资金成本，从而丧失很多投资机 会，使得公司业绩和效益有所下降。另一方面，债务融资 成本的产生正是基于资本市场信息的不对称，是债权人 在无法辨识企业真实价值时为保护自身利益而建立的一 种保护机制。随着世界经济环境的不断变化和发展，良好 的公司治理，作为企业发展的基础，已成为提高经营业 绩，增强企业竞争力的必要条件。 二、文献综述
（一）股权结构与债务代理成本 股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份 所占的比例及其相互关系。不同的股权结构决定了企业 不同的组织结构，进而决定了不同的公司治理结构。上市 公司的股权结构一般包括股权集中度和股权构成两个层 面。大多数学者都愿意应用代理成本理论来解释和验证 股权结构与债务融资成本之间的内在关系，他们认为，控 股股东为维护自身经济利益，将很乐意也很有必要对管 理者行为进行监督和控制。 Berle 和Means（1932）提出，由于股权分散，股东未 能有效进行监督，其对高级管理人员的约束实际上形同 虚设，从而可能会使他们在公司的实际运营中损害公司 利益，由此可见，合理的股权结构不仅能使企业价值达到最大化，从债务融资方面讲，也能有效降低融资成本；Inderst and Muller（1999）指出，第一大股东持股比例较高的 公司，将因资产替代或投资不足问题导致更加高昂的债 务代理成本；La Porta 等（1999）在实证研究中调查了27 个发达国家的大型上市公司，发现股权结构与财务报告 质量呈现负相关关系；Shleifer and Vishney（1997）认为， 公司治理水平的提高一方面可以降低管理层与股东、债 权人等利益相关者之间的代理成本，另一方面也能在一 定程度上缓解股东和债权人之间的代理成本，进而降低
的资本结构与代理成本 问题分析 集团标准化工作小组 #Q8QGGQT-GX8G08Q8-GNQGJ8-MHHGN#
上市公司的资本结构与代理成本问题分析 本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。 一、我国上市公司中委托代理关系分析 根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。 1．股东与经理之间委托代理关系 由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其有股约1902亿股，比例为67·56%。并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。 可以看出，深沪两市中有近三分之一(32·43%)上市公司国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖
股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票“含金量”提高，在二级市场上价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得好处。按照这一原理，作为具有决策权国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理收入，我们所观察到情况应该是上市公司红利分配中大比例现金红利发放。但是，现实中情况却并非如此。 为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及“不分配”等五种不同情形，并且以在深圳证券交易所上市全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案整体分布状况。 结果如表1资料所示: 表1 深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案公司数量分布 1999105334719253 资料来源:1·据1993一1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得 2·1辨年资料据汇智科贸有限公司出版“1997-1999年报大全”计算而得从表1数据可以看到，历年来采用“不分配”方案公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策一个特殊方案，如果说对于流通股股东而言他可以有机会从股价变动上获得
基于公司治理视角代理成本影响文献综述 ◆吕 锐 西南财经大学时光金融学院 【摘 要】有关公司治理机制的效率问题一直是众多学者研完的热点,企业代理成本一直是公司治理内部管理的关键性问题和管理控制的重要课题之一,代理成本和公司治理之间相互影响,代理成本的控制是否得当直接影响企业的价值,本文在学者现有研完的基础上,一文献综述的形式展示公司股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例、独立董事比例与董事会规模角度出发分析代理成本的成因和影响机制,力争得出积极研究成果。 【关键词】代理成本 股权集中度 管理层 Jensen和Meckling(1976)认为代理成本是委托人为监督和约束代理人所必须付出的成本,加上执行契约时成本超过收益所造成的剩余损失。代理成本的存在直接导致公司价值的减少,如何对企业经营者进行有效的监督和激励,保证公司高效运营并向所有者利益最大化的目标努力,有效降低代理成本,这是自代理问题被提出以来一致备受关注的课题。由于影响代理成本的因素繁多,本文将影响代理成本的公司治理因素进行文献总结。 公司治理水平与代理成本息息相关,这方面的研究比较充分,但由于不同国家地区的制度背景存在差异以及研究者采用的研究方法不同,得出的观点也不尽一致。 一、股权集中度 Pound(1993)认为,当公司的股权高度分散时,由于监督具有较大的外部性,每个股东都想搭便车,这样就没有一个股东愿意监督管理者;反之,如果股权相对集中于少数几个大股东,则监督的外部性较小,大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力,可以更有效地监督管理者的行为,从而降低代理成本。Peiderer 和Zechner(1996)认为,所有权的集中有利于提高公司价值,因为大股东比分散的小股东更有动力去监督管理层,而且大股东的存在可以减少管理者与众多股东谈判和签约的交易成本。 曾颖和叶康涛(2005)通过构建一个两时点大股东掠夺模型,考察了股权结构、代理成本与外部审计需求之间的关系,其模型分析结果表明,随着大股东持股比例逐步上升,大股东掠夺效应先是要超过其监督效应,表现出代理成本与大股东持股比例正相关,但随着大股东持股比例进一步上升,则此时持股比例的增加并不会导致大股东掠夺程度的进一步上升,但却会使大股东利益与企业整体利益趋于一致,代理成本与大股东持股比例成负相关的关系,即代理成本与大股东持股比例成倒U形关系。范勇福(2006)认为理论上有理由断定,股权适度集中和经营者相对独立的结合有利于实现公司的长期稳定发展和价值最大化,是公司治理的理想基础,在这样的股权结构下,才有可能建立科学合理的治理机制。 二、股权制衡度 股权制衡度是指控股股东以外的其他大股东对控股股东的制约程度。关于股权制衡度对代理成本的影响,已有研究有不同的结论。国外的不少研究表明,“多股同大”能够提高其他大股东对控股股东的制衡能力,减轻大股东与小股东之间的代理成本,提高企业价值。高雷、宋顺林(2007)的研究却发现“一股独大”和集中的股权结构能显著减少代理成本,而“多股同大”增加了代理成本,高度分散的股权结构在我国尚不普遍;宋力、韩亮亮(2005)对代理成本与股权集中度和股权制衡度之间的关系进行了实证分析,结果表明,代理成本与股权集中度显著负相关,与股权制衡度显著正相关。国内大多数实证研究得出的结论都认为股权制衡度越高而代理成本越大。 三、管理层持股比例 自利的管理者持有的公司股份越少,就越容易与外部股东存在分歧,约束和监督成本也就越高,代理成本也就越高。随着管理者所持有的股份增多,管理者自己所承担的成本亦上升,因为管理者将更多地承担其行为导致的成本。Jensen(1986)认为管理者持股可以减少其与股东的利益冲突。但是,Morcketal(1988)、Mconnell和Servaes(1990)、Kole (1995)发现内部人所有权与公司业绩之间并非是线性关系。蔡吉甫、谢盛纹(2007)通过实证研究认为管理层持股在我国国有控股上市公司中不具有治理效用。 由于现代公司的两权分离,导致公司管理层和股东利益出现冲突,代理问题由此产生。因此,如何设计有效的激励契约将管理者的行为目标诱致到与股东利益一致的方向,便成了代理理论和信息经济学需解决的核心问题。Jensen和Meckling在其经典论文《业理论:管理行为、代理成本和所有权结构》中认为,管理层持股能使管理者和股东的利益保持一致,所以能降低公司代理成本。按照其理论模型,管理层持股与代理成本的关系是线性的,因而,当管理层持有公司全部股份时,公司价值达到最优。然而,现有研究证实,管理层持股与代理成本是非线性关系。当管理层持股比例较低时,管理层持股与公司业绩表现出正相关关系,表明此时管理层持股可使管理者和股东的利益保持一致(利益趋同效应);而当管理层持股比例超过某一水平时,管理层持股与公司业绩呈现出负相关关系显显示出管理层持股比例过高,反而会损害外部股东的利益(掘壕自守效应)。管理层持股对代理成本的最终影响取决于利益趋同效应和掘壕自守效应间的权衡。 四、独立董事比例与董事会规模 我国自2001年引进独立董事制度至今已有8年,但该制度并未取得良好效应,独立董事常被冠以“稻草人”、“花瓶董事”等称号。2004年5月27日,《上海证券报》发表的一份“中国独立董事生存现状抽样调查”,反映出我国的独立董事正面临边缘化的命运:33.3%的独立董事表示,董事会表决时从未投过弃权票和反对票;35%的独立董事表示,从未发表过与上市公司大股东或高管有分歧的独立意见。这说明独立董事激励约束机制在我国存在不同程度的缺陷。蔡吉甫、谢盛纹(2007)通过对2004年我国A股上市公司的回归分析,得出独立董事并未发挥应有的治理作用的结论。 在现代公司中,董事和董事会通常是作为股东的代表实施公司治理的。由于董事会把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的管理者联系了起来,因而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理机制的核心。董事会作为一种治理机制,其有效性取决于董事会的规模及其构成。董事会规模在公司治理中的作用,目前理论界尚未取得一致。一些学者认为,规模小的董事会比规模大的董事会具有更强的控制功能。也有学者认为较大规模的董事会因能满足管理幅度的需要而更有利于公司治理。在董事会规模给定的前提下,董事会的独立性是影响董事会运行效率的关键因素,这主要体现在董事会的构成上。董事会的构成包括两方而:一是董事会中独立董事的人数及其所占比例,二是董事长和总经理(CE O)两职的分离情况。其中董事会中独立董事的人数及其所占比例是关系到独立董事能否有效发挥作用的一个重要因素。通常认为,具有较高比例独立董事的董事会可有效约束公司管理层的随意决策权。 作者认为:我国上市公司的代理问题和治理机制的效率还受到公司控制权性质和成长机会的影响,表现在国有控股上市公司或低成长机会公司的代理问题显得较突出;管理层持股在国有控股上市公司中不具有治理效用,而独立董事在非国有控股上市公司中未发挥出治理作用;大股东监控在低成长机会的公司中应具有较为明显的治理作用。 参考文献 1.宋力,韩亮亮.对代理成本影响的实证分析[J],南开管理评论2005(1):30-40. 2.蔡吉甫,谢盛纹.公司治理与代理成本关系研究.河北经贸大学学报,2007;4. 3.吕长江,张艳秋,代理成本的计量及其与现金股利的关系[J],理财者2002. 4. 4.范勇福.股权结构、大股东行为与代理成本.财税金融,2006;10. 5.高雷,宋顺林.管理者报酬与企业绩效实证分析.金融研究, 2007;3. 6.龚晶,刘鸿雁.我国上市公司代理成本的实证研究.财经论坛, 2004;5. 72 学术研究
中国国有企业代理成本的实证分析doc16 一、导言 国有企业作为一种企业制度，可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式，强调的是国家对国有企业的财产操纵权。 但关于固有企业内部的契约制度，中国的最高决策层并没有提出具体构想，这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥制造力的空间。 企业内契约制度的设计，从本质上说，是确定如何提供鼓舞，如何在鼓舞与保险之间进行权衡，其中要紧的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling（1976）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益缺失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里，现代经济学的托付-代理理论告诉我们，导致代理成本的差不多缘故有三个：一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击（以随机变量θ表示） 的准确信息，而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。如此，由于有关θ的信息不对称，托付人、（所有者）所选择的基于绩效的契约会导致鼓舞机制上的扭曲，因此造成所谓“次优契约”相关于“最优契约”的效率缺失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率缺失。 本来，由于信息不完全，理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难以实施。Holmstrom （1979）、Grossman与Hart（1983）都证明了，服从信息不完全这一约束的次优契约形式一样来说
2015年注册会计师资格考试内部资料 财务成本管理第六章 资本成本 知识点：债务成本估计的方法 ● 详细描述： （一）到期收益率法 前提如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。 方法 根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的Kd： 式中： P0——债券的市价； Kd——到期收益率即税前债务成本； n——债务的期限，通常以年表示。 求解Kd需要使用“逐步测试法”。 方法原理 如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本 可比公司的选择 可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似
例题： 1.若公司本身债券没有上市，且无法找到类比的上市公司，在用风险调整法估计税前债务成本时，下列公式正确的是（）。 A.债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率 B.债务成本=可比公司的债务成本+企业的信用风险补偿率 C.债务成本=股票资本成本+企业的信用风险补偿率 D.债务成本=无风险利率+证券市场的风险溢价率正确答案：A 解析：用风险调整法估计债务成本是通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得。 2.某企业经批准平价发行优先股股票，筹资费率和年股息率分别为5%和9%,所得税税率为25%，则优先股成本为（）。A.9.47% 适用情况 如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。 方法 按照这种方法，债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得： 税前债务成本＝政府债券的市场回报率＋企业的信用风险补偿率 参数估计 关于政府债券的市场回报率，在股权成本的估计中已经讨论过，现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率。信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（1）选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券； （2）计算这些上市公司债券的到期收益率； （3）计算与这些上市公司债券同期（到期日相同）的长期政府债券到期收益率（无风险利率）； （4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。
债务融资成本 债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。债务融资是有一定成本的，那么债务融资成本是指什么呢？有哪些特点呢？请阅读下面的文章进行了解。 融资成本 融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，融资成本的实质是资金使用者支付给资金所有者的报酬。因此，企业融资成本实际上包括两部分：即融资费用和资金使用费。 成本特点 近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。 上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。对于实施增
发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。 相关分析 一般情况下，融资成本指标以融资成本率来表示：融资成本率=资金使用费÷(融资总额-融资费用)。这里的融资成本即是资金成本，是一般企业在融资过程中着重分析的对象。但从现代财务管理理念来看，这样的分析和评价不能完全满足现代理财的需要，我们应该从更深层次的意义上来考虑融资的几个其他相关成本。 首先是企业融资的机会成本。就企业内源融资来说，一般是“无偿”使用的，它无需实际对外支付融资成本(这里主要指财务成本)。但是，如果从社会各种投资或资本所取得平均收益的角度看，内源融资的留存收益也应于使用后取得相应的报酬，这和其他融资方式应该是没有区别的，所不同的只是内源融资不需对外支付，而其他融资方式必须对外支付以留存收益为代表的企业内源融资的融资成本应该是普通股的盈利率，只不过它没有融资费用而已。 其次是风险成本，企业融资的风险成本主要指破产成本和财务困境成本。企业债务融资的破产风险是企业融资的主要风险，与企业破产相关的企业价值损失就是破产成本，也就是企业融资的风险成本。财务困境成本包括法律、管理和咨询费用。其间接成本包括因财务困境影响到企业经营能力，至少减少对企业产品需求，以及没有债权人许可不能作决策，管理层花费的时间和精力等。