股东价值取向差异与股东利益最大化实践问题 —佛山照明案例分析 朱武祥 杜丽虹 清华大学经济管理学院金融系 No. 200403 2004年4月
股东价值取向差异与股东利益最大化实践问题
—佛山照明案例分析
朱武祥杜丽虹1
（清华大学经济管理学院金融系）
［摘要］本文比较分析了业务发展策略、投资行为和红利政策截然不同的2家同行企业上市以来，短期及长期股票投资收益，长期经营业绩和行业竞争地位。在短期投机交易获利偏好主导股票市场的环境下，佛山照明坚持基于增强主业产品市场持续竞争优势的业务发展策略和高派现政策，嘉宝集团采取迎合股票市场短期投机交易偏好的业务发展策略及高股票股利政策。分析结果表明，佛山照明没有给部分短期投机交易的A股股东创造资本高收益，但为大多数长期股东创造了价值。嘉宝集团则相反。本文进一步讨论了“股东价值最大化”在实践中面临的问题。我们认为，股票市场投资者及上市公司控股股东的价值取向都会多样化，股东价值最大化是股东细分市场上的目标股东价值最大化，而不是笼统的所有不同风险偏好的股东价值最大化。本文结果对上市公司股东价值最大化实践、正确运用金融经济学实证研究方法等有启示意义。
［关键词］股东利益最大化、股东价值取向、佛山照明
一．引言
自现代公司财务理论创建以来，所有的公司财务教科书开宗明义都写着“公司经营的财务目标是股东价值最大化”。主流金融理论假设股票市场完美有效，无税和交易成本，股东同质，利益一致，信息完备，投资者能够对公司资本配置行为给予正确评价，即股票价格能正确或无偏地反映公司内在价值。此时，最大化股东价值就等于最大化公司股票价格。近年来，随着现代企业制度建设，特别是股票市场发展，股东价值在国内受到关注。国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中指出“上市公司董事和高级管理人员要股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”，“重视资本市场投资回报。”
但由于资本市场并不完美，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东。特别是股票市场高度投机的环境下，股票短期价格与公司内在价值严重脱节，如何评价上市公司是否创造了价值？最大化哪类股东价值？最大化什么价值？显然，股东价值最大化这句听上去理所当然的口号，在实际执行过程中面临很多问题。如果不能清楚地理解这些问题，股东价值最大化不过是一句空话，甚至误导公司资本配置行为和监管政策。
佛山照明1993年11月A股上市，1995年发行B股。上市十年来，一直专注于主业电光源产品研发、生产和销售。最近六年主营业收入年增长率在11%－20%之间，净利润年增长率保持在5%以上；连续10年每股收益在0.5元以上，有3年超过0.9元，最高达到1.26
1朱武祥清华大学经济管理学院金融系公司金融教授，博士生导师zhuwx@https://www.doczj.com/doc/048012809.html,；杜丽虹清华大学经济管理学院金融系硕士研究生。本文受国家自然科学基金课题"(70272010)资助。
元，是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司。已成为国内最大的电光源生产企业，灯泡产量居全国第二，有“中国灯王”之称。公司一直维持高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。
表1 佛山照明历年股利政策（单位：每10股）
红利政策年份送股转增股派现红利支付率（%）
1993 5 3 24.44
1994 8.1 64.33
1995 5 6.8 73.81
1996 4.77 74.92
1997 4 82.30
1998 4.02 75.00
1999 1 3.5 60.98
2000 3.8 68.56
2001 4 66.92
2002 4.2 77.00
人们对佛山照长期高派现股利政策的评价大不相同。由于佛山照明股价一直相对稳定，即使在股市泡沫较强的1999~2001年，公司股价稳定在10~13元水平，换手率低。短线交易的流通股股东颇为恼火，一位股民抱怨说“我在股市泡了7年，从没有见过这样死的股票。”另一位股民则表示“我是佛山照明多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，不管股价能涨多高，每年分分红也不错。哪一天走不动了，还可以用这笔钱请个保姆照顾我。”学者和媒体的评论也有褒有贬。褒扬称这是公司控股股东和管理层不以圈钱为目的的表现，而有些学者则认为佛山照明“高额派现金股利并没有提高公司价值，”“现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望”（陈信元，陈冬华和时旭[2003]）。证据是股票市场对佛山照明高派现股利政策反应平淡，上市十年来，股利公告日前后的平均超额收益率和累计超额收益率都略呈负值。佛山照明高股利政策是否为股东创造价值？
图1 佛山照明股票价格走势
表2 佛山照明部分市场价格指标与同行业上市公司比较
股票简称市盈率市净率配股价格市盈率
佛山照明 28.63 3.21 8.70
嘉宝实业 45.26 4.07 20.32
广电电子 33.67 4.23 12.41
浙江阳光 55.24 18.75 -
平均 46.85 6.26 20.78
注：以上采用了2000年数据进行计算
图2 佛山照明股利公告日市场反应
实际上，佛山照明股东构成比较复杂。国有股占23.9%，由佛山市国资办持有；法人股占11.99%，法人股比较分散，最大的法人股东持股比例不到2%；流通B股占22.94%，主要被新加坡一家公积基金、香港汇丰银行、百富勤重仓持有；流通A股占41.7%，2003年6月30日，若干平衡型基金和追求重组题材的基金持有5.91%。流通A股股东占总股本的35.26%，非流通股股东、境外投资人和机构投资人合计持股在65%~70%之间。不同类型的股东价值取向不同，定价模式和价格水平差异甚大，例如，B股与A股投资者，以及A股投资者之间。因此，更准确的问题应该是佛山照明为那类股东创造了价值？
表3 佛山照明股本结构变化
2002年12月31日2003年6月30日
国家股23.90%23.90%
法人股11.99%11.99%
流通B股22.94%22.94%
基金持股9.31% 5.91%
合计68.14%64.74%
A股散户31.86%35.26%
表4 佛山照明前十大股东中的机构投资人（2003年6月底）前十大股东中的基金和金融机构投资人基金风格
裕元证券投资基金重组基金
DBS VICKERS (HONG KONG) LTD A/C CLIENTS
富国动态平衡证券投资基金收益与风险平衡型
银丰证券投资基金收益与风险平衡型
金鑫证券投资基金稳定成长型国企大盘股与国企重组股DEOTSCHE BANK AG LONDON
二．股票投资收益分析
2．1 短期投资收益
我们选择与佛山照明同行的嘉宝集团比较。该公司主营业务和上市时间与佛山照明相近，但投资行为和股利政策与佛山照明形成鲜明对比。
嘉宝集团前身为上海嘉宝照明电器公司，1992年上市，2001年以前主营业务一直为电光源产品，产销量居全国第一，但1999年净利润下降90%，2000年、2001年连续亏损，2001年11月将主业灯头制造业务剥离，置换为房地产业务。嘉宝集团1994－1996年连续三年送股，1997年召开临时股东大会以10: 3转增股本，只有1996年按每10股派现2元。尽管主业经营业绩每况愈下，直至变更，但由于历史上多次送股，形成了送股预期，加上1999年开始大力推进房地产、电子、电机、食品领域的投资，还拟进入医药领域。嘉宝集团股价剧烈波动，1997年3－4月，股价从7.6元拉升到14.30元，涨幅接近100%，后跌回7.5元；1999年5－6月，再次从7.5元拉升至13元以上；2000年10－11月，从8.8元上涨至13.4元。此后股价一路下跌，目前只有5.4元左右。
表5 嘉宝集团历年股利政策
送股转增股派现除权日期
2 1 199459
2 19951019
2 1996327
2 199774
3 1 199786
图3 嘉宝集团股票价格走势
与嘉宝集团相比，佛山照明A股股价波澜不惊。最近5年，股价维持在10~13元水平，未出现过涨停现象。佛山照明确实没有给短期投机交易偏好的流通股股东创造厚利。
2．2 长期投资收益分析
股东持有期收益由两部分组成，一部分是现金股利，另一部分是考虑持股期间送股、转增股和配股后的资本收益。我们分别计算了持有佛山照明A股三种期限的持有期收益率：（1）上市之初购买（按1993年12月最后一个交易日收盘价计算）一直到2003年中期9.5年，假设流通股股东参与了佛山照明1994年12月的配股，按10:4全额认购可配股份，这与当时实际认配情况基本一致。其中，现金股利再投资收益率取一年期人民币储蓄存款利率（利率表见附录）。即股东收到股利后不再进行其他投资，而是存进银行；期间的投资成本除了1993年末购买股票时的成本外，还包括1994年12月配股时按10:4以8元/股的配股价全额认购的配股款；（2）1998年中期购买（按1998年7月最后一个交易日收盘价计算）持有到2003年中期5年；（3）2000年末增发后购买（按2000年12月最后一个交易日收盘价计算）持有到2003年中期2.5年。
计算结果表明：9.5年持有期收益率为6.10%，与同期银行存款收益率（6.17%）相近；5年为4.62%，高于同期银行存款收益率（2.5%）；2.5年持有期收益率为-0.68%，由于近两年大盘整体疲弱，低于同期银行存款利率（2.20%）。
表6 持有佛山照明A股股票的投资及收益状况（单位：每10股）
持有9. 5年期持有5年期持有2. 5年期1993年12月31日买入-10×
1994年5月分红 3 1994年12月配股-10× × ×
1995年7月分红8.1× ×
1996年6月分红 6.8× ×
1997年7月分红 4.77× × ×
1998年7月分红4× × ×
(1998年7月31日买入) -10× 1999年6月分红 4.02× × ×
2000年6月分红 3.5× × × (2000年12月31日买入) -10×
2001年7月分红 3.8× × × ×
× 2002年6月分红4× × × × × 2003年6月分红 4.2× × × ×
×
2003年6月23日卖出10× × × × ×
× ×
×
持有期收益率 6.10% 4.63%
-0.68% 红利贡献（％）64.27% 72.46%
100% 资本收益贡献（％）35.73% 27.54%
-100%
我们还分别计算了佛山照明B股股东三个持有期收益率：1995年中期佛山照明B股上
市后持有到现在，1998年中期购买并持有到现在，2000年末期购买并持有到现在，再投资
收益率取同期美元一年期基准利率。计算结果表明，佛山照明为B 股投资者创造了丰厚的回报，最低的持有期收益率也有9.2%，远高于同期美元存款利率（4.86%），尤其是最近五年，尽管B 股整体走势偏弱，但佛山照明股价却从2元多涨到7元以上，说明佛山照明关注长期价值的业务发展战略与高派现的价值分配政策受到境外投资人认同。
佛山照明长期高派现是否为A 股股东创造了长期资本价值？我们仍然与嘉宝集团进行比较。这家在A 股市场上短期收益的胜出者是否也是长期价值创造者？用同样的计算方法，我们计算了嘉宝集团9.5年期、5年期和2.5年期股票到期收益率（表7）
表7 持有佛山照明B 股股票的投资及收益状况（每10股）（单位：港元）
持有8年期 持有5年期 持有2. 5年期1995年8月上市时买入
-10× 1996年6月分红
6.8/1.06= 6.4151 1997年7月分红
4.77/1.06= 4.5 1998年7月分红
4/1.06= 3.7736 1998年7月31日买入
-10× 1999年6月分红 4.02/1.06= 3.7925 4.02/1.06= 3.7925 2000年6月分红 3.5/1.06= 3.3019 3.5/1.06= 3.3019 2000年12月31日买入 -10× 2001年7月分红 3.8/1.06× × 2002年6月分红
4/1.06× × 2003年6月分红
4.2/1.06× × 2003年6月23日卖出 10× × × × × 持有期收益率
9.18% 34.38% 28.73% 红利贡献（％）
33.36% 20.59% 13.63% 资本收益贡献（％）
66.64% 79.41% 86.39%
表8 持有嘉宝集团股票投资及收益状况（单位：每10股）
持有9.5年期 持有5年期 持有2. 5年期 1993年12月31日以收
盘价买入
-16.63× 1995年10月配股
-10× × × 1997年7月分红
2× × × ×
1998年2月配股
-10× × × × × × × × 1998年7月31日买入
-10× 2000年12月29日买入
-10× 2003年6月23日卖出
10× × × × × × × × × 到期收益率(%)
3.59% -8.35% -26.11% 红利贡献(%)
3.59% 资本收益贡献(%)
96.41%
由上表可见，如果从上市开始就持有佛山照明股票，持有期收益率高于嘉宝集团。进一步比较2只股票5年期和2.5年期的收益率。如果从1998年中期分别买人并持有这2只股票，则到2003年中期，佛山照明收益率显著高于嘉宝集团。实际上，如果长期持有嘉宝集团股票，投资人在以每年8%速率亏损。如果在股市较热、嘉宝集团短期投资收益最丰厚的2000年介入这2只股票，则到2003年中期，除了佛山照明A股股东可以做到基本不赔不赚外，嘉宝集团的流通股股东严重亏损。嘉宝集团平均每年亏损26%，两年半年共损失初始投资额的53%。
表9 电光源上市公司股票长期收益率比较
佛山照明嘉宝实业浙江阳光
9.5年期到期收益率 6.10% 3.59% -
9.5年期年均资本收益率 2.55% 3.37%
5年期到期收益率 4.63% -8.35%
5年期年均资本收益率 1.36% -8.35%
2.5年期到期收益率-0.68% -26.11% -2
3.34%
2.5年期年均资本收益率-4.65% -26.11% -2
3.34%
股利政策高派现持续股票股利不派现，无股票股利
此外，浙江阳光2000年上市，主业与佛山照明最相近，目前与菲力浦公司合作开发新型照明设备。该公司股利政策既不同于佛山照明高派现，又不同于嘉宝集团的高送股，而是不派现也不分红，制造含权形象和送股预期。计算结果表明，浙江阳光上市后这2.5年的持有期收益率也是严重为负，平均每年亏损23%，2.5年共损失初始投资额的48.5%。
通过上述比较我们可以看到，采取高股票红利和投资热点业务的嘉宝集团，虽然给流通股股东创造了较高的短期收益，但长期收益低下。嘉宝集团9.5年期、5年期和2.5年期投资收益率都显著低于佛山照明，而且收益波动较大，风险较高。而佛山照明股票收益波动性很小，无论是在1993年、1998年还是2000年购买都不会亏损。这一方面是佛山照明这类关注长期股东利益的公司不为短期投机者青睐，股价比较稳定，资本收益本身波动性较小。佛山照明β值为0.75，嘉宝集团为1.22。从2000年末到2003年的弱市中，佛山照明年均资本损失率仅为4.65%，嘉宝集团则高达26.11%。另一方面，高派现一定程度上规避了资本收益波动风险，佛山照明2.5年期年均资本收益为 -4.65%，但同期现金红利收益率为+ 4.6%，抵消了资本收益亏损。
由于佛山照明现金红利高且稳定，我们用红利贴现模型估算2003年初期佛山照明股票价值。2002年佛山照明每股派发现金红利0.4元，即Do = 0.4，过去三年净利润年均增长率为6.7%，我们设置了3种情形：(1) 假设2003年以后现金红利不增长，保持2002年水平；
(2) 2003－2007年现金红利增长率g = 5%，2008年以后不增长；(3) 2003－2013年现金红利增长率为g = 5%，2014年以后不增长。用CAPM模型估算公司资本成本，无风险收益率rf 取过去6年10年期国债年均收益率4.42%；过去6年沪深两市综合指数平均股指收益率为9.82%，风险溢价为9.82% - 4.42%%＝5.4%；1997年以来公司股票β系数为0.7562，公司股权资本成本为：k＝4.42%＋5.4%×0.7562＝8.50%。由此计算的公司每股价值分别为4.7元、6.15元和7.03元。与B股股价3~8.5元接近，低于A股价格10.5~13.5元。这表明，B股市场价格基本体现了公司长期价值；此外，即使是现金红利稳定的公司，A股和B股估价理念仍然存在差异。
嘉宝集团股利政策不稳定，多数年份不派发现金红利，很难用红利贴现模型估算公司价值。同时，2000－2001年自由现金流分别为-388万元和-15490万元，过去五年主营业收入
平均增长率为-20%，连续两年亏损，2001年亏损额更是高达1.4亿，自由现金流贴现法也很难对公司估值。但该公司股票却多次涨停，A股市场短期投机偏好可见一斑。
2.3 长期经营业绩和产品市场竞争地位
图3-6 为佛山照明和嘉宝集团上市以来的主营业务收入增长率、毛利率和每股收益状况。
图4 佛山照明、嘉宝集团历年主营业收入增长率比较图
图5 佛山照明、嘉宝集团历年毛利率比较图
图6 佛山照明、嘉宝集团历年每股收益比较图
佛山照明上市10年来，投资重心没有脱离主业。主营业收入年增长率在11%－20%之间，净利润年增长率保持在5%以上；连续10年每股收益在0.5元以上，有3年超过0.9元，最高达到1.26元，是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司。已成为国内最大的电光源生产企业，有“中国灯王”之称，在产品市场上积累了显著的竞争优势。
但嘉宝集团主营业务收入增长率波动很大，6年中有4年的主营业务收入增长率为负，2000年虽然增长率为正，也只有3.86%，不到佛山照明的三分之一。嘉宝集团业务发展策略和投资方向多变。1998年配股资金中，70%用于房地产开发，只有25%用于主业投资，同年又将自有资金4290万投资房地产，6631万投入食品领域，随后又变更部分房地产投资，转投电机行业，2001年业绩出现大幅下滑，2002年将原主业电光源生产线作为不良资产置换出去，借助重组实现了34.7%的收入增长，实际上原来的主营业务已经更替。
如果佛山照明将股利政策改为股票红利，迎合A股市场短期投机者偏好，是否能够做得既创造长期资本价值，又兼顾短期价值呢？
佛山照明每年有1.5亿以上的净经营现金流入，在派发高额股利的情况下，还有5~10亿现金。如果减少现金红利，公司资金将大量闲置，面临再投资问题。从佛山照明历年投资项目来看，确实没有更好的主业投资项目。佛山照明也投资过金融、地产以期保值，但效果并不好。2001年末，公司1.15亿短期股票投资减值到8019万，缩水了30%；公司参股的实业投资出现多处亏损，其中，深中浩资不抵债，成都虹波每股净资产低于投资成本，计提了资产减值准备；2001年投资的珠江资产管理公司严重亏损，计提了资产减值准备。佛山照明5年来多元化投资平均收益率为4.08%，略高于同期银行存款利率。但考虑到金融、地产和实业投资的高风险，这样的投资回报并不理想。
表10 佛山照明最近5年非主业投资回报情况
年份投资回报率总投资额投资项目资产质量
1998~ 5.56% 6784E1184万股票，5600万金
融、实业（参股比例小
于15%）。
1999~ -0.26% 11713E股票、金融、实业参股
2000~ 3.05% 31929E股票、房地产、银行、
创投公司、实业参股。
2001~ 4.07% 27591E股票、房产、银行、
创投公司、实业参股股票投资损失30%，深中浩资不抵债，
成都虹波每股净资产低于投资成本。
2002~ 8.00% 15460E股票、房产、银行、
创投公司、实业参股珠江资产管理公司严重亏损，计提资产减值准备。
4.08%
综上所述，在A股市场高度投机的环境下，嘉宝集团只给部分短期投机者创造高价出售获取厚利的短期高收益，非流通股股东、长期投资股东和其他利益相关者等大多数利益受到严重损害。佛山照明长期奉行将富裕现金大量分配给股东，给占公司股份大多数的合理定价的长期股东以及创造了稳定和较高的长期投资价值，并非大股东转移资金的工具。如果佛山照明采用嘉宝集团投资战略和A股市场偏好的股票股利政策，可能会通过形成A股市场偏好的送股预期，给部分A股短期投机股东创造较高的投资收益，但不会有今天主业竞争
能力强、业绩稳定增长和长期投资收益较高的境地。同时，将损害非流通股股东、B股股东、偏好长期增值的A股股东以及佛山照明公司管理层、员工、债权人等利益相关者的利益。如果说佛山照明“并没有反映中小投资者的利益好愿望”，实际上只是没有反应以乐观预期高估定价、短期投机的A股股东利益与愿望。但乐观预期的短期投机者以高估的价格交易，是投机者之间的博弈，收益风险应该自己承担，公司控股股东也没有必要为这类股东价值负责。
三、股东价值最大化的实践问题
1．最大化什么价值？
公司价值有内在真实价值和股票市场评价价值之分，股票市场评估价值受投资者价值取向、估价模式等因素影响。理论模型及实证研究表明，在投机性的股票市场上，股票价格不仅反映公司内在价值，还反映短期投机因素，股票价格短期明显偏离公司真实价值。特别是是乐观预期的市场上，公司内在价值在股票价格中的比重很小，公司长期持续发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致。此时，价值最大化是基于长期可持续发展能力的公司真实价值，而不是股票价格。巴菲特1988年写给股东的信中指出，“我们不想使伯克希尔公司股票交易价格最大化，我们希望公司股票价格以企业内在价值为中心的狭窄范围内变动。过分高估或低估不可避免使外部股东产生与公司业务成果大相径庭的结果。如果我们公司的股票价格始终反应企业真实价值，每一位股东在持股期间会得到大致等于公司业务成果的投资收益。”
我国的A股市场，属于新兴市场，庄家操纵一度盛行，短期投机交易偏好的价值取向长期主导股票市场，流通股股东普遍偏好从短期交易中获得资本收益，不看重现金红利，热衷于炒作概念和题材，不关注公司是否具有把增长机会转换为实际盈利的执行能力，往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。尽管一股独大、股权流通性割裂、圈钱等行为已被流通股股东和舆论视为恶行，但流通股股东仍然给予上市公司股票高溢价，严重背离公司真实价值。A股市值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司持续经营能力的关注。A股短期价格不能有效衡量公司内在价值。
即使在一个中长期有效的股票市场上，投资者奉行企业内在价值投资理念。但由于公司信息传递的及时性、完备性以及投资者自身的评价能力约束，外部投资者不可避免会忽视公司很多对价值有影响的行为，也难以迅速理解公司投融资及红利行为对公司价值的影响，股票价格短期表现同样不反应公司真实内在价值(Jensen[2001])。其次，股票价格受多种因素影响，宏观经济，投资者情绪等，公司层次的因素只是其中一类。此时，最大化股东价值应该是公司长期市场价值，而不是短期股票价格。
此外，随着股票市场深化，上市公司控股股东和外部投资者的价值取向都将多样化，呈现类别公司和类别投资者，此时，不存在笼统的股东价值最大化。
2．最大化那类型股东价值？
上市公司股东可以分为内部股东（控股股东，非控股股东），外部公众股东。不同类型的股东承担的风险、责任、在企业价值创造中的角色不同，风险偏好、价值取向及利益并不完全一致，甚至冲突。例如，内部控股股东通常是公司价值的创造者和价值分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东，关注公司核心竞争力和持续竞争、盈利能力。例如，万科总经理王石认为，“企业不应该只是为了追求眼前的利润最大化而存在的，最不
能忽视的是公司的存在价值。如果忽略了企业的可持续发展，即使在某段时间内的盈利非常高，但盈利最多的时候可能就是开始走下坡路的时候。”而且，控股股东资产往往集中在单一上市公司，对公司经营风险暴露程度高。A股公司控股股东因股权不能在股票市场上流通，难以通过出售股权获得现金投资其他资产来分散风险；外部流通股股东往往是价值评估者和价值分配方案的接受者，具有高度连续的流动性。而且，机构投资者的资产分散度较高，只有小部分投在单一上市公司，可以通过投资不同公司证券组合来规避单一公司的非系统风险。
外部流通股股东风险收益偏好和价值取向也大不相同，并不是所有流通股股东都追求短期资本收益最大化。至少可以分为短期交易投机型、长期投机交易型和长期价值投资型。价值型投资者偏好现金红利，增长型投资者偏好股票红利。
我国上市公司股权类型多样化，特别是形成了非流通的发起人股份（国有股股东、其他法人股股东，自然人股东）与社会公众流通股股份之分，还有A股、B股及H股之分。理论上，如果不同类别的股东可以分别根据合约规定的剩余收益分配权定价，公司股东类型多样化并不必然导致利益冲突。但现实中，不同类别股东的价值取向差异甚大。例如，境外股东（H股、B股股东）相对A股股东更偏好现金股利，流通A股股东偏好短期投机，以严重脱离公司基本面价值的高价格交易，因而更偏好股票股利。非流通股股东分享不到资本收益，偏好现金红利。即使是流通A股股东，投资风格也不同，社保基金和某些机构投资人开始重视价值投资。但人们往往指责控股股东，批评非流通的控股股东侵害了流通股东利益。从五粮液低派现到用友高派现，一会儿批评“低分红是上市公司大股东圈钱行为”，一会儿批评“高派现是大股东侵占小股东利益的手段”。无论是哪派观点，举的大旗都是“股东价值最大化”，“保护中小股东权益”、“反对一股独大”成为时髦口号。上市公司应该为那类股东价值最大化？
现实中，股票市场上的投资者价值取向、风险收益偏好多样化，公司经营理念和价值取向同样可以多样化，公司很难满足风险收益偏好不同的所有股东利益最大化。为哪类型股东价值最大化由上市公司控股股东决定。股票市场本身是各种价值理念和力量博弈好自由选择的场所。在股票市场投机盛行的环境下，上市公司控股股东可以选择不同的业务发展－价值创造策略和红利政策－价值分配政策。
（1）不迎合股票市场短期投机股东或分析家对投资题材的追捧和价值分配方式的要求，不在意股票市场对公司股票短期价格表现冷淡甚至负面反应，或者不切实际的乐观预期，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略。同时，注意构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，致力于目标股东价值最大化。佛山照明代表了一类上市公司的经营理念、资本配置战略和价值取向。
（2）迎合股票市场短期投机偏好，制定业务发展策略和红利政策，公司股票短期收益最大化。嘉宝集团代表了一批上市公司的经营理念和价值取向。这类上市公司主动迎合股票市场短期投机交易偏好，采取高转增或送股的股利政策，资本配置行为投机和短期化，往往引起A股市场短期积极反应。
（3）基于公司可持续发展和真实价值增长，相机博弈迎合股票市场。
如果股票市场认为公司拥有许多净现值(NPV)大于零的投资项目，从而高估公司价值，但理性的控股股东清楚，这些项目实际上不可能实现正的净现值。如果控股股东认为公司股价被过分高估，可以利用投资者的过度热情增发股票，但并不将募集资金投入到新项目中去，而是保留现金或投资于资本市场上其他公平定价的证券，或者在投资者青睐的领域只投小部分募集资金。如果控股股东认为公司股票价格被市场不合理地低估，可以回购股票。同时，利用高估的股票作为支付手段，兼并收购；分拆高估的业务单元等。
此外，还可以利用投资者的红利偏好制定红利政策。Baker和Wurgler[2003] 实证研究表明，由于投资者通常把支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。历史上，有些公司一直分配现金红利或者股票红利，大多数公司管理者通常会迎合投资者偏好制定红利政策，目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。如果股票价格与公司管理者收益相关，管理者更有可能取悦投资者、抓住股票溢价机会改变股利政策。
上述策略的中长期结果不同。实践表明，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略。尽管在股票市场短期投机盛行的环境下，股票价格波谰不惊，甚至低弥，但有助于构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，纠正股票市场对公司行为的误解和定价的明显偏差，使公司股票价格始终能以与企业真实价值相关的价格交易，减少公司股票的投机性，减少甚至消除控股股东与流通股股东在资本配置战略和价值分配政策方面的冲突，有助于公司的产品市场经营战略能够保持一贯性，形成股票市场评价与产品市场经营之间的良性互动。竞争地位日益强大，最终受到股票市场青睐。
正如产品市场上需要细分客户，满足客户需求并不是，也不可能满足所有客户需求，存在目标客户。股东价值最大化并非所有不同风格的投资者的价值最大化。物以类聚，人以群分；志同道合；道不同，不相与谋。公司不同的业务发展及融资战略和红利分配政策会吸引不同投资风格的外部流通股股东，不同投资风格的外部流通股股东也会影响公司投融资战略和红利政策风格。因此，上市公司可以在股东细分市场上琐定目标股东。特别是关注公司长期可持续发展和资本增值的上市公司控股股东，坚持自己的经营理念和价值取向，包括公司业务发展战略、商业模式、投融资计划和红利政策，并且向股票市场传达这一明确信号，增加透明度，以便外部投资者正确评价和选择，吸引和筛选出与控股股东价值取向一致的外部流通股股东，同时，使那些怀着短期预期或不现实预期的股东感到乏味而离开。这也是上市公司处理投资者关系的重要内容。
佛山照明一直能够采取高派现股利政策与其股东结构有关。国有股占23.9%，法人股占11.99%，B股占22.94%，主要被新加坡一家公积基金、香港汇丰银行、百富勤重仓持有。佛山照明以其稳定增长的业绩和高现金股利、低β值的特性为许多基金青睐。佛山照明董事长曾表示：“B股股东赞成现金分红，国家股也赞成，大部分股民赞成现金分红。送股等于泡沫进去，现金红利才是真正的投资汇报。所以，我们董事会一直坚持现金分红的作法。”实际上，A股股东中也有不反对现金红利的长期投资者。因此，佛山照明有一个赞成业务发展策略和现金红利的股东群。
实际上，欧美很多上市公司通过明确业务发展战略、价值取向来淘汰那些与自己的经营和价值理念不一致的外部股东，建立一个与自身发展和价值理念一致的股东群（Brancato[1997]）。新兴行业的公司，例如，微软，上市以来，一直不派发现金红利，高速成长吸引了偏好资本收益的增长型股东群；而一些传统产业或公用事业公司，则通过稳定成长和高现金股利政策，吸引了一批养老基金等偏好稳定的现金红利的投资者。
巴菲特(1988)指出，“我们不希望公司股票交易频繁，我们的目标是吸引长期投资者。我们努力通过我们的政策、业绩和交流，吸引那些了解我们的运作，并且能像我们（控股股东）那样衡量投资价值的股东。”“我们坚持这样做，可以不断使那些怀着短期或不现实预期的股东感到乏味而不进入或者离开。公司股票价格就可以始终以与企业内在价值相关的价格交易。”
而短期投机力量主导的股票市场，会对上市公司短期盈利形成评价压力；或者由于投资者过于乐观，定价过高，会对公司持续增长产生巨大压力，不利于上市公司长期健康发展。Fuller和Jensen[2001][2002]指出，美国股票市场上盛行预期公司收益游戏(Expectations game)，即股票分析家往往给公司设定比较乐观的增长预期，并迫使公司管理者努力实现分析家的预期。Fuller和Jensen呼吁，公司管理层不要害怕公司股票价格低。因为股票被市场高估并非好事。投资者脱离实际地高估公司股票价值，会对公司未来增长产生乐观要求或者压力，而这种增长要求脱离了公司实际能力，或者是公司基本上不可能实现。如果公司管理者迫于股票市场分析家的这种要求或压力，往往会采取损害公司长期健康发展的战略及资本配置行为。安然、Nortel等不少公司就是典型。
A股市场上，嘉宝集团这类型迎合股票市场短期投机偏好、采取短期和随机的业务发展策略和高股票股利政策的上市公司，往往不再致力于踏踏实实进行实业运作，提高经营效率，培育竞争能力，而是以股东价值最大化的名义，寻求新的利润增长点，热衷于在外部随机寻找不相关的热点投资机会，轻率进行实业投机。例如，1999年股票市场青睐于高科技概念时，上百家上市公司纷纷投资科技企业，甚至更名为科技公司；2000年投资网络，2001年又转向传媒。股票市场短期投机偏好和公司治理问题严重又激励和助长了这种短期资本配置行为。由于这类公司在投资机会获取方面高度不确定，并且缺乏把外生的投资机会转化为实际经营业绩和企业价值的执行能力，导致频变更繁募集资金投向。一旦投资失败，则通过与大股东资产置换转移投资丧失。这些公司没有因投资扩张而集聚和增强主业可持续发展和竞争能力，主业竞争地位显著下降，甚至丧失，经营业绩逐年显著下降，从实业运作－价值创造型企业演变为没有竞争优势的多元化投资管理公司，或沦为ST、PT，甚至被置换出股票市场。有些原本优秀的企业因此沦落。在不少行业，例如，零售业，非上市公司比上市公司业绩更好，竞争能力更强。
3．如何度量上市公司是否创造了股东价值？
近年来，以公司宣布某项事件前后若干日的股票市场反应计算超额累计收益率的实证研究方法在国内金融研究中运用日益普遍。但这类事件研究方法往往是短期时点性，假设所有股东同类，风险偏好一致，并且市场有效，投资者能够合理评价公司价值。但在高度投机的股票市场上，流通股股东风险偏好，股票价格往往严重脱离基本面价值。此时，事件研究结果只能说明投资者行为，而不是公司是否为股东创造了价值。实际上，超额累计收益率反应为负反映不同风险偏好或价值取向的流通股股东更替过程，短期投机、高估定价的投资者失望退出，长期合理定价的投资者进入。或者相反。因此，在高度投机的股票市场上，不应简单地用股票市场短期反应正负作为上市公司价值创造的评价标准。
四．结论及对股东价值最大化实践的启示
佛山照明长期的高现金红利政策，给占公司股份大多数的以公司内在价值定价的长期股东创造了稳定和较高的长期投资价值。
理想状态下的股东价值最大化在不完美的现实中面临很多问题，不是一句口号。在短期投机的价值取向下，上市公司要坚持长期真实价值最大化并不是一件容易的事。A股市场长期以来被短期投机交易投资理念及其投资力量主导，形成明显脱离公司投资价值的股票价格和短期交易获利的商业模式。流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资和价值分配策略上的分歧会比较突出。不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司股东价值最大化。近年来，监管部门推出了一系列规范股票市场参与各方行为的政策法规，对股票市场发展和规范起到积极作用。但上市公司哪些行为需要监管？哪些行为应该由上市公司控股股东与股票
市场双方博弈？监管机构有时候迫于股票市场短期投机的流通股股东的舆论，制定了细致的上市公司行为监管政策。有些规定矫往过正，例如，由流通股股东决定公司能否实施再融资计划，限制了诚信经营的上市公司正常商业抉择，损害了菲流通股东和其他利益相关者的合法利益，不利于上市公司持续发展。
为有效实施股东价值最大化，需要改造股票市场本身和公司治理机制。
1.继续大力发展机构投资者，增加大盘兰筹股，加强对股票市场本身的改造，包括改变短
期投机价值取向主导A股市场的格局和上市公司构成，而不是上市公司控股股东一股独大，使投资者的价值取向多样化，形成价值取向不同的投资者和上市公司控股股东能够自由博弈的制度环境。
到目前为止，国内投资基金风格还比较趋同。从基金投资组合和2003年一季度持仓变动来看，基金对一批老牌绩优股进行了减持。基金增仓的股票往往涨幅较大，而减仓的股票一季度涨幅都不大。例如：佛山照明业绩稳定优良，2002年每股收益达到0.52元，增长17.77％，分配方案为每10股派4元。2003年一季度没有什么涨幅，却遭到基金减持。佛山照明机构持股波动较大，最多的时候有35只基金持有，但目前只有3只基金持有。这表明基金经理“去弱留强”的牛市操作思维。”国内机构投资人还是受短期业绩评价的压力很大，“追涨”心理比较显著。有报道说近期社保基金看好佛山照明，有意入驻。
表11 佛山照明股票A股投资基金持有结构变化
日期持股基金家数持股市值(万元)占该股流通市值比例(%)
2003-9-30 3 3,268.48 1.481
2003-6-30 19 23,465.49 10.533
2003-3-31 2 5,921.23 2.502
2002-12-31 35 32,639.61 14.537
2002-9-30 4 8,906.65 3.469
2002-6-30 17 16,380.06 6.166
2002-3-31 2 4,097.43 1.536
2001-12-31 11 8,561.49 3.142
2001-9-30 4 3,640.65 1.462
2001-6-30 4 2,679.12 0.886
2000-12-31 12 13,857.72 6.136
2.解决股权流通性分割。修改和完善《公司法》，放松对股份类型及权利设置单一化的限
制，允许一家公司存在多种类型的普通股，增加金融合约自由度。早期制定的《公司法》无视非流通股股东与流通股股东权力的实际显著差异，过于强调同股同权，限制了投资者之间的合约条款灵活设置，甚至形成硬约束。实际上，内部控股股东与外部公众投资者的分歧并不可怕，关键是正视差异和分歧，明确游戏规则，通过金融工具创新及合约设计找到分歧的解决方案。公司金融创新本身的功能之一就是解决预期和利益分歧，合理分配风险和收益。股票类型及其权力设置是投资者之间事。在成熟资本市场上，上市公司创始人股东为保持股权集中和控制权，往往设置不同表决权股份 (Dual Class Share)，形成一家公司多种股份格局。例如，1996年，巴菲特等合伙人控股的伯克希尔公司股票价格为每股36000美元，大多数为长期股东持有，交易很不活跃。为防止一些人发行以伯克希尔公司高价股票为投资对象的小额低价单位信托基金，巴菲特等合伙人
决定直接发行小面值、低价格的伯克希尔B股，调整股权结构，原来的普通股被命名为A股。每一股B股拥有的收益权为A股的1/30，投票权为A股1/200；每一股A股可以选择在任何时候转换为30股B股，但B股不能转换为A股。B股股东没有资格参加公司有股东指定的慈善捐囎计划。私募融资中，允许投资人之间根据利益和风险管理要求灵活设计合约，同类普通股股权所具有的收益分配权、表决权以及控制权、清算权的配置等可以与股份比例不一致，甚至可以分离，但设置不同情景下的条款，保护合理权益，限制风险。
3.继续完善上市公司治理机制，增强上市公司董事会和管理层诚信守责的法律责任，提供
发现和揭露上市公司董事会和管理层违规和营私舞弊行为的经济激励，增加发现概率。
诚信守责经营的上市公司需要明确为那类型目标股东的利益最大化，制定和明示自己的经营理念、价值取向和价值分配政策。投资者也需要事先了解上市公司控股股东的经营理念、价值取向和价值分配政策。避免招商银行再融资以及用友红利政策那样的争议。
参考文献
[1]Baker, M., Jeffrey Wurgler, 2003, “A Catering Theory of Dividends,” Working paper, Harvard University.
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[9]Warren E.Buffett 著，L.A.Cunningham 编，《巴菲特致股东的信》，陈鑫译，机械工业出版社，2004年
1月。
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浙江九洲药业股份有限公司财务报表分析 一．公司简介 浙江九洲药业股份有限公司是一家集生产、销售、研发医药原料药及中间体为一体的高新技术企业，总部位于中国黄金海岸线上新兴的港口城市、长三角经济圈城市——浙江省台州市。公司始创于1973年，1998年改制成立浙江九洲药业股份有限公司。公司总占地面积30多万平方米；2009年，公司实现销售收入67000多万元，利润总额8300多万元；现有员工近2000人，其中三分之一为专业技术人员，并形成了高、中、低及医药、工程、科研、经济、商务、政工等多层次、多专业的人才梯队。由浙江中贝九洲集团公司（现已更名为浙江中贝九洲集团有限公司）、海南琼山旺达贸易公司、浙江黄岩第九化工厂（现已更名为浙江奥马药业有限公司）、台州市一洲化工有限公司（后已更名为浙江一洲化工有限公司，并已于2008 年被本公司吸收合并）和台州市椒江四维化工厂（现已更名为台州市四维化工有限公司）发起设立，于1998 年7 月13 日在浙江省工商行政管理局登记注册，总部位于浙江省台州市。公司现持有注册号为330000000014592 的营业执照，注册资本207,780,000.00 元，股份总数207,780,000 股（每股面值1 元）。其中，有限售条件的流通股份：A 股155,820,000 股；无限售条件的流通股份A 股51,960,000 股。公司股票已于2014 年10 月10 日在上海证券交易所挂牌交易 浙江九洲药业股份有限公司属医药制造业。经营范围：化学原料药、医药中间体的生产。化工原料（不含化学危险品及易制毒品）、机械设备、仪器仪表的制造、销售；医药、化工产品研究开发、技术咨询服务，经营进出口业务。（上述范围不含国家法律法规禁止、限制的项目）（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动。）主要产品：公司主要生产并销售中枢神经类、非甾体抗炎类、降糖类及抗感染类等化学原料药及中间体 一．资产负债表项目分析 （1）流动资产 比2013年度有所下降，但仍高于同行业的平均水平。这可能跟企业的经营策略有关，如果企业将要大力生产某种畅销的产品，就可能导致原材料的增加，存货的增加。货币资金的比重相比2013年度
青鸟天桥财务管理目标案例 1999年11月18日至12月2日，对北京天桥北大青鸟科技股份有限公司管理层和广大员工来说，是黑色的15天！ 在这15天里，天桥商场经历了46年来第一次大规模裁员; 在这15天里，283名天桥员工采取了静坐等非常手段； 在这15天里，天桥商场破天荒地被迫停业8天之久； 在这15天里，公司管理层经受了职业道德与人道主义的考验，作出了在改革的道路上是前进还是后退的抉择。 ………… 这场风波引起了市场各方面的高度关注，折身了中国经济、社会在20世纪末新旧体制交替过程中不可避免的大冲撞。 一、起因 1998年12月，北京天桥百货商场与北大青鸟高科技公司进行资产重组，后者借壳上市，成为前者的第一大股东，同时，“天桥”更名为“北京天桥北大青鸟科技股份有限公司（简称青鸟天桥）”。天桥员工闻之，欢欣鼓舞，寄厚望于新入主的大股东，盼望高科技给他们带来新的转机。然而，天桥商场的经营并不令人放心，几个月后，滑落到
了盈亏临界点，并从此疲态不改。面对严峻的经营形势，1999年11月2日，公司董事会下决心实行减员增效，谋求商场的长远发展。 天桥商场是一家老字号商业企业，成立于1953年，商场占地7000多平方米，有员工1122人。其中有664人就业合同于1999年12月26日到期。考虑到减员行动的合法性和稳妥性，也考虑到员工的承受能力，董事会做出了从这664人入手，先部分减员的选择，具体划出四条杠杠：⑴年老的和年轻的之间，留用老的，女40岁以上，男45岁以上的员工可续签合同；⑵夫妻两个都在商场工作的留一个；⑶军嫂留用；⑷专业技术和经营管理骨干留用。根据上述原则，有226人可续签合同，438人则将成为减员的对象。 为确保这一行动的顺利实施，公司采取了两项措施：一方面，舆论先行，在天桥商场通过板报、咨询等形式，加紧宣传《劳动法》等有关政策法规；另一方面，与有关部门和企业联系，把需要招工的企业直接引进商场，方便员工再就业。经过两周的紧张准备后，1999年11月18日，商场广播正式播送了董事会的决策：1999年12月26日，有664名员工合同到期，其中的283人商场决定不再续签合同，请全体员工到各部门经理处查阅自己的合同；到期的员工到会计室领取12月份工资、奖金；档案关系商场近期给予转出；目前有8家企业正在楼上招工，有200个就业机会。
我国上市公司管理层股权激励通常模式 沈春晖 管理层股权激励机制是企业家人力资本激励约束机制的重要组成部分。由于法律环境的限制，在我国实施美国式的管理层股票期权制度尚不可能，需要另辟蹊径。对此，我国上市公司和财务顾问做了有益的探索，在实践中创造出了四种股权激励模式。 （一）“业绩股票”模式 业绩股票是指公司根据业绩水平，以股票作为长期激励形式支付给管理层。公司在年初设定业绩目标，如果年末达到目标，则公司为管理层提取一定的激励基金用以购买本公司股票。由于管理层所获得的激励基金必须购买为公司股票且在任职期间不能转让，因此该模式有一定的长期激励约束效用。 《公开发行证券的公司信息披露规范问答第2号－中高层管理人员激励基金的提取》为提取激励基金提供了法律依据。其规定：“公司能否奖励中高层管理人员，奖励多少，由公司董事会根据法律或有关规定作出安排”；“公司发生设立中高层管理人员激励基金的行为，应当在公开披露文件中披露有关的决策程序、实际决策情况以及激励基金的发放情况，并在财务报表附注相关部分对会计处理情况作出说明”。 在这种模式下，公司通常以净资产收益率作为提取激励基金的业绩考核标准。当公司净资产收益率达到预定标准时，公司提取激励基金购买股票。当净资产收益率每增加一定比例，公司相应采用比例或累进的形式增加激励数量。购买股票的方式有两种。多数公司采用按当时市价直接从二级市场购买的方式，例如“佛山照明”、“天药股份”等，也有公司借增发之机由管理层直接购买，例如“中远发展”。佛山照明是实施业绩股票模式的代表性公司。该公司建立的中高级管理人员股权激励制度在2001年度股东大会上获得通过，其内容具体为：以年度净资产收益率的6％作为是否授予激励基金的考核指标，达到6％即可按净利润5％的比例计提激励基金用于被激励对象购买本公司股票。据佛山照明2002年中报披露，该公司根据按方案认定的股权激励基金共1402.4万元。（二）“虚拟股票”模式 虚拟股票是指公司在期初授予管理层一定数量的虚拟股票单位，并以授予时股票的二级市场价格（或一定程度折扣）作为将来的行权价。若将来股票市场价格高于行权价，管理层将获得虚拟股票溢价带来的收入， 1
上市公司财务管理目标比较分析——以格力电器和美的集团为例 1.公司简介 珠海格力电器股份有限公司
定“产品领先、效率驱动、全球运营”战略，持续深化转型，我们站在了一个新的起点，营收规模突破1400亿元，净利润突破100亿元，美的产品力与经营效率有效提升，经营质量全面改善，海外布局进一步优化，自有品牌高速增长。同时，公司组建“中央研究院”与“智慧家居研究院”，建立四级研发体系，启动“全球创新中心”，为重新增长寻求技术支撑；成立电商公司，运营官方商城，大力拓展线上业务；发布M-SMART智慧家居战略，开放合作推动互联网家居布局与生态链打造，全力为消费者提供整体解决方案；推出股权激励计划，构建长期激励机制，推动公司治理再上台阶。2014年，有赖于美的全体投资者的关注与支持，美的集团市值首次突破1000亿元。
数据来源美的集团2014年年报 由此我们可以看出美的集团的财务管理目标是追求股东权益最大化。 4.格力集团财务管理目标分析 2014年与2013年相比 我们看出，与2013年相比2014年格力电器无论是营业收入还是属于股东的净利润、每股收益等都有明显的增加。2014年营业总收入1400.05亿元，较上年同期增长16.63%；利润总额167.52亿元，较上年同期增长29.95%；实现归属于上市公司股东的净利润141.55亿元，较上年同期增长30.22%，基本每股收益4.71元/股，较上年增长30.47%。 谈及业绩增长的原因格力在报告中称，2014年，公司在“变·赢未来”的思想指导下，以创新工作为基调（技术创新、管理创新、文化创新、营销创新、生产创新）全体员工奋力拼搏，克服困难，在科技创新、市场营销及内部管理等方面不断创新求变，产
补充案例： 雷曼兄弟破产对企业财务管理目标选择的启示 2008年9月15日，拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行—雷曼兄弟（Lehman Brothers）公司正式申请依据以重建为前提的美国联邦破产法第11章所规定的程序破产，即所谓破产保护。雷曼兄弟公司，作为曾经在美国金融界中叱咤风云的巨人，在此次爆发的金融危机中也无奈破产，这不仅与过度的金融创新和乏力的金融监管等外部环境有关，也与雷曼公司本身的财务管理目标有着某种内在的联系。以下从公司内部财务的角度深入剖析雷曼兄弟公司破产的原因。 一、股东财富最大化：雷曼兄弟财务管理目标的现实选择 雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的变化，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。其原因至少有：（1）美国是一个市场经济比较成熟的国家，建立了完善的市场经济制度和资本市场体系，因此，以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持；（2）与利润最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理；（3）与企业价值最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定，比较容易量化，操作上显得更为便捷。因此，从某种意义上讲，股东财富最大化是雷曼兄弟公司财务管理目标的现实选择。 二、雷曼兄弟破产的内在原因：股东财富最大化 股东财富最大化是通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。当雷曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后，公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头，但同时，由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最终也无法
佛山照明公司高派现的案例分析 一、佛山照明股利政策及其特点 1、采用的股利分配方式主要是现金股利；并且是稳定增长的股利政策； 2、股利支付比例高。现金股利支付率平均在70％以上；远高于有分配能力的上市公司平均现金股利35.3％的支付率。 二、中国上市公司普遍不发或少发现金股利的背景下，佛山照明却以高现金股利发放为其股利政策的原因 （1）股东结构：佛山照明第一大股东为佛山市国有资产办公室，股价高低对股东来说没有太高的吸引力（除增发时），因此现金股利将是对股东最好最直接的回报，也是地方财政收入方式之一。 （2）佛山照明经营活动现金流量净额充足，公司经营活动产生的现金流量净额远大于实发红利所支付的现金，公司有足够的现金用来进行股利分配；并且利润稳定增长，主营业务利润稳步增长,净利润总体也在增长，符合法律规定。 （3）经营者稳健经营意识；无论从佛山照明企业实际发展情况还是股价变动情况来看，佛山照明的表现还是较为稳健，这是毋庸置疑；这是管理者管理风格的体现。 （4）从高管薪资结构来看，股权分红也是收入的主要来源之一，因此也有高分红的动力。 （5）防止恶意并购：佛山照明股东结构比较分散，第一大股东占股本的23.97%，第二到第十大股东仅占5.63%；如果采用送股等方式会有稀释股权的风险，由于现金充裕增长稳定，如果保留大量现金，也会让并购成本降低，进而会引发恶意的兼并收购行为的可能。 三、这个被市场人士称为“另类”的公司，流通股股东似乎对公司一贯的高股利政策并不领情，二级市场股价表现平平的原因（1）高现金红利政策，相对于一级市场股东投资收益率是很高的，但相对二级市场股东以十倍以上溢价获得的股权而言，分红并没有太高的收益率，二级市场特别是中国二级市场，更多的收益来自于股价变动的差价；大股东这种行为某种意义上是损害了二级市场小股东的利益。 最大股东佛山市国有资产办公室，作为国家法人股持有人，拥有国家法人股的收益权，但由于没有套现渠道，套现后也没有资产所有权，因此套现现金股利收益是最好的方式，因此，佛山照明一边发放
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/048012809.html, 我国企业财务管理目标的选择分析 作者：魏雅璇 来源：《新西部下半月》2015年第05期 【摘要】本文在概述财务管理目标的基础上，提出了我国企业财务管理目标的选择标准及方法。认为，选择企业价值最大化更符合我国国情，也符合社会福利最大化的经济原则。 【关键词】企业;财务管理目标;选择;价值最大化 企业财务管理目标，是一个企业发展的方向，也为企业制定了具体的工作内容。从主观的角度来分析，财务管理目标的选择，主要是为日常的工作做出一个限定。现阶段的部分企业，总是会选择一些没有边际的目标，例如效益最大化。对于基层的业务人员来讲，效益究竟要大到什么程度才能符合要求呢？这种无边际的财务管理目标，直接导致各个部门的员工开始机械性的工作，长久的无法实现目标，导致员工的工作积极性下降，并且在很多方面都未实现理想的结果。在此，本文主要对企业财务管理目标的选择进行探讨。 一、财务管理目标概述 1、财务管理目标的定义及作用 对于一个企业来讲，失去了财务管理目标，势必会导致企业的发展陷入恶性循环。近年来，很多人都在财务管理目标上投入了较多的研究。从概念上来分析，财务管理目标，主要指的是，企业进行财务管理过程和活动中，所要达到的最终的目的。在现阶段的应用中，财务管理目标被赋予了新的含义，且融入了较多的内容。纵观现代的多数企业，他们将财务管理目标，定义为财务管理的基本方向和条件限制。每一个阶段的财务管理目标都不同，为这个目标所制定的各种限制条件也存在差异。从作用来看，现代财务管理目标得到了很大的优化，因此其能够发挥的作用也是多样性的。第一，财务管理目标的设定和选择，能够帮助企业实现利润最大化。由于目前的财务管理目标不再是单一的资金获取，而变成了市场占有率，因此利润最大化是财务管理目标的积极作用。第二，股东财务最大化和企业价值最大化。财务管理目标的选择，能够保证企业在正确的轨道上发展，而不是一味在其他方面努力。 2、财务管理目标的主要原则 相对于其他的财务管理而言，目标的原则性是值得深思的。在我国，社会环境和自然环境紧密相连，且目前的自然环境遭到了严重的破坏，要想在今后更好的处理财务管理工作，就必须保证财务管理目标的原则，能够被有效的落实。结合以往的工作经验和当下的工作标准，财务管理目标的主要原则，突出表现在以下几个方面：第一，利益兼顾原则。目前，经济一体化不断提升，倘若企业仍然集中在自身利益的获取方面，势必无法实现较大的发展。未来的财务管理目标，必须坚定不移的实行利益兼顾原则。第二，可靠计量原则。财务管理不能像以往的
宏伟公司财务管理目标与利益冲突案例 宏伟公司是一家从事IT产品开发的企业。由三位志同道合的朋友共同出资100万元，三人平均分配股权比例共同创立。企业发展初期，创始股东都以企业的长远发展为目标，关注企业的持续增长能力，所以，他们注重加大研发力度，不断开发新产品，这些措施有力的提高了企业的竞争力，使企业实现了营业收入的高速增长。在开始的几年间，销售业绩以每年60%的递增速度提升。然而，随着利润的不断快速增长，三位创始股东开始在收益分配上产生了分歧。股东王力、张伟倾向于分红，而股东赵勇则认为应将企业取得的利益用于扩大再生产，以提高企业的持续发展能力，实现长远利益的最大化。由此产生的矛盾不断升级，最终导致坚持企业长期发展的赵勇被迫退出，出让持有的1/3股份而离开企业。但是，此结果引起了与企业有密切联系的广大供货商和分销商的不满，因为许多人的业务发展壮大都与宏伟公司密切相关，他们深信宏伟公司的持续增长能力将为他们带来更多的机会。于是，他们威胁如果赵勇离开企业，他们将断绝与企业的业务往来。面对这一情况，企业两位股东提出他们可以离开企业，条件是赵勇必须收购他们的股份。赵勇的长远发展战略需要较多投资，这样做将导致企业陷入没有资金维持生产的境地。这时，众多供应商和分销商伸出了援助之手，他们或者主动延长应收账款的期限，或者预付货款，最终使赵勇又重新回到了企业，成为公司的掌门人。经历了股权风波后，宏伟公司在赵勇的领导下，不断加大投入，实现了企业规模化发展，在同行业中处于领先地位，企业的竞争力和价值不断提升。 思考题： 1. 赵勇坚持企业长远发展，而其他股东要求更多分红，你认为赵勇的目标是否与股东财富最大化的目标相矛盾 2. 拥有控制权的大股东与供应商和客户等利益相关者之间的利益是否矛盾，如何协调 3．像宏伟这样的公司，其所有权和经营权是合二为一的，这对企业的发展有什么利弊 4．重要利益相关者能否对企业的控制权产生影响
《中级财务管理》实训资料 第一篇：财务管理目标 案例一：五粮液公司的关联交易与实际理财目标 一、案例资料 （一）公司整体情况 中国高档白酒的市场集中度一直较高，茅台、五粮液两大名酒占据75％的市场份额。五粮液被誉为中国的“酒业大王"，是中国高端白酒着名品牌，浓香型白酒的代表。多年以来“五粮液”品牌多次被评为中国制造业和白酒行业中“最有价值品牌”，多年蝉联食品行业最具价值品牌，在2013年《食品界月刊》的价值评估中，五粮液品牌价值被评估达692亿元。公司获得“全国质量奖开展十周年( 2001- 2010年)卓越组织奖”、“中国食品安全最具社会责任感企业”等多项大奖，其中国家级 5项、省级6项、市级3项。公司热心参与公益事业，获得“2010年度第八届中国财经风云榜十大公益企业”奖。公司运作进一步规范，赢得资本市场认同，获得“中国证券20 年 20 家最具持续成长能力上市公司”、“上市公司金牛百强”等多项荣誉。近年来，随着“中国的五粮液，世界的五粮液”口号的提出，其“霸势”己成气候。 宜宾五粮液股份有限公司(以下简称五粮液) 位于四川省宜宾市，其前身由20世纪50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”， 1997 年8 月19 日经四川省人民政府以川府函(1997)295号文批准，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司。主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产和销售，注册资本379,596.672 万元，注册地址：四川省宜宾市岷江西路150 号。五粮液于 1998 年3 月27 日在深圳证券交易所上网定价发行人民币普通股8,000万股，股票简称：五粮液，股票代码：000858。截止到2009年12月31日，公司总股本为37.95亿股，公司第一大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持有国有法人股21.28亿股（截止2009 年12 月31 日全部为无限售条件的股份），占总股本56.07%，其他股东持有1,667,595,357 股，占总股本43.93%。公司主营业务为：酒类产品及相关辅助产品（瓶盖、商标、标识及包装制品）的生产经营。股票代码：000858。截至2013年6月30日，公司总股本为37．96亿股。 从销售模式上看，五粮液股份公司生产产品再通过其下属的销售公司销售给各经销商，并通过销售公司销售给五粮液集团公司的下属子公司进出口有限公司出口到海外（五粮液集团进出口有限公司下属还有一个大型经销商深圳银基集团，2009 年在香港上市）。从 2005 年开始，五粮液股份公司销售给五粮液集团进出口有限公司的比重大幅增加，到 2007 年达到最高点为 57.22%，占据五粮液白酒收入半壁江山，于此同时，另外前 4 家经销商占据五粮液白酒收入比重从 2004 年开始持续下降。 公司在 2009 年进行了一系列资产整合，包括 2009 年 4 月 1 日收购普什资产，解
实验一：财务管理目标案例分析 1、【案例背景】宏伟公司是一家从事IT产品开发的企业。由三位志同道合的朋友共同出资100万元，三人平分股权比例共同创立。企业发展初期，创始股东都以企业的长远发展为目标，关注企业的持续增长能力，所以，他们注重加大研发投入，不断开发新产品，这些措施有力地提高了企业的竞争力，使企业实现了营业收入的高速增长。在开始的几年间，销售业绩以年60%的递增速度提升。然而，随着利润的不断快速增长，三位创始股东开始在收益分配上产生了分歧。股东王力、张伟倾向于分红，而股东赵勇则认为应将企业取得的利益用于扩大再生产，以提高企业的持续发展能力，实现长远利益的最大化。由此产生的矛盾不断升级，最终导致坚持企业长期发展的赵勇被迫出让持有的1/3股份而离开企业。但是，此结果引起了与企业有密切联系的广大供应商和分销商的不满，因为他们许多人的业务发展壮大都与宏伟公司密切相关，他们深信宏伟公司的持续增长将为他们带来更多的机会。于是，他们威胁如果赵勇离开企业，他们将断绝与企业的业务往来。面对这一情况，其他两位股东提出他们可以离开，条件是赵勇必须收购他们的股份。赵勇的长期发展战略需要较多投资，这样做将导致企业陷入没有资金维持生产的境地。这时，众多供应商和分销商伸出了援助之手，他们或者主动延长应收账款的期限，或者预付货款，最终赵勇又重新回到了企业，成为公司的掌门人。 经历了股权变更的风波后，宏伟公司在赵勇的领导下，不断加大投入，实现了企业规模化发展，在同行业中处于领先地位，企业的竞争力和价值不断提升。 1.赵勇坚持企业长远发展，而其他股东要求更多的分红，你认为赵勇的目标是否与股东财富最大化的目标相矛盾？ 2.拥有控制权的大股东与供应商和客户等利益相关者之间的利益是否矛盾，如何协调？ 3.像宏伟这样的公司，其所有权与经营权是合二为一的，这对企业的发展有什么利弊？
目录 一、公司简介………………………………………………………………………… 1.1公司基本信息……………………………………………………………………1.2公司历史介绍……………………………………………………………………1.3公司主营业务介绍……………………………………………………………… 1.4审计报告意见类型……………………………………………………………… 二、财务比率分析…………………………………………………………………… 2.1营运能力分析……………………………………………………………………… 2.2获利能力分析……………………………………………………………………… 2.3偿债能力分析……………………………………………………………………… 2.4发展能力分析……………………………………………………………………… 三、比较分析………………………………………………………………………… 3.1定基动态比率……………………………………………………………………… 3.2环比动态比率……………………………………………………………………… 3.3结构比率…………………………………………………………………………… 四、杜邦财务体系分析……………………………………………………………… 4.1体系构成…………………………………………………………………………… 4.2体系解析…………………………………………………………………………… 五、综合财务分析…………………………………………………………………… 5.1应收账款分析……………………………………………………………………… 5.2长期投资分析……………………………………………………………………… 5.3主营业务收入分析………………………………………………………………… 5.4利润分析…………………………………………………………………………… 六、本次财务分析的局限…………………………………………………………… 一、公司简介 1.1公司基本信息 公司法定中文名称：佛山电器照明股份有限公司 公司法定英文名称：FOSHAN ELECTRICAL AND LIGHTING CO., LTD. 公司法定代表人：钟信才 公司董事会秘书：林奕辉 联系地址：佛山市禅城区汾江北路64 号
[影响财务管理目标实现的因素分析]财务管理目标 影响财务管理目标实现的因素有很多，下面跟着一起来探析影响财务管理目标实现的因素是什么。 1.管理决策因素 (1)投资项目。投资项目是决定企业报酬率和风险的首要因素。任何项目都有风险，区别只在于风险的大小。 而企业实施科学周密的投资计划将会大大减少项目的风险。许多年来，不少企业陷入困境，甚至破产倒闭，大都是由于投资失误所致。因此，应结合企业实际，建立充分的可行性论证和严格的投资决策 __度是十分重要的。 (2)投资报酬率。企业的盈利总额并不能反映股东财富，在风险相同的前提下，股东财富的大小要看投资报酬率。企业为达到经济增长的目的，在面临众多投资机会时，往往通过资本预算来作出长期投资决策。因此，为提高投资报酬率，企业往往采用净现值法、现值指数法、内含报酬率法等方法来进行投资项目评价，提高财务管理决策的质量，实现企业财务管理目标。
(3)资本结构。资本结构是所有者权益和负债的比例关系，如果资本结构不当，会严重影响企业的效益，增加风险，甚至导致企业破产。为使企业价值最大，企业通常采用每股收益无差别点，同时充分考虑未来增长率、商业风险等其他各种因素，来确定其最佳的资本结构，实现企业财务管理的目标。 (4)风险。任何决策都是面向未来的，都会有或多或少的风险。企业决策时，需要在报酬和风险之间做出权衡，研究风险，并设法控制风险。风险报酬率取决于投资者对风险的偏好，通常企业可采用多元投资和多元筹资等方法来控制风险和分散风险，以求最大限度地扩大企业价值。 (5)股利政策。股利政策指公司的盈余中多少作为股利发给股东，多少保留下来以备再投资之用，以便使未来的盈余源泉得以维持。股利政策将影响企业的融资计划和资本预算，企业应该根据其实际情况，选择实施剩余股利、低正常股利加额外股利等股利政策，来实现财务管理的目标。 2.外部环境因素 企业外部环境是企业财务决策难以改变的外部约束条件，对企 业财务管理目标的实现将产生极大的影响。
财务管理目标分析 由于以上缺陷，企业价值最大化并不是最佳财务管理目标，通过各种财务管理目标的比较会发现每种目标都有其优缺点，因此我认 为企业财务管理目标并不是唯一的，企业应在不同的阶段根据不同 的情况选择不同的财务管理目标，同时应把目前存在的广泛应用的 财务管理目标有机结合。 例如:在我国目前情况下企业价值最大化最适用于股份制企业尤 其是上市公司的财务管理，而外界和股东只能从企业会计报表中获 得评价企业业绩的信息。但会计报表只是企业过去某一时期财务状况、经营成果和资金变动状况的事后反映，并不能反映企业的市场 价值，因此股东在会计报表中寻找的最重要的指标只能是企业利润 的高低，所以，决定企业价值高低的因素又回到了利润最大化。上 市公司筹集的大量资金可以通过证券市场增资扩股或发行债券获得，但我国法律规定，企业在增资扩股和发行新债券时，要考察公司最 近三年是否连续盈利，即只有在考核盈利指标前提下，企业价值最 大化才与持续存在的根本企业价值息息相关。因此只有在利润的前 提下，企业价值最大化才有持续存在的根本。所以我们应将利润最 大化同企业价值最大化有机结合，在追求两个财务管理目标的同时 实现企业发展。 在社会主义市场经济环境下，企业财务管理行为作为协调有关各方经济利益的一种方式，要求为之服务的对象便呈现出多元化格局，现代企业财务管理的作用是多方面的，财务管理的目标也不是唯一的，综合这些因素，我认为在我国目前市场经济环境下，企业财务 管理的目标的实现应有由下三个内容构成： 1提高企业经济效益目标。提高企业经济效益是财务管理目标的 关键核心，因为没有经济效益，就没有利润，没有利润，就没有资 本保值与增值，也没有利润最大化和企业价值最大化。
现代企业财务管理总目标探析 企业财务管理系统是由相互联系的多环节、多层次所构成的复杂社会系统。其运行目标也必然是一个由不同层次、不同环节的目标综合而成的目标体系。位于这一目标体系顶端的是该系统的总目标，位于这一目标体系下属层级的是该系统的分目标。财务管理的分目标服从于财务管理的总目标，财务管理的总目标则决定于财务管理的目的。科学地设置财务管理的总目标，是实现财务管理目的的前提。本文拟就现代企业财务管理总目标的科学设置问题作一探讨。毕业论文 一、对财务管理目标不同观点的评价毕业论文 有关现代企业财务管理总目标，有总产值最大化、利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等多种界定（荆新，1998）。下面，便对这些界定逐一评价，以求为科学地设定现代企业的财务管理总目标提供依据。毕业论文 1.对以总产值最大化为企业财务管理总目标的评价。毕业论文 在经济体制改革之前，社会总产值目标曾是我国最重要的经济目标。与其相应，总产值最大化也曾成为我国国营企业的奋斗目标。调查资料表明，就是在经济体制改革的初期，国有企业仍然存在着产值偏好（董辅（礻+乃），1992）。由此是否可以推论，在高度集权的计划经济体制时期，产值最大化曾是国营企业财务管理的目标呢？笔者
认为，产值最大化曾是国营企业的生产目标，但并不是国营企业财务管理的目标。这是因为产值不属于财务的范畴，也就不可能成为财务管理的目标。在高度集权的计划经济体制下，我国国营企业财务管理的目标是确保流动资金、固定资金、专用基金三大资金的专项专用。国家正是通过企业对三大资金的管理，达到实现国家的生产目标、投资目标和社会福利目标的目的。伴随着市场经济体制的确立与国有企业的改制，以确保三大资金专项专用作为企业财务管理目标的历史条件已不复存在，旧的财务管理目标已经为新的财务管理目标所取代。毕业论文 现代企业财务管理总目标探析毕业论文 2.对以利润最大化为企业财务管理总目标的评价。毕业论文 在资本主义社会的初期，企业投资主体单一，利益关系简单，实现利润最大化无疑是当时企业财务管理的总目标。然而，在现代企业投资主体多元化与利益结构复杂化的情况下，企业除要实现利润目标以外，还必须同时考虑降低财务风险和谋求长远发展的问题。而利润最大化目标，无论在理论上还是在实践上，都无法涵盖规避财务风险与谋求企业长远发展的要求。毕业论文 3.对以股东财富最大化为企业财务管理目标的评价。毕业论文 股东财富最大化目标不同于利润最大化目标，后者只是体现了企业对价值增值的追求，前者则不仅反映了企业对价值增值的追求，还蕴涵了企业对降低财务风险与满足长远发展的要求。因此，与利润最
第一章总论 实训一 一、实训名称 财务管理环境———长虹的国际化理财观念。 二、实训目的 通过本实训使学习者掌握企业不同环境下财务管理目标的选择。 三、实训材料 中国彩电业在经历了几年的低潮期后出现的良好势头再度被人们所关注。据长虹２００２年财务报告显示，长虹彩电等主营业务收入同比增长６５．３８％，净利润同比增长４３５．６７％，彩电出口额达２７．９６亿元，同比增长１７．８９％，在中国彩电行业中排名第一。截止２００１年１１月，长虹彩电用户已成功突破６０００万，连续１２年蝉联中国彩电市场销量冠军。透过长虹，业界人士不难发现国内彩电企业突围的代表性路径。长虹在经历了２０世纪９０年代的高速发展后，１９９９年进入全面调整期，经过近两年的调整，长虹在产品结构调整和海外市场拓展方面取得了不俗的成绩，并于２００１年开始全面提升。作为中国６家技术创新试点企业之一，长虹拥有国家级的技术中心和博士后科研流动站，与中科院、清华大学等国内著名的科研院所建立了密切的合作关系，并先后与东芝、飞利浦等多家国外著名企业建立了联合实验室，在应用技术创新领域取得了多项重大成果，不断推出适应市场需求、代表世界技术发展潮流的高技术、高附加值产品。２００１年１月１日，中国首台精密显像电视———长虹精显彩电诞生，从而一举打破了彩电高端核心技术一直由跨国彩电巨头垄断的局面；２００１年５月，集精显技术和背投影电视技术于一身的长虹精显背投问世，２００１年７月领先世界水平，以６０赫兹数字变频逐行扫描为特征的第三代长虹“精密王”背投彩电诞生。至此，中国彩电业在高端核心技术上全面受制于人的窘态已成为历史，长虹在彩电高端技术的突破性成功也让中国彩电企业看到了希望，并带动整个中国彩电业走上了一条依靠技术创新进行产业突围的道路。长虹精显背投彩电凭借出众的性能，优异的品质和合理的价格，在国内市场销量节节攀升，成为背投彩电市场的领军品牌，另据信息产业部最新统计报告显示，长虹背投彩电国内市场占有率已经超过２０％，无可争议地成为中国背投彩电的代言人。２００２年５月，长虹在成功推出第四代精显背投后，决定全面停止第一代、第二代普通背投彩电的生产，并将全部精力转移到第三代、第四代（即逐行扫描）背投彩电的生产和销售。同时，长虹又强势推出了自主研发，具有国际一流水平的集ＤＶＤ播放机、六通道数字功放等功能于一体的最新ＡＶ产品。另外在精显背投彩电的影响和带动下，长虹普通彩电的销量也呈现出不断上涨的趋势，以金锐、银锐系列为代表的蓝色芯片电视一上市，就出现了火暴的销售局面。据国家统计局信息发布中心的统计显示，２００２年上半年，长虹彩电的月平均市场占有率高达１８．４１％，最高时为１９．５９７％，高出第二名近７个百分点。随着中国加入世贸组织，世界家用电器制造业逐渐向中国转移，为中国家电企业带来了很好的发展机遇，长虹在完成生产技术与制造能力积累后，凭借先进的生产技术和强大的制造能力等优势资源，积极参与国际市场竞争，使长虹产品先后成功地进入了东南亚、中东、澳大利亚、俄罗斯、南非、美国等家电消费潜力巨大的市场。由于产品质量好、技术含量高、价格合理等有利因素，以精显背投为首的长虹产品很快受到了海外消费者的认同，海外出口量不断攀升，增长势头强劲。据信息产业部最新统计报告显示，２００３年上半年长虹公司出口额就已超过２００２年全年出口总量，在彩电行业中名列第一。现在长虹已拥有国际领先的背投彩电生产线７条，形成了年产５０万台第三、第四代背投彩电的产能，成为中国最大的背投彩电生产基地。面对海内外对精显背投彩电需求的高速增长，长虹投入两亿六千万元已着手在中山建立“长虹广东高科技工业园”，预计２００４年４月便可投产。届时，长虹原有的１２００万台彩电产能，加上广东中山５００万台彩电产能将会使长虹一举登上“世界彩电大王”的宝座。在长虹等企业的带动下，２００２年我国彩电业出现了技术创新与拓展海外市场的高潮，从而推动了整个中国彩电业的回暖和复苏。长虹新闻发言人认为，彩电业之所以能迅速从去年的困境中走出来，并取得如此令人瞩目的成绩，主要有以下原因：中国国内彩电市场稳定增长，同时国外市场高速增长带动出口激增。经过长期的完全竞争，一些小品牌逐步被淘汰，整个市场逐步走向有序，市场更为
股利分配政策作为公司的三大财务决策之一，只要是指公司期末如何分配其收益以及采用何种方式分配收益的问题。作为社会公众和学术界长期关注的话题，其国内外的研究可谓汗牛充栋，早在1961年 (Miller and Modigliani)就提出了股利无关论定理(简称MM定理)，作为股利信号传递理论的基础。他们认为,在完全的资本市场条件(MM的基本假设)下,股利政策不会影响公司的价值,公司的价值增加与否完全由其投资决策。由于ＭＭ理论的假设过于严格，从此更多的学者基于放宽其假设条件来加以分析。 在1976年,(Jensen and Meckling)在前述理论的研究基础上，提出了代理成本理论，该理论指出，股东为避免自身利益损失,要监督和约束管理者的行为,势必导致代理成本的发生。但股东越保守,代理成本就越高,对债权人就越有利,对股东就越不利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊 得失。在1984年，Easterbrook)指出股利发放有利于降低代理成本，股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免权益资本的累积,同时,又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业,才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金。结果,股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本,以实现自身利益最大化。这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。此后又有许多学者提出顾客效应理论，一鸟在手理论等，这些理论角度各异，彼此又无法说服，迄今未达成共识，以至于在1976年费雪·布莱克将之称为“股利之迷”(dividend puzzle) 。 这篇文献综述大体分为三个部分：第一部分：通过回顾文献来解释股利的分配动机；第二部分：分析股利分配政策的影响因素；第三部分：研究不同的股利分配政策对投资者的影响。 一. 分配动机 1.国外 （1）降低代理成本动机 詹森、迈克林(Jensen and Meckling)和伊斯特布鲁克(Easterbrook)在19世纪七八十年代已经指出股利发放有利于降低代理成本，这符合国外股权的控制情况。在英美等发达国家，资本市场比较成熟，股权结构经过长期的演进，呈现出高度分散化的现状，任何一个股东都无法控制公司的经营方向和管理者的行为，管理层并不总是按照股东利益最大化的原则去管理公司，他们可能从事一些使自己收益的活动，诸如无视股东权益而进行的并购。换言之，如果公司内部资金过多，就会导致管理层的过度投 资，从而损害股东的利益，股东为保护自己的利益，可以向公司派送人 员，但这会增加监督成本。公司在经营期间会产生剩余现金流，如何能防止管理者私吞公司利益，减少可以支配的自由现金流，同时又可以最大化股东的财富，学者们继而提出了股利发放政策。
《财务管理案例分析》复习题 一、单项选择题 1．理想的财务管理目标应该是 2．IPO的优势不包括 3．IPO的不利之处不包括 4．债务融资方式不包括A 5、管理协同效应理论不包括 6．经营协同效应理论不包括 7、财务协同效应不包括 8、下列风险中，（）不属于企业并购风险 9．内部利益相关者不包括 10．外部利益相关者不包括 11. 巴菲特的投资精髓不包括 12．证券投资基本分析方法不包括 13．财务管理效率高，便于实现资源共享，降低产品成本的财务管理模式是 14．有利于调动各子公司的积极性和创造性，财务决策周期短的财务管理模式是 1．现金作为一种资产，它的特点是（）。 A．流动性强，盈利性强 B.流动性强，盈利性差 C．流动性差，盈利性强 D.流动性差，盈利性差 2．下列财务比率反映资产管理效率的是（）。 A.资产负债率 B.流动比率 C.存货周转率 D.资产报酬率 3．在杜邦财务分析体系中，被称为龙头的指标是（） A . 权益报酬率 B.总资产报酬率 C.资产净利率 D.销售净利率 4．在下列财务关系中，属于债权债务关系的是（）。 A.企业与政府之间的财务关系 B.企业与投资者之间的财务关系 C.企业与受资者之间的财务关系 D.企业与债务人之间的财务关系 5．下列哪一种筹资方式是集融资与融物为一身，具有借贷性质，是企业筹集长期负债资金的一种特殊方式。（） A．吸收直接投资 B.发行债券 C. 商业信用 D.融资租赁 6．按投资者的出资形式分类，下列不属于吸收直接投资的种类的是（）。 A.现金投资 B.劳务投资 C.实物投资 D.无形资产投资 7．当债券的票面利率小于市场利率时，债券应（）。 A.等价发行 B.溢价发行 C.折价发行 D.向外部发行 8．当净现值为零时，可说明（）。 A.投资方案无收益 B.投资方案只能获得平均收益 C投资方案只能收回投资 D.投资方案亏损，应拒绝接受 9．对信用期限的叙述，正确的是（）。 A．信用期限越长，坏账发生的可能性越小 B．信用期限越长，表明客户享受的信用条件越优越 C．延长信用期限，将会减少销售收入D．信用期限越长，收账费用越少
财务管理目标比较分析 Document serial number【UU89WT-UU98YT-UU8CB-UUUT-UUT108】
上市公司财务管理目标比较分析 ——以格力电器和美的集团为例 1.公司简介 美的集团股份有限公司 珠海格力电器股份有限公司
2.两家公司财务管理目标 美的集团：股东权益最大化格力电器：企业价值最大化 3.美的集团财务管理目标分析 2014年与2013年相比
2014年，公司实现营业总收入1, 亿元，同比增长%，其中大家电业务（空调、冰箱、洗衣机）实现收入亿元，同比增长%，小家电业务实现收入亿元，同比增长%，主要因产品结构升级、成本管控、原料成本稳定等因素影响，2014年公司整体毛利率为%，同比上升个百分点，经营活动现金流量净额为亿元，同比提升%，公司自有资金（货币资金、应收票据、银行理财等货币性资产与长、短期借款、应付
债券及其他有息货币性负债的净额）达473亿元，同比增长99%，2014年，面临家电行业增速整体下滑的不利局面，美的集团坚定“产品领先、效率驱动、全球运营”战略，持续深化转型，我们站在了一个新的起点，营收规模突破1400亿元，净利润突破100亿元，美的产品力与经营效率有效提升，经营质量全面改善，海外布局进一步优化，自有品牌高速增长。同时，公司组建“中央研究院”与“智慧家居研究院”，建立四级研发体系，启动“全球创新中心”，为重新增长寻求技术支撑；成立电商公司，运营官方商城，大力拓展线上业务；发布M-SMART智慧家居战略，开放合作推动互联网家居布局与生态链打造，全力为消费者提供整体解决方案；推出股权激励计划，构建长期激励机制，推动公司治理再上台阶。2014年，有赖于美的全体投资者的关注与支持，美的集团市值首次突破1000亿元。 数据来源美的集团2014年年报 由此我们可以看出美的集团的财务管理目标是追求股东权益最大化。 4.格力集团财务管理目标分析 2014年与2013年相比
佛山照明股份有限公司 股权激励制度实施细则此报告仅供客户内部使用。未经**公司的书面许可，其它任何机构不得擅自传阅、引用或复制。
目录 第一章总则 (3) 第二章股权激励制度的实施流程 (4) 第三章股权激励制度激励对象的确定方法 (5) 第四章业绩考核指标、业绩目标的确定方法 (6) 第五章激励基金核算、提取、分配及处理的方法 (7) 第六章绩效考核办法 (8) 第七章激励基金的管理方法 (9) 第一节激励基金的授予 (9) 第二节激励基金的处理 (10) 第八章信息披露 (12) 第九章特殊情况下股权激励制度的管理方法 (13) 第十章附则 (14) 第十一章附件 (15)
第一章总则 第一条***电器照明股份有限公司（以下简称“****照明”或“公司”）依据《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等有关法律、法规，以及《****电器照明股份有限公司公司章程》，****电器照明股份有限公司第三届董事会第四次会议审议通过的建立中高级管理人员股权激励制度的议案和2001年度股东大会审议通过的关于建立中高级管理人员股权激励制度及授权董事会负责组织实施的议案，制定《****电器照明股份有限公司股权激励制度实施细则》（以下简称为《实施细则》或本细则）。 第二条本细则是薪酬管理委员会及其工作小组实施股权激励制度的工作依据。 第三条实施股权激励的原则： （一）对管理人员激励应与企业的经营成果挂钩； （二）按劳分配与按生产要素分配相结合； （三）短期利益与长期利益相结合； （四）坚持先审计考核后兑现； （五）增加奖励的透明度，强化管理监督。
第二章股权激励制度的实施流程