中证指数研究报告
香港离岸人民币债券市场及相关指数研究
目录
一、发展历程 (1)
（一）政策支持 (1)
（二）供需旺盛 (2)
（三）宏观环境催化 (2)
二、市场现状 (2)
（一）离岸人民币债券市场的特点 (2)
（二）离岸人民币债券市场的新近变化 (4)
三、未来走向和潜在风险 (6)
（一）未来发展 (6)
（二）潜在风险 (9)
四、相关产品 (9)
（一）基金产品 (9)
（二）QDII产品 (11)
（三）指数 (11)
图表目录
图1：香港人民币存款规模（单位：百万元人民币） (2)
图2：离岸人民币债券发行人结构 (3)
图3：离岸人民币债券到期年限分布 (4)
图4：离岸人民币债券信用级别分布 (4)
图5：离岸人民币债券投资者结构 (4)
图6：国内与香港3年期国债利差 (6)
图7：NDF隐含的人民币升值预期 (7)
图8：中银香港人民币离岸债券指数走势 (16)
表1：历年人民币债券和港币债券的发行量 (1)
表2：部分主动型离岸人民币债券基金 (10)
表3：部分离岸人民币指数的剩余期限要求 (12)
表4：部分离岸人民币指数的发行规模要求 (12)
表5：部分离岸人民币指数的息票种类要求 (12)
表6：部分离岸人民币指数的信用评级要求 (13)
表7：部分离岸人民币指数的货币类型要求 (13)
表8：部分离岸人民币指数的样本券类型要求 (14)
表9：部分离岸人民币指数的样本券类型要求 (14)
表10：部分离岸人民币指数的样本调整时间 (15)
表11：部分离岸人民币指数的取价方式 (15)
表12：部分离岸人民币指数的基日 (15)
表13：中银香港人民币离岸债券指数特征 (16)
香港离岸人民币债券市场及相关指数研究
自2007年以来，香港离岸人民币债券市场发展迅猛，相关指数逐渐应运而生。本文旨在对香港离岸人民币债券市场的发展历程、市场现状、未来走向和潜在风险进行梳理，介绍现有的离岸人民币债券指数和相关产品，并对编制离岸人民币债券指数的目标、方法和意义进行初步思考。
一、发展历程
香港人民币债券市场的发展始于2007年，中国人民银行与国家发改委正式批准政策性银行和国内商业银行在港发行以人民币计价的债券1，国家开发银行成为首家发行此类债券的金融机构。在经历了最初几年的缓慢前行后，随着政策逐步放开，市场机制和基础设施建设加强，以及香港离岸人民币业务飞速发展，香港人民币债券市场呈现快速增长。
表1：历年人民币债券和港币债券的发行量（来源：香港金管局）
2011年，在政策环境取得较大进展、基础设施基本完善的背景下，香港人民币债券发行再次提速，市场规模急剧扩容。进入2012年，前7个月发行总额近820亿元，同比增加90%。发改委关于境内非金融机构赴港发行点心债的相关管理办法出台后，更多非金融企业（华能国际、大唐集团等）已在等待发债，预计今年香港人民币债券的发行规模有望达到2500-3000亿元。
香港人民币债券市场的快速发展得益于政策、供需、宏观环境等多方面因素的共同作用。
（一）政策支持
中港两地政府的政策推动是香港人民币债券市场发展的源动力。2008年12月，大陆政府批准在内地拥有大量业务的企业在港发行离岸人民币债券；2010年7月，中国人民银行与香港金融管理局签署了协议备忘录，将人民币交易涵盖的范围从贸易用途扩展至“一般用途”；2012年5月，发改委公布了境内非金
1《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》规定，发行需获中国人民银行和发改委审批，由发改委颁发配额，债券收益及资金调回需在外汇管理局登记备案。
融机构赴港发行人民币债券的管理办法，加快审批进度，推动了非金融机构的发债热情。历次政策的出台，都对香港人民币债券的发行形成积极刺激。
（二）供需旺盛
从需求来看，香港离岸人民币存款构成香港人民币债券市场发展的基础。近年来，随着跨境人民币结算量快速增长，香港人民币资金池迅猛扩张（见下图），而人民币存款利率偏低，形成巨大的投资需求。由于投资渠道相对匮乏，规模庞大的离岸人民币流入债券市场，助推了香港人民币债券市场的快速发展。另一方面，伴随着过去几年的人民币升值周期，投资人民币债券可获取潜在的升值收益。从供给来看，过去几年企业在香港市场发债成本较低、认购相对踊跃，同时也有利于提高其国际知名度，因此企业发债意愿较强。
图1：香港人民币存款规模（单位：百万元人民币）
（三）宏观环境催化
一方面，发展离岸市场有助于在内地之外形成人民币蓄水池，有效缓解外汇占款被动投放造成的国内通胀压力。另一方面，发展香港人民币债券市场可以作为人民币国际化的试验田。因此，香港人民币债券市场的发展得到了内地政府的大力支持。同时，内地的宏观调控政策使部分企业在国内融资的难度增加，寻求境外融资的机会。例如房地产调控促使部分房企借助香港市场融资，解决资金需求。今年以来，相继有瑞安房地产、恒大地产和富力地产等房企在香港市场发债。
二、市场现状
（一）离岸人民币债券市场的特点
1、发行主体日益多元化。香港金管局于2010年2月发布《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》以后，除国内商业银行和政策性银行外，海外金融机构（如德意志银行）、港资企业、跨国企业（如麦当劳）和国际组织（如世界银行）等也进入香港人民币债券市场发债，国内在港上市企业（如恒大地产）也开始利用债券平台融资。在目前规定下，原则上任何一家公司都可以发行离岸
人民币债券，如果发行主体无需将募集资金及债券收益转入内地，则无需通过香
港或国内监管部门专门审批。
图2：离岸人民币债券发行人结构
2、两种离岸债券形式并存。一种是传统的人民币债券，即以人民币为面值
计价和结算的债券，这是当前市场的主要组成部分。另一种是以人民币计值但以
美元或其他外币结算的债券，被称为合成债券。此类债券相对于传统人民币债券
而言，一是可以使发行企业避免汇率风险、锁定借贷成本，二是企业将其募集资
金汇入内地时免去了繁杂的政府审批，三是投资者无需持有人民币资金并开设人
民币账户，投资自由度更高。
3、市场中以短期、高等级债券为主。离岸人民币债券期限多为2-3年，存
量债券中期限超过5年的不到3%，而内地企业债券市场上5年及以上品种发行
额占比过半。再从信用等级结构来看，多为A 或AA 级等信用评级良好的低收
益债券，低信用等级很少的债券很少。
4、投资主体趋于多样化。以往在离岸人民币债券一级市场中，批发银行占
到认购量的70％。随着政策的放松，基金、保险以及证券经纪人积极参与，占
投资主体的48％，而批发银行占比降至36％。值得注意的是，国外中央银行也
可认购人民币债券作为外汇储备。
5、相关信息服务逐步发展。随着离岸人民币债券市场规模不断扩大、新品
种不断涌现，相关信息服务也渐渐萌芽。财政部在港发行离岸人民币主权债以来，
形成了首条在境外建立的、基于人民币的主权收益率曲线。目前，离岸人民币债
券尚未纳入任何国际债券指数之中，但独立的离岸人民币债券指数已层出不穷。
图3、图4：离岸人民币债券到期年限和信用级别分布（来源：招商证券）
（二）离岸人民币债券市场的新近变化
伴随国内外经济形势的不断变化，离岸人民币债券市场在今年上半年也经历了一些波折。从去年年末到今年5月，市场扩张速度有所放缓，6月以后又明显提速，主要有以下影响因素：
1、汇率走向。过去几年离岸人民币债券获得投资者青睐的一个重要原因是，人民币处于升值周期，且投资者对人民币具有强烈的升值预期。在这一背景下，持有人民币债券不仅可以获得债券自身收益，还能享受货币升值收益，因此离岸人民币债券对于希望拥有人民币敞口的投资者而言颇具吸引力。
然而，自去年下半年以来，欧债危机催生风险厌恶情绪，导致部分投资者选择了结所持有的全部非美元头寸，离岸人民币市场也出现了抛售人民币资产的情况。此外，随着汇率改革不断推进，人民币趋势性单向升值已进入尾声，汇率双向波动的特征逐渐显现。截止今年7月31日，人民币兑美元在岸即期汇率（CNY）较年初贬值0.96%，离岸即期汇率（CNH）贬值0.5%。这些因素对人民币债券的投资价值有所影响，使得离岸人民币债券需求产生了一些波动。
2、人民币资金池规模。香港人民币存款是人民币债券市场发展的基石，存款规模越大，寻觅投资渠道的需求就越旺盛，对债券市场的推动力量也就越强。过去几年香港人民币存款规模基本呈单调上升的趋势，但从去年年底至今年4
月，香港人民币存款连续五个月出现下跌，4月底人民币资金池为5524亿元，已降至去年6月底的水平。人民币资金池规模的萎缩，也导致了离岸人民币债券市场增速趋缓。
人民币资金池规模萎缩，一方面是因为人民币回流国内的渠道增加，速度加快。目前境外人民币资金回流境内，主要有五大途径：①人民币外商直接投资（FDI）；②RQFII业务；③经审批的离岸人民币债券募集资金；④三类境外投资者进入银行间债券市场交易。⑤人民币贷款。其中RQFII业务的开展和境外机构进入银行间债券市场，为人民币回流开辟了新的通道。
另一方面，市场对人民币升值预期产生变化，境内外人民币汇率价差的缩小也抑制了香港人民币存款的进一步扩大。人民币升值周期内，离岸人民币相对境内存在溢价，不少国内企业利用溢价将售汇需求转至境外市场完成。在CNY市场波动性和灵活度提高的情况下，与境外CNH市场的套利空间趋于缩小，使得流入香港的人民币趋于减少。
3、两岸市场收益率差异。过去几年，离岸人民币债券发行利率明显低于国内。举例而言，2011年3月28日联合利华在港发行了三年期人民币债券，发行利率1.5%。内地同日发行的同期限AAA级中票，发行利率为4.88%，二者发行利差达338BP。两地利差的形成主要有两个原因：第一，离岸市场中可投资的人民币品种较少，人民币债券供不应求，压低了发行利率；第二，作为债券利率参考基准的离岸人民币存款利率远低于内地存款利率。以2011年2月为例，香港一年期人民币存款利率为0.75%，而内地一年期定存利率为3%。
今年以来，两岸债券收益率利差呈现大幅收窄态势。以香港的3年期人民币国债为例，收益率从去年9月份的0.7%迅速上升至春节前后的2%，而同期境内3年期国债收益率则从3.9%下降至2.9%，两者的利差从过去的300bp 以上缩小至100bp 以内。此外，部分品种（如5年期政策性金融债）的收益率水平在两个市场已基本趋同，高等级信用债的离岸收益率甚至高于在岸收益率。两岸利差收窄主要有三个原因：第一，人民币升值预期下降，离岸市场要求更高的收益率作为补偿；第二，香港人民币存款利率大幅上升，一年期利率已达到2.8%--3%，相应抬升了债券收益率；第三，人民币债券供求趋于平衡，主要表现为人民币资金池的扩张速度低于债券发行量增速。
离岸和在岸市场发行利差收窄的结果是，离岸市场的融资成本优势相应下降，一定程度上影响了境内发行人的发行热情，引发离岸人民币债券供给的减速。
图6：国内与香港3年期国债利差
三、未来走向和潜在风险
香港人民币债券市场具有重要的战略意义，不仅有助于香港离岸市场的建设，而且有助于推动内地市场的开放程度，加快人民币国际化和利率市场化进程，因此政府层面对建设香港人民币债券市场高度重视，各种支持政策也频频出台。应该看到，尽管目前在发行审批、资金回流等方面仍存在一些政策限制，也有一些客观因素不时形成市场扰动，但从中长期看，总体政策导向和市场氛围仍有利于人民币债券市场发展。因此，持续发展可望成为未来几年香港人民币债券市场的基本方向。同时，市场发展中蕴含的潜在风险也需要引起积极关注和充分认识。
（一）未来发展
1、人民币汇率和境外市场影响。离岸人民币债券市场与境内本币债券市场的最大差异在于，离岸人民币债券不仅具备传统固定收益产品的共有特征，还与汇率预期因素和境外市场状态具有较强的相关性。
人民币汇率预期是决定离岸人民币债券走势的重要因素，其变动领先于债券收益率的变动，并且呈反向变化。央行于今年4月出台两项汇率改革措施，扩大境内人民币即期汇率交易区间，并对银行结售汇综合头寸实行正负区间管理。此举显著提高了市场对人民币汇率的定价权，并向市场传递重要信息，即人民币汇率已经接近均衡水平，预计未来一段时间内很难出现单边升值或贬值的情况。因此，预测人民币汇率的中长期走势已非常困难。从中短期看，美国经济逐步复苏，中国经济形势则相对严峻，部分资本出于避险目的回流美国，导致我国外汇占款增速下降甚至负增长，人民币资产的吸引力呈下降趋势，NDF隐含的人民币升值预期自３月以来始终处于负值区域，近期内难改弱势。综上，近几年以强烈升值预期为发展动力的高速增长可能难以重现。
离岸人民币债券的走势变化和市场发展还与其他海外市场的动向密切相关。
例如对境外投资者而言，美元债券和人民币债券具有一定替代关系，美元债券收益率的变化可能影响持有人民币债券的机会成本，引发离岸人民币债券市场的波动。在美联储长期维持低利率水平的背景下，人民币国债收益率显著高于美元国债收益率，即使升值预期不再持续，人民币债券仍对境外投资者有较强的吸引力。
图7：NDF隐含的人民币升值预期
2、人民币资金池规模可望回升。经历了一段时期的萎缩后，香港人民币存款规模开始止跌回升，6月份存款规模约5577亿，环比上升0.7%，总体而言仍处于动态平衡状态。人民币资金池规模受人民币汇率、人民币回流速度等因素影响，短期内存在波动属正常现象，而从建设人民币离岸中心的战略角度考量，长远而言政策倾向仍是促进人民币资金池不断扩大。
例如，近期香港银行公会下属的人民币工作小组推出多项放宽兑换限制的举措，包括提高本地居民每日人民币兑换上限、对银行放开非居民人民币业务等，均意在为人民币资金池扩容。在政策推动下，香港银行开始了一轮提高存款利率吸引人民币的举动，若此举成为常态，不但能吸引更多国际投资者手中的人民币资金，甚至可能令可观的境内人民币资金进入香港。
人民币回流渠道的拓宽虽然可能对人民币资金池的规模产生一定影响，但RQFII、境外投资者参与银行间债券市场等业务毕竟尚处于起步阶段，参与额度和规模有限，短期内很难对人民币债券市场形成替代效应。
3、人民币国际化稳步推进。在人民币升值预期逐渐退去后，如何寻找新的增长动力，推动人民币的外部需求成为保证香港人民币债券市场继续发展的根本问题。从长远看，外部需求的推动最终需要通过跨境贸易人民币结算、大宗商品人民币定价以及人民币成为储备货币等方式实现，而实现的基础是资本项目的开放和人民币的可自由兑换。因此，人民币国际化的进程对香港人民币债券市场的繁荣具有决定性的作用。
4、境内企业获准发债增加离岸人民币债券供给。从供给角度看，两岸债券收益率利差的整体走势趋于收窄，可能对人民币债券供给产生抑制。然而，5月
份发改委放行境内非金融企业赴香港发行人民币债券，大幅度拓宽离岸人民币债券的发行主体范围，有望为香港人民币债券市场注入新的活力，有效提升供给。
发改委在通知中规定发行人“资信情况良好”且“具有较强的盈利能力”，预计首批发行人应以高评级企业（尤其是大型央企）为主。高评级发行人在港发行人民币债券仍具有一定的成本优势，主要原因是海外市场中美元高评级债券的收益率较低，从而带动高评级人民币债券收益率也处于低位。此外，高评级非金融企业在香港发债，还可在一定程度上提升企业的国际声誉以及国际资本市场的认可度，便于拓展国际业务。相对而言，地方企业或民营企业目前发行离岸人民币债券的可能性较低。
（二）潜在风险
1、市场流动性较低。当前在香港债券市场上，除了外汇基金债券和票据外，包括人民币债券在内的其余债券流动性均不理想。一般在上市初期两周后，债券基本已流转至最终投资者的手中，流动性丧失。目前，香港市场上主要的人民币债券需求方为银行（拥有大量的人民币存款）及富裕的私人客户，而二者都不会积极买卖相对短缺的债券，从而导致市场上流动性不足。这又使得部分基于流动性设计投资策略的机构（如对冲基金）不再积极参与该市场，形成恶性循环，令流动性状况难以改善。
2、部分发行人存在偿债风险。如前所述，当前不少国内房企投向香港债券市场进行融资，这些企业的评级相对较低，发行利率较高，一般达到10%以上，远高于其他一般类企业的发债成本。如果国内房地产调控政策进一步趋严，则有可能对企业的到期偿付带来一定风险。
3、人民币回流风险。香港人民币债券市场建设的一个重要考虑是构造人民币蓄水池，将人民币的海外需求维持在离岸市场，如果在香港募集的人民币资金轻易回流到国内市场，则可能加剧国内的通胀压力。虽然当前监管部门对于香港人民币债券资金回流进行了较为严格的审核，但是这种回流风险也应引起关注。
4、国际信用评级缺失。在人民币升值预期下降的情况下，投资者的关注点已逐渐转向企业的信用资质。海外投资者对中国企业熟悉度较低，而大部分离岸人民币债券缺乏国际评级机构的信用评级，导致发行人获认可难度较大。信用评级缺失造成两个后果：其一，信用资质较低的企业无人问津，发行人民币债券非常困难；其二，即使信用资质较高的企业，在国际评级缺失的情况下也难以避免发行利率的上升，这导致不少大型国企开始转向发行利率更低、流动性更好的美元债，如中海油、中石油香港、中信泰富、招商国际等今年都发行了美元债，对人民币债券供给形成分流。
四、相关产品
（一）基金产品
随着离岸人民币债券市场的高速发展，2010年下半年至2011年期间，香港及境外金融机构密集发行了一批人民币债券基金，主要投资于境外发行的人民币固定收益产品，包括离岸人民币债券、银行存款证、银行商业票据等。相对而言，被动型产品的发展比较滞后。
1、主动型基金
2、ETF产品
与主动型基金相比，离岸人民币债券的被动型产品起步较晚，香港市场中尚未出现相关指数基金，主要原因可能是离岸人民币债券指数的长期缺位，即使2011年以来不少金融机构陆续推出离岸人民币债券指数，市场对这些指数的权威性和适用性仍有一个判断和接受的过程。而在美国市场，2011年9月以来已有3只ETF产品在纽约交易所高增长板市场（NYSE Arca）上市。
(1) PowerShares Chinese Yuan Dim Sum Bond。于2011年9月上市，纽交所代码为DSUM，以花旗银行点心债指数为标的指数。该基金目前共持有66只债券，总规模1550万美元，组合久期2.66年，投资重点为国际组织（74%）和主权债券（21%）。
(2) Guggenheim Yuan Bond。于2011年9月上市，纽交所代码为RMB，以AlphaShares的人民币债券指数为标的指数。该基金目前共持有23只债券，总规模约497万美元，组合久期2.02年，投资重点为企业债（83%）和政府债券（17%）。
(3) Market Vectors Renminbi Bond ETF。由Van Eck于2011年10月发行上市，纽交所代码为CHLC，以Van Eck自编的Market Vectors人民币债券指数为标的指数。该基金目前共持有24只债券，总规模约509万美元，组合久期1.93年，投资重点为企业债（75%）和现金等价物（17%）。
（二）QDII产品
目前的QDII产品以股票型产品为主，债券基金仅2010年发行的富国全球债券基金和2012年发行的华夏基金海外收益债券型基金2只，且这两只产品均未以离岸人民币债券为投资标的。无论从收益率角度还是货币汇率角度，国内基金的QDII产品均缺乏投资离岸人民币债券的明确动机。
（三）指数
在离岸人民币债券市场快速发展的背景下，从2011年起，以银行和券商为主的金融机构纷纷推出离岸人民币债券指数，包括中银香港、花旗银行、汇丰银行、德意志银行、巴克莱资本、永丰金证券、富邦证券等等。虽然离岸人民币债券指数编制起步较晚，但其活跃程度已远远超过香港市场上传统的港币或美元计价债券，形成香港债券市场指数编制最为活跃的领域。
现有离岸人民币债券指数多为综合指数，编制规则大同小异，现将部分公开信息指数的编制规则总结如下。
1、剩余期限。成份券剩余期限一般要求6个月或一年以上。
表3：部分离岸人民币指数的剩余期限要求
2、发行规模。成份券发行规模一般要求5亿元人民币以上。
表4：部分离岸人民币指数的发行规模要求
3、息票种类。绝大部分指数规定成分券为固定利率债券（不包含零息债券）。
表5：部分离岸人民币指数的息票种类要求
4、信用等级。港台金融机构编制的指数一般对信用评级无要求，而两家美国金融机构的指数则有较明确的信用评级要求。
表6：部分离岸人民币指数的信用评级要求
5、货币类型。所有指数均要求成分券以人民币计价，部分指数不要求成分券以人民币结算。
表7：部分离岸人民币指数的货币类型要求
6、样本券类型。各家指数对样本券类型的选择差异较大，例如存款证、可回售债券、分期偿还本金债券等，各指数的处理方式有所差别。值得注意的是，部分指数对成分券价格来源的稳定性提出了一定要求。
表8：部分离岸人民币指数的样本券类型要求
7、加权方式。绝大部分指数均采用市值加权，个别指数对单个成分券或某一类别成分券的权重设定上限。
表9：部分离岸人民币指数的样本券类型要求
8、样本调整。一般新加入成分券和拟剔除成分券均是在下个样本调整日进行新增或剔除操作。
表10：部分离岸人民币指数的样本调整时间
2成分券共分为四类：中国政府债券、中国政府部门债券、国内银行债券、剩余类别债券，前三类目标权重均为22.5%，第四类目标权重32.5%；前三类债券中，每一类别均最多选择5只券（根据未偿还本金排序，未偿还本金相同的选择久期较长的），每只券权重均等；第四类根据其中每只债券的未偿还本金，按比例分配权重，单支券上限为4.5%。
9、计算频率。各指数均为每个工作日计算更新。
10、取价方式。成分券的价格，银行多采用本行交易部门提供的价格，其他机构则多使用外部机构的报价。
表11：部分离岸人民币指数的取价方式
11、基日。
表12：部分离岸人民币指数的基日
现有的人民币离岸债券指数以综合性指数为主，同质性较强。相对而言，中银香港人民币离岸债券指数和北大光华富邦中国政府点心债指数在产品个性化上颇具特色。
中银香港人民币离岸债券指数。该指数的主要特点是打破了人民币离岸债券指数单一化的局面，陆续推出中国主权债券指数（中央政府+政策性银行）、投资级别债券指数（主权+香港特区政府+投资级以上金融机构和企业）、一至三年期政府债券指数（期限一至三年的国债）三个子指数，对成分券的类别和期限进行了一定区分，形成指数族，实现对市场更为细致的刻画。
图8：中银香港人民币离岸债券指数走势
表13：中银香港人民币离岸债券指数特征
北大光华富邦中国政府点心债指数。该指数的主要特点是对成分券的价格稳定性和来源提出明确要求，仅纳入具有高度流动性和价格透明度的离岸人民币国债。离岸人民币国债走势与离岸人民币汇率高度相关，在屏蔽了波动性较大的企业债后，该指数可以更清晰地表现离岸人民币国债的变化情况，进而反映离岸人民币汇率的未来趋势，不仅适用于基金产品的投资标的，也可作为投资者观察离岸人民币趋势的参考指标。
境内企业赴港发行债券的方式 境内企业作为发债主体 境内企业作为发债主体，直接在香港市场发行债券。此方式审批程序复杂、耗时长，且存在很大的不确定性；目前采取直接方式在香港发行债券的境内主体绝大部分为境内金融机构和大型国有企业。 境内企业直接作为发债主体，在香港发行债券，主要参照《关于进一步加强对外发债管理的意见》，需要履行以下程序： 首先，取得发债资格。境内公司申请发债资格，主管部门实行个案审批制度，由发改委、人民银行及有关主管部门评审后，报国务院批准。发债资格两年审批一次。 其次，申请批准发债。发债申请报发改委和外汇管理局审核，由国务院批准。 再次，进行外债登记。按照国家外汇管理局的规定，进行登记，外管局对未来偿付利息和本金进行监督。 需要提交的文件： 1、最近三年的财务报告； 2、募集资金用途说明； 3、国家有关部门批复的项目可行性研究报告或利用外资方案，以及纳入国家利用外资计划的证明文件； 4、主管部门要求的其他文件。 境内企业的境外子公司作为发债主体 境内企业在境外设立子公司，由子公司作为发债主体发行债券。目前看到的境内民营企业在香港发行债券的案例，大多采用间接方式。 此种方式下发行债券，通常需要境内母公司为子公司提供担保。 可采取的担保方式详见下文。 新设立境外公司作为发债主体 就我们多数潜在客户而言，由最终控制人在境外设立壳公司，由此壳公司作为发债主体是更为现实的方式。
但目前仍未查询到相似案例。 以个人理解： 1、此壳公司在境外发债，不存在政策障碍，更重要的是取得投资者认可； 2、由第三方为此壳公司提供担保，可以提高发债主体的信用评级； 3、如境内机构为此壳公司提供担保，只能申请银行作为担保人，原因见下文解释。 4、可以抵押境外房产和其他资产。 小红筹架构下的境外控股公司作为发债主体 关键在于是否已搭建小红筹架构。如已搭建小红筹架构，境外控股公司合并境内运营实体利润、掌控境内各项资产，可以直接作为主体发行债券。 如尚未搭建小红筹架构，需新设境外公司、境外公司收购境内运营实体股权，有受十号令限制不被批准的风险。
目录 摘要 (1) 关键词 (1) Abstract. (1) Keywords (2) 一、人民币离岸金融市场的发展现状 (2) 二、香港人民币离岸金融市场的发展现状 (5) 三、伦敦人民币离岸金融市场的发展现状 (7) 3.1中英政策合作取得多项突破性成果，为市场注入信心 (7) 3.2市场力量驱动离岸人民币业务取得巨大发展 (8) 3.3实体经济与基础设施支撑仍待夯实，市场发展短板犹存 (9) 四、人民币离岸金融市场发展的政策建议 (11) 4.1积极发展香港人民币离岸金融市场 (11) 4.2积极在海外建立人民币离岸金融市场 (12) 4.3加快香港人民币金融产品的相关研发 (13) 4.4有序地实现人民币资本项目可兑换 (13) 4.5有效规避人民币离岸市场风险，完善相关离岸业务法规.. 14 五、结语 (15) 参考文献 (15)
人民币离岸金融市场发展的现状分析 摘要：实践表明如果离岸金融市场能够得到有效的发展和优化，那么不单单能够让企业运营和管理得到优化和升级甚至在全球范围内可以使金融资源得到更有有效的配置，真正提高金融创新的进程，同时还能够助推一个国家的金融业的腾飞。因为目前我国经济以及政治有其特殊性，对人民币国际化的进程进行有效地推动显得路途遥远并且任务艰巨，想要一步到位基本不可能实现。在现今有关资本项目管制规定以及人民币尚不能进行自由兑换业务的环境背景之下，如果能够切实建立和发展人民币离岸金融市场，那么对在更短的时间内缩短我国和国际金融发展之间的差距和更有力地推进人民币的国际化进程能够起到至关重要的作用。在人民币离岸金融市场刚刚开始的发展时期，向发达国家借鉴有关的离岸金融市场发展的经验同时与我国自身现状规划以及筹建人民币离岸金融市场相结合的举措是非常有意义的。本文在对人民币离岸金融市场、香港人民币离岸金融市场以及伦敦人民币离岸金融市场的发展现状的分析基础之上对我国人民币离岸金融市场的发展提出了切实可行的建议。 关键词：人民币离岸金融市场；香港；伦敦 Abstract：Practice shows that if the offshore financial markets can be effective development and optimization, so not only allows companies to optimize the operation and management and upgrade even on a global scale can make the financial resources to be more effective configuration, to truly improve the process of financial innovation and also can boost a country's financial sector to take off. Since China's economy and politics has its particularity, the process of internationalization of the RMB effectively promote seemed a long way and the task is arduous, want basic step impossible. Under the current provisions relating to capital control and renminbi is not yet freely convertible business environment background, if we can effectively establish and develop offshore financial markets, the shortening of the international financial and development in a shorter period of time between gaps and internationalization process more effectively promote the RMB can play a crucial role. Period of development in the offshore financial market has just begun to learn from the developed countries concerning offshore financial market development experience
Business and Globalization 商业全球化, 2016, 4(2), 37-46 Published Online April 2016 in Hans. https://www.doczj.com/doc/017428995.html,/journal/bglo https://www.doczj.com/doc/017428995.html,/10.12677/bglo.2016.42006 The Correlation Analysis of Offshore Market in Hong Kong and Mainland Market Wenting Zhou, Shujin Li School of Economics, Hangzhou Dianzi University, Hangzhou Zhejiang Received: Mar. 14th, 2016; accepted: Apr. 1st, 2016; published: Apr. 7th, 2016 Copyright ? 2016 by authors and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). https://www.doczj.com/doc/017428995.html,/licenses/by/4.0/ Abstract In recent years, with the expansion of the offshore RMB market in Hong Kong, the relation of the offshore and onshore markets becomes more closely. However, with the currency being not fully convertible, and capital project being not completely opened, developing the market of RMB in Hong Kong will adversely affect the implementation of monetary policy. Firstly, this paper analyzes the mechanism of the offshore RMB market to the domestic monetary policy in two parts of inter-est rates and exchange rate respectively. Then we used the relevant variables to establish a VAR model and made the Granger Causality tests and impulse response to analyze the relationship of the offshore and onshore markets with the daily data from July 1st, 2013 to August 1st, 2015. The empirical results show that the interest rates of mainland market will play a leading role in the rates interest of Hong Kong. The spot exchange rate of USD/RMB in Hong Kong will infect the rate in mainland each other. Keywords Offshore Market, Interest Rate, Exchange Rate, Money Supply 香港离岸市场与内地在岸市场的联动关系分析 周文婷，李淑锦 杭州电子科技大学经济学院，浙江杭州 收稿日期：2016年3月14日；录用日期：2016年4月1日；发布日期：2016年4月7日
金融小白也能读懂的债券全体系 债券基础部分 1、债券是什么 债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券是借债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。债券参与方包括： ?债券发行人：是资金的借入者。如政府、金融机构、企业等机构；?债券投资者：是资金的借出者，是债券的买入方； ?服务机构：承销机构，评级机构等。
2、债券发展历史演变 1950年初，第一期人民胜利折实公债在全国顺利发行，并于1956年兑本付息结束，这是新中国第一只债券。1958年至1980年23年间，由于大跃进和三年自然灾害等因素，中国政府没有发行任何国债，处于既无内债也无外债的债券市场空白时期。1981年1月16日通过并颁发了《中华人民共和国国库券条例》，国债重启。 场外柜台市场为主的阶段（1988-1991） 1986年8月5日，经中国人民银行沈阳分行批准，沈阳市信托投资公司首先开班了企业债等有价证券的柜台转让业务；同年9月6日，中国工商银行上海信托投资公司静安业务部开办了代理证券买卖业务。
1988年，试点城市从7个扩展到54个，同年，地方性债券交易中心及柜台交易中心形成，成为债券交易的典型场外市场。1990年12月，上证开辟了场内交易市场。 场内市场为主的阶段（1992-2000年） 1993年，债券回购业务在上交所先行，当时有现券、期货和回购交易等，由于场内市场交易灵活，交易量大增。一些区域性交易中心因发生严重的卖空现象和金融欺骗，影响了金融稳定，1995年包括武汉证券交易中心、天津证券交易中心、北京STAQ系统等交易中心全部关闭，债券交易全部集中于证券交易所进行。 1995年“3.27”国债期货风波。1997年银行间市场形成。 银行间债券市场为主的阶段（2001年至今） 2004年开始，中国人民银行大力推动债券市场创新，银行间债券市场债券产品、交易工具不断增加，交易方式不断改进，债券的发行量、托管量和交易量均占中国债券市场的97%以上，已经成为中国债券市场的主要阵地。
香港离岸人民币市场发展历程及展望 方铭贤1 自2003年11月允许香港银行开办个人人民币业务以来，在近10年的时间内，香港人民币业务从无到有，离岸人民币市场逐步发展并向纵深方向推进。目前，香港人民币存量达到一定规模，人民币投资产品比较齐全，市场交易活跃，人民币汇率和利率形成机制趋于完善，香港离岸人民币市场已初具规模。 一、香港离岸人民币市场发展历程 （一）往来人员携带人民币出入境 1993年3月，人民银行允许境内外居民出入境时，每次可携带不超过6000元人民币现钞。2003年6月，随着CEPA的签署，个人旅游计划实施，访港内地旅客不断增加，通过出入境携带人民币进入香港并在香港流通和沉淀的人民币数量快速增长，2005年，个人出入境可携带现钞限额由6000元提高至2万元。 （二）人民银行宣布为香港银行办理个人人民币业务提供清算安排 2003年11月，经国务院批准，人民银行总行宣布为香港银行开办个人人民币业务提供清算安排，并商香港金管局确定中银香港为香港银行个人人民币业务清算行。2005年10月，人民银行宣布扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围，进一步完善和拓宽香港人民币业务。2012年8月，金管局同意香港银行为非香港居民的个人客户提供人民币服务。至2012年底，非居民个人客户已开立约29000个人民币账户，存款额超过40亿元人民币。 （三）离岸人民币债券市场启动 2007年6月，人民银行与国家发改委允许境内金融机构赴香港发行人民币债券。国家开发银行成为第一家在香港成功发行人民币债券的内地金融机构，首笔发行50亿元人民币。2009年9月，财政部首次在香港发行60亿元人民币国债。2010年7月6日，合和公路基建公司作为第一家香港本地注册的企业，在香港成功发行人民币债券。2011年11月，内地首家非金融企业宝钢集团在香港发行人民币债券36亿元。人民币债券的发债主体由最初的内地金融机构，扩大至财政部、内地非金融机构及境外机构。 1作者简介：方铭贤，广东汕头人，现供职于中国人民银行广州分行。
内地商业银行应把握香港与内地人民币资金流通渠道日益拓宽的机遇，根据两个市场特点与价格走势，挖掘、培育客户需求，针对性地开展产品研发与市场分析，为客户提供多样化金融服务，在香港离岸市场建设及人民币国际化进程中发挥积极作用。 2011年8月，国务院副总理李克强在香港出席国家“十二五”规划与两地经贸金融合作发展论坛，公布了一系列中央政府支持香港进一步发展、深化内地和香港经贸、金融等方面合作若干新的政策措施，其中支持香港发展成为离岸人民币中心的相关政策受到市场的广泛关注。我们通过对香港离岸人民币市场的产生背景与发展现状的研究，分析了香港离岸人民币市场发展给内地商业银行带来的机遇和挑战，进而提出了内地商业银行参与香港离岸人民币市场的相关政策性建议。 香港离岸人民币市场的发展 （一）香港离岸人民币市场的产生背景 建立和发展香港离岸人民币市场既是香港与内地经济金融合作不断深化的现实需要，也是推进人民币国际化战略过程的一个重要环节。从支持香港与内地经济金融合作角度看，随着两地之间人员交往的日益增加和两地贸易投资的不断发展，香港地区人民币支付、兑换，及利用人民币进行贸易结算和投资结算等需求日益旺盛。从推进人民币国际化进程角度看，扩大流通范围、建立离岸市场、拓展回流渠道是人民币国际化的必然过程：首先是国际贸易结算中以人民币计价、结算的交易要达到一定比重；其次是在人民币不能自由兑换的条件下，建立具有一定规模的离岸人民币市场，为境外投资者提供人民币保值增值方式，增强投资者持有人民币的意愿；最后是逐步拓宽离岸市场向内地市场的人民币回流渠道。 香港具有得天独厚的发展离岸人民币业务的优势。一是香港是内地重要的国际贸易窗口，内地一直是香港最大的贸易伙伴。2011年前6个月，经香港地区银行处理的人民币贸易结算交易超过8000亿元。二是香港既是内地企业重要融资平台，也是内地企业“走出去”的重要窗口。截至2010年末，中资企业上市公司市值11.9万亿港币，占香港股市总市值的57%；内地企业对香港直接投资近2000亿美元，约占内地全部对外直接投资总量的六成。三是香港作为国际性金融中心，金融市场国际化水平较高，在亚洲乃至世界范围具有较强的影响力。四是香港金融监管体系完备、健全，具备成熟的金融基础设施，随着金融活动的日趋复杂，及金融创新的不断发展，将为香港发展成为离岸人民币中心提供重要支撑。 （二）香港离岸人民币市场的发展现状 国家“十二五”规划为香港带来历史性机遇，香港特区行政长官曾荫权近期表示：“香港离岸人民币业务中心已具雏形，并且是支援人民币业务在全球各地发展的主要平台。”
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/017428995.html, 对内地非金融企业在港发行人民币债券的思考 作者：张宜杨俊松张园园 来源：《时代经贸》2011年第19期 自2007年6月中国人民银行允许内地金融机构在港发行人民币债券以来，香港发行人民币债券发行主体已由最初的内地金融机构扩大至2009年的财政部及香港银行在内地的附属公司，2010年又进一步扩大到非金融企业及国际金融机构。截至2011年7月，内地已有24家非金融机构或其在香港控股子公司在港发行人民币债券，发债规模达321亿元人民币。 一、内地非金融企业在港发行人民币债券的背景 随着跨境贸易人民币结算试点的扩大，人民币持续的升值预期，香港沉淀的人民币资金不断增加。据统计，至2011年6月底，香港银行体系的人民币存款达到5500亿元，2012年的人民币存款预计将达到2万亿元。由于香港人民币持有者有较强的惜售心理，而人民币金融产品品种又较为有限，人民币债券作为风险相对较小的投资品种，相对于银行存款的更高利息，因此倍受境外投资者的青睐。而境内企业在我国银行银根紧缩、银行存款准备金率不断提高的情况下，不但获得银行贷款难度加大，而且融资成本也在增加。对于目前香港较为宽松的人民币发债市场、相对低廉的发债融资成本和充裕的人民币存量，使境内企业逐渐将眼光转向境外。香港人民币债券发行和投资的现实需求，共同催生了香港人民币债券市场的迅速发展。 二、内地非金融企业在香港发行人民币债券的主要方式 内地非金融企业在香港发行人民币债券通常是采用以下两种方式，一是境内企业在香港直接发行人民币债券；二是由境内企业担保，间接通过其在香港注册的子公司在香港发行人民币债券。第一种发债方式难度较大，境内企业在香港发行人民币债券须由境内企业向人民银行递交申请材料，并抄报国家发展和改革委员会，人民银行与发展改革委员会对其发债资格和规模进行审核后，报国务院批准。内地红筹公司常采用该种方式。第二种发债方式与内地企业在港直接发行人民币债券比较，操作相对容易且简单。香港注册企业在香港发行人民币债券政策相对宽松，而国家对境内企业对其境外子公司提供对外担保的政策也相对宽松。因此，除内地红筹公司和内地金融机构外的其他境内机构常采用该种方式发行人民币债券。 三、内地企业在香港发行人民币债券的积极影响 （一）有利于内地企业利用境外资金，解决企业资金瓶颈问题 内地企业在香港发行人民币债券，可帮助内地企业充分利用融资成本低廉的在港人民币资金，使企业摆脱在境内无法融到资或融资成本较高的困境，解决企业的资金瓶颈问题。而从财
境内企业在境外发行以人民币计价的股票并在境外上市，属于人民币离岸金融市场一项重要的创新业务。离岸金融市场是在货币发行国境外经营该国货币业务的金融市场。建立、发展人民币离岸金融市场将对我国金融业的改革、开放、发展起到良性推动左右，是人民币国际化的的必由之路。 改革开放三十多年来，我国经济总量快速增长，实体经济不断深化改革开放，融入世界经济，是中国经济在过去三十年取得巨大成功的主要推动力；而金融体系的改革开放的就应该在今后五到十年中国经济进一步持续发展、资源进一步优化配置的下一个关键。而人民币国际化则是下一步中国金融改革开放的一个目标和动力，是中国经济发展和改革的大势所趋。 从国际货币体系的角度来看，人民币国际化具有深刻的全球意义。随着中国贸易总量在世界市场的继续扩大，中国经济总量在世界经济中的比重不断提高，人民币成为国际贸易结算、计价、投融资和储备货币的需要和要求也会日益强烈。自然会推动资本项目和资本市场有序开放、金融产品的和服务的进一步发展，使得人民币作为国际货币的功能自然体现。一旦人民币成为储备货币之一，中国的宏观经济状态、货币政策的变化、利率和汇率的走势就会明显地影响世界经济、贸易平衡、资本流动和资本市场的表现。中国在世界经济和金融领域及其规则的制定方面取得更大的话语权的同时，也将承担更大的稳定全球经济和金融市场的责任。这也会推动国际货币体系的进一步改革，有利国际货币体系的稳定和发展。同时，人民币国际化也是中国这样贸易顺差国调整经济失衡、超越现有国际货币体系束缚的必要尝试。 虽然当前对人民币国际化的目标定位和路径选择尚存争议，但境外人民币市场的存在和快速发展已经是不争事实。这为人民币走向国家化提供了现实起点，而离岸人民币市场的相应发展也相应满足境外人民币交易的内在需求。 从现实条件看，香港具备成为人民币离岸中心的先天优势。首先香港具有辐射东亚和东南亚市场的天然区位优势。香港位于亚太地区的中心位置，是传统自由贸易港，是连接中国内地与亚洲市场的纽带。其次香港境内的人民币规模迅速扩大，形成了对离岸金融业务的需求。相关资料显示，截至2011年6月，香港人民币存款
讲座︰香港银行业务非利息收入业务讲座 讲师︰黄少明先生
香港銀行非利息收入業務講座黃少明 高級經濟學家 1 1.財富管理業務 2.零售債券和存款證業務 3.信用卡業務 2
1. 財富管理業務 ?香港經濟結構轉型緩慢，貸款需求弱 ?銀行業剩餘存款(總存款-總貸款)佔GDP近95%以上 ?回報低驅使存戶從銀行撤離資金 3 1. 財富管理業務 1.1.香港財富管理市場發展的特點 1.1.1.香港高淨值人口增加 ?2003年有流動資產百萬港元人數26萬(2002年19萬)，整體流動資產達8千億港元(下同) ?平均年齡43歲，50歲以上比例由35%↑43%，人口老化 ?男女比例55:45；86%已婚，73%有後代 ?投資取態﹕以股票、外匯買賣、定期存款及基金最受歡迎?投資目的﹕為退休生活、子女教育及應急而作出部署 ?香港只有17%人口使用理財戶口，低於亞洲平均26%水平 4
1. 財富管理業務 1.1. 2.財富管理的新商機 1.1. 2.1.投資移民政策 ?03年10月推出投資移民計劃 ?從首批申請資料看，人均資產2100萬，地產及金融投 資各佔一半 ?吸引銀行紛紛推出相應服務及產品 5 1. 財富管理業務 1.1. 2.2.內地放開“自由行”及攜帶出境的外匯限制 ?內地來港人士及資產流入增加在港開戶的數目 ?網上銀行發展，內地人士開戶後可在國內理財 1.1. 2. 3.有限制人民幣業務的開通 ?為兩地資金流動開闢了新渠道 ?有助香港發展人民幣離岸業務中心，財富管理中心 6
1. 財富管理業務 1.2.銀行業財富管理業務的競爭 1.2.1.推出投資移民理財戶口及按揭服務 ?匯豐﹕可讓移民申請人在全球各地匯豐分行提出申請本港投資戶口 ?通過全球165個理財中心享有該行在港與八大地產、代 理及律師提供法律、財務策劃、置業優惠、投資顧問 及租務管理服務 ?恆生﹕優惠服務與私人銀行客戶看齊，專為淨值1千 萬人士而設 ?戶口功能包括﹕投資基金、股票、存款證；方便向入 境處提交資料等 7 1. 財富管理業務 1.2.2.調低投資入場費 ?匯豐﹕高息存款由8萬↓5萬，入場費由200萬↓25萬 ?星展﹕推出50多種結構性投資存款產品，大多與同業 拆息、外匯或股票相聯係 8
人民币离岸金融市场建设的历史、现状与趋势
目录 目录 (2) 1 离岸金融市场概述 (3) 1.1 离岸金融市场与人民币离岸业务的概念 (3) 1.2 国际离岸金融市场模式分类与比较 (3) 1.3 离岸金融市场与人民币国际化 (4) 1.3.1 人民币国际化之路势在必行 (4) 1.3.2 发展人民币离岸金融市场是人民币国际化的必然选择 (5) 2 人民币离岸金融市场建设的历程与现状 (5) 2.1 人民币离岸业务与离岸市场发展历程回顾 (5) 2.2 香港人民币离岸市场的发展现状 (6) 2.3 人民币西方主要交易中心——伦敦金融市场 (7) 2.4 人民币离岸业务离岸市场发展的总体情况 (7) 3 人民币离岸市场立足香港，辐射全球 (8) 3.1 伦敦建设人民币离岸市场 (8) 3.2 法兰克福建设人民币离岸市场 (9) 3.3 台湾建设人民币离岸市场 (10) 3.3.1 台湾是否具备建设人民币离岸市场的显示基础 (10) 3.3.2 台湾建设人民币离岸金融中心的挑战 (10) 3.3.3 台湾建设人民币离岸中心的思考 (11) 3.4 以香港为立足点，裙带建设其他离岸市场 (11) 4 关注人民币离岸市场的监管及反洗钱 (12) 4.1 对人民币离岸金融市场的监管 (12) 4.2 人民币离岸金融市场的反洗钱 (13) 5 总结 (14)
1离岸金融市场概述 1.1离岸金融市场与人民币离岸业务的概念 离岸金融市场（Offshore Finance Market），是指主要为非居民提供境外货币借贷或投资、贸易结算等金融业务和服务的一种国际金融市场。其特点是市场交易主体为非居民，市场交易行为不受所在国境内市场法规和税制的约束。当离岸金融市场发展到一定的程度,离岸金融中心便会产生。 当前的跨境贸易人民币结算是在资本项下、人民币没有完全可兑换的情况下开展的，通过贸易流到境外的人民币不能够进入到国内的资本市场。在这种情况下，这就需要发展离岸人民币市场来解决流出境外的人民币的流通和交易问题，形成一个让人民币走出去再流回来的循环。 1.2国际离岸金融市场模式分类与比较 (1) 内外混合型模式 内外混合型离岸金融模式是利用现有国内金融系统开展离岸金融活动。离岸金融业务和国内金融业务混合经营，两个市场的资金和业务相互补充、相互促进，允许非居民经营在岸业务和国内业务。但境内金融系统的法律法规和监管规则基本上不适用于离岸金融活动。典型代表:伦敦和香港。 （2）内外分离型模式 严格内外分离型即离岸账户和在岸账户实施隔离，在既有的在岸金融体系之外建立独立的离岸金融体系。居民与非居民的存贷款业务分开，在岸交易与离岸交易分开，严格禁止资金在境内外市场间、离岸账户与在岸账户间流动。 典型代表:美国国际银行业务设施（IBF）和日本离岸金融市场（JOM） （3）渗透型模式 渗透型离岸金融处于内外混合型与内外分离型之间,以分离型为基础，离岸账户与在岸账户分立，居民交易和非居民交易基本上分开运作，但允许两个账户之间有一定程度的渗透，具体分为三种情况： 第一，允许非居民账户所吸收的非居民存款向在岸账户贷放，但却禁止资金
新加坡人民幣離岸中心發展之分析 作者：林江峰 職稱：淡江大學國企系副教授 電子郵件：cfl168@https://www.doczj.com/doc/017428995.html,.tw 日期：2015.04.05
林江峰 淡江大學國際企業學系副教授 摘要 為爭取人民幣國際化所衍生之金融商機，新加坡金融管理局在2013年5月核准中國工商銀行新加坡分行開辦人民幣清算業務，使其成為繼香港與台灣之後的第三個人民幣清算行，並促使新加坡銀行業人民幣業務快速增長。依SWIFT 統計，在2013年10月，新加坡即已占中國大陸及香港以外人民幣貿易融資的60％，並在2014年2月成為僅次於香港的第二大離岸人民幣交易中心。由於新加坡人民幣業務深具潛力，故新加坡如何發展人民幣離岸中心實值研究，據此，本文探討新加坡人民幣業務之演進、業務範圍與內涵，及其發展離岸中心之策略。本文發現雖然新加坡較台灣晚開放人民幣業務，但新加坡政府對發展人民幣離岸中心較為積極、自由與彈性，且市場明確定位為東南亞區域人民幣資產管理中心，有利於新加坡拓展人民幣相關業務。台灣與新加坡發展人民幣離岸中心雖同為政府主導，但新加坡政府對金融市場穩定與健全的管理信譽、鼓勵金融創新及金融人才培育與吸取值得台灣學習。 關鍵詞：新加坡、人民幣業務、清算銀行、人民幣離岸中心
壹、前言 隨著中國大陸成為全球第二大經濟體，中國大陸所持續推動的人民幣國際化也獲得顯著的進展，並已成為全球最快速成長的貨幣之一。1根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）的統計，人民幣於傳統貿易金融市場在2013年10月即已超越歐元，成為僅次於美元的第二大常用貨幣，2且在2014年11月起，人民幣已擠身世界常用支付貨幣第五位。3因此，拓展人民幣業務及爭取成為人民幣離岸中心，已成為香港與倫敦等金融中心之重要金融發展策略。4身為東南亞唯一的國際金融中心的新加坡，亦積極與中國大陸展開金融合作，爭取人民幣國際化所衍生之金融商機。自2013年5月新加坡開放銀行業辦理人民幣業務以來，其人民幣業務已快速增長，依SWIFT的統計，在2013年10月，新加坡即已占中國大陸及香港兩地以外人民幣貿易融資的60％，5並在2014年2月成為僅次於香港的第二大離岸人民幣交易中心。因此，新加坡發展人民幣離岸中心之策略實值研究，由於近年相關文獻多以經濟、政策或業務經營的角度，探討中國大陸人民幣國際化之發展，及香港與台灣發展人民幣離岸中心之研究，6對於新加坡人民幣1謝思恩（2013），「渣打人民幣環球指數納入台灣」，台灣銀行家，47，70。 2人民幣於傳統貿易金融的市場佔有率由2012年1月份的1.89%增至2013年10月的8.66%，人民幣超越歐元成為僅次於美元的第二大常用貨幣。SWIFT（2013）,”RMB now 2nd most used currency in trade finance, overtaking the Euro”, Press Release, November 2013. 3SWIFT（2015）, “RMB breaks into the top five as a world payments currency”, Press Release, January. 4楊雅惠（2013），「人民幣離岸中心之挑戰」，台灣銀行家，43，22-23；賴偉文、鄭柏彥（2013），「前進人民幣，中國崛起人民幣國際化」，台灣銀行家，40，27。 5另在2012年4月，中國大陸與新加坡兩國商業銀行間透過SWIFT傳送以人民幣計價之信用狀占全球人民幣信用狀之20％，使新加坡成為僅次於香港之全球第二大之人民幣計價信用狀流通中心。MAS（2013）, Singapore A Regional Gateway for RMB, 4. 6有關人民幣國際化文獻可參考：黃仁德（2013），「人民幣的國際化與境外市場發展」，亞洲金融季報，4，29-31；向雅萍（2013），「人民幣國際化的法律路徑探析」，河北法學，31：5，120-126；沈中華、王儷容（2012），人民幣國際化，清算機制與台灣，台灣金融研訓院，台北，8-22；周大中（2012），「人民幣國際化之路」，台灣經濟金融月刊，48:8，1-14；李沃牆（2011），「人民幣國際化對台灣金融市場可能的衝擊及因應」，台灣經濟金融月刊，46：12，1-9；李勝彥（2011），「人民幣國際化之發展與影響」，亞洲金融季報，1，35-41。有關香港人民幣離岸中心文獻可參考：沈中華（2012），「香港的人民幣離岸中心演化」，台灣經濟金融月刊，48：4，1-16；馮詩蘋（2012），「香港人民幣債券市場的發展與挑戰」，亞洲金融季報，6，42-48。有關台灣人民幣離岸中心文獻可參考：林江峰（2014），「後兩岸貨幣清算時期台灣銀行業人民幣業務規範之分析」，
巴曙松：香港能成为人民币离岸金融中心吗? 现在，如果你在香港逛街购物时问：“付人民币行不行？”许多商店会给你一个干脆的回答：“可以”。你可能会很好奇，他们是如何处理这些收取的人民币的？店员们往往会很神秘地说：“这是我们的秘密”。 据一些熟悉香港的人说，香港有的店铺还能接受中国内地银行的信用卡。至于信用卡的账目如何清算，也是店铺的秘密。 香港的人民币流通遮掩在一团神秘色彩的迷雾中：在香港市场上的人民币规模究竟有多大？又是如何流动的？ 迟早要考虑的问题 坦率地说，在目前人民币还不能合法地在香港流通，没有人能够准确地说出这个捉摸不定的规模究竟有多大。 但是我们可以作一个轮廓性的测算。从1993年开始中国政府实施规定，中国居民允许携带不超过6000元的人民币出境。据统计，在1996年到2001年之间，香港共接待了中国内地1890万游客，如果这些游客仅仅将6000元中的一半花在香港，则目前香港市场上就应当至少有570亿元人民币。 2002年，香港取消了中国内地居民来港旅游的配额限制，头4个月游客就增长达48％。 瑞银华宝公司作了一个测算，假定2002年内地游客增长50％，随后假定每年增长15％，如果内地游客将6000元中的3000元花在香港，则2005年香港市场的人民币规模会达到1570亿元；如果内地游客将6000元全部花在香港，则2005年香港市场上的人民币会达到3130亿元的规模。 3130亿元，这还是没有考虑人民币以地下方式出境的数额。这是任何金融机构、任何监管者都不能忽视的规模。如果不能清晰地把握这些资金的流动，就不能把握由此可能导致的对于金融体系的影响。 从这种态势看，允许人民币在香港流通，允许香港的金融机构经营人民币业务，进而将香港打造为人民币的离岸中心，是迟早要考虑的一个问题。 市场空间广大 人民币离岸市场在香港能否发展起来，除了中国政府的允许或者默许之外，最为关键的就是现实的市场需求状况如何。 除了中国游客带出的6000元人民币日益累积出来的巨大市场需求之外，人民币离岸业务更广泛的市场空间是企业的经营活动。目前，许多进入中国市场的香港企业或者一些跨国公司为了避免货币错配的风险，大幅减少借入外汇贷款，而对于人民币资金则保持了相当旺盛的需求。 边贸也以其独有的形式在推动人民币的国际化。在中国与亚洲各国的贸易中，目前的计价货币主要是美元，这一方面有历史的因素，另外也可能是商品最终需要出口到美国市场。但随着中国经
传统的国际金融市场，必须受所在地政府的政策法令的约束，而离岸金融市场则不受国家政府管制与税收限制，摆脱了任何国家或地区政府法令的管理约束。如今人民币国际化进程加快，发展离岸市场不可或缺。本文就总结了几个世界上著名的离岸金融市场的概览，助您更好地选择离岸注册地。 关键词：著名的离岸金融市场有哪些？ 一、香港 在国家经济迅速发展的过程中，作为国际金融中心的香港，一直在全球经济活动中发挥关键作用。香港的营商环境优越，资金信息流通，市场开放，自由有序，集合世界各地的专才，配合完善的基础建设、独立的法治制度，以及低税率等多方面优势，是内地企业“走出去” 的理想平台。香港的税制简单且税率低，被誉为中小企业的天堂、创业的沃土。 香港采用地域来源原则征税，即只有源自香港的利润才须在香港课税，而源自其他地方的利润则不须在香港缴纳利得税。简言之，即使在香港成立了有限公司，但如果公司业务利润并非来自香港，公司便可于申报香港利得税时,同时向香港税局申请“离岸收入”以豁免缴纳香港利得税。 二、英属维尔京群岛（BVI） 1.英属维尔京群岛概览 英属维尔京群岛（BVI）位于大西洋和加勒比海之间，官方语言为英语。BVI的行政权力来自英国女皇，由派驻当地的总督代行权力。岛内的法律沿用英国普通法。 BVI以金融服务和旅游业为主导，旅游业占全国收入的45%，而近50%的政府收入来自离岸公司的牌照费。
在BVI注册的公司，在全球所赚取的利润均无须向BVI政府缴税。BVI没有外汇管制，任何货币都可以自由进出。截止2014年，有逾100万所公司在当地注册。BVI的标准货币为美元。 案例：中国移动、中国联通、网易、优酷、TCL国际、华润置地、光大国际、蒙牛乳业等优质的公司都选择在BVI注册。 2.BVI与中国的关系 BVI没有与中国或者我国香港地区签署免双重征税协议。不过，早在2009年，中国便与BVI 签订《中华人民共和国政府和英属维尔京群岛政府关于税收情报交换的协议》及议定书，并与2010年12月30日起生效。 ?原始土著居民为印第安人，现有居民多为非裔加勒比海人，为英国属地 ?被称加勒比海避税天堂，全球获取外国投资排名第四，外国投资首选地 ?政府颁布《国际商业公司法》，使其成为全球最受欢迎离岸金融中心 三、开曼群岛 1.开曼群岛概览 开曼群岛（Cayman Islands）是在西加勒比群岛的一块英国属地，由大开曼、小开曼和开曼布拉克3个岛屿组成。岛内的法律沿用英国普通法。 金融和旅游业是开曼的两大经济支柱。开曼是全球四大离岸金融地之一、世界最大的离岸银行业中心、世界第二大离岸专属保险基地、著名的离岸金融中心和“避税天堂”。开曼群岛的货币是开曼群岛元。开曼没有外汇管制，任何货币都可以自由进出。
香港离岸人民币市场的发展路径及其影响 当前,如何在香港建立人民币离岸金融中心的问题,成为同时牵动内地与香港金融界的一个重要问题。此举究竟会对香港和内地金融业带来哪些影响?实施过程中可能会出现哪些风险?应当如何采取相应的风险监控措施?这都值得我们深入探讨。 香港是开展人民币离岸业务的潜在市场 人民币离岸市场在香港能否发展起来,这与现实的市场需求状况如何有密切关系。 企业是金融市场上最为活跃的资金使用者。目前,许多进入中国内地市场的香港企业或者一些跨国公司为了避免货币错配的风险,在大幅减少借入外汇贷款,而对于人民币资金则保持了相当旺盛的需求。 边贸以其独有的形式在推动人民币的国际化。据调查,在中国的边贸中,人民币已经成为相当有影响力的货币,边贸活动的活跃无疑会累积相当比率的人民币。 在中国与亚洲各国的贸易中,目前的计价货币主要是美元,这一方面有历史的因素,另外也可能是商品最终需要出口到美国市场。随着中国经济的发展,中国与亚洲各国的贸易中,会有更大比重的商品是亚洲各国出口到中国市场的,因此,对于这部分商品贸易用人民币计价、进而导致人民币的资金需求是必然的趋势。对外贸易的发展,特别是与邻近国家和地区的边贸,也是人民币外流的一个主要源头。 自上世纪90年代中期以来,我国对外贸易、特别是与周边地区的贸易增长迅速。由于近年来人民币币值稳定且呈上升状态,汇率风险小,加上一些边贸地区外汇储备短缺,外币结算困难,它们开始以人民币计价及结算与我国的双边贸易。在贸易和旅游的快速发展推动下,人民币在周边地区现已成为主要的边贸结算货币。 毫无疑问,随着中国整体经济实力的增长,对外经贸和旅游业的推进,人民币越来越"国际化",流出的数量将越来越大,将自然而然产生一定的人民币的离岸业务。而在人民币仍不能完全自由兑换、资本流动仍受控制下,散落在亚洲各地区的人民币难以循正常途径回流内地。如果允许香港银行开办人民币业务,滞留在各地的人民币就可能被吸引至香港金融体系,既有助我们对人民币流向的监管,又促使香港成为全球的离岸人民币中心。 在各种形成境外人民币供给的渠道中,人民币现钞携带出境是一个较为易于观测和估计的渠道。实际上,人民币在香港的流通和现钞兑换由来已久,但具规模且具统计意义却是在1993年允许境内外居民出入境时,每次可携带不超过6000元人民币现钞规定之后。 人民币进入香港的形式和途径五花八门,如果不考虑以地下管道或是走私等非正常途径,人民币在香港的最终提供者绝大部分是来港的内地游客以及部分从内地返港的本地居民。近年内地访港旅客一直以双位数字增长,平均升幅达20.8%,远高于其它地区访港旅客每年平均 1.4%的增幅。尤其是2002年,内地取消访港旅客数量限制后,访港旅客更是爆炸性增长53.4%,达68 2.5万人次。 若以旅客每人每次按规定平均携带人民币6000元计(实际数字可能远高于此数),仅2002年,由内地旅客带入的现钞人民币就达409.5亿元。1996年至2002年期间,内地访港旅客总数为2532万人次,携入的人民币总量达1520亿元。假设每年流入香港人民币的1/3沉淀或在香港长期流通,则目前在港较为稳定的人民币现钞就逾500亿元,而不稳定的流量亦有此数,甚至更大。考虑到内地旅客每次携带人民币往往超逾规定,实际沉淀在香港的人民币可能远大于500亿元。随着CEPA的签署,个人旅游计划的实施,访港旅客将不断增加,估计香港流通的人民币数量仍将快速增长。如何为庞大且不断增长的滞港人民币存量建立安全和有效的回流机制,已是
香港可转债产品的投资的流程 一、市场分析 二、筛选投资标的 三、设计相关可转债投资产品 四、产品培训 五、产品路演及资金募集 六、可转换债券的发行 七、转股 八、减持转换的股票 九、配套产品的清算
一、市场分析 我方通过掌握的上市公司资源，了解到市场上有融资需求的上市公司。同时再根据这些公司所在行业的发展现状和上市公司基本状况，做好基本面分析，挖掘出有融资需求的上市公司。 二、筛选投资标的 通过之前调查研究而来的资料，确认某公司是我们值得投资的标的，通过公关谈判，与上市公司沟通，为他们设计融资方案。结合着市场的各种融资工具，让其能够选择用发行可转换债券的方式来解决自己企业的融资需求。 三、设计相关金融产品 当我方的投行团队在与香港上市公司沟通的过程中，我们的产品设计部门就要根据投资标的的实际情况，设计出与之相配套的可转债投资产品，这样能用具体的产品来配合着投行团队在与上市公司沟通谈判工作。 四、产品培训 当拿下该项目之后，需要将产品的资料和上市公司的相关资料做成针对不同类型的推介材料，便于对外推广宣传所用，同时对于产品的销售推广人员，我们的产品设计团队也要做好培训工作，便于销售团队开展对外的营销工作和市场开拓任务。 五、产品路演及资金募集 当之前的工作都完成之后，我们的投行团队和市场推广团队就可以向潜在的投资者进行路演，完成意向客户的资金募集工作。为此，要针对不同投资者风格的制定差异化营销策略。 六、可转换债券的发行 由于港股的再融资相较于A股而言，具有很大的便利性，港股上市公司如果想再融资，只需董事会通过，甚至无需由股东大会审议，便可在不超过总股本20%的范围内，通过供股、发行可转债和认股权证等方式进行再融资。由于港股公司可以在限制很少的情况下进行快速再融资，从而给以二级市场的炒作者不小的震慑。 正是基于此种情况，给与港股可转换债券的发行带来了极大的便利。 当获得董事会的批准之后，该上市公司通过向我方发行可转换换债券获得了一笔再融资款项，解决了该公司的资金需求。 发行过程中的主要事项： （1）文件准备： 任命主承销商/ 选择法律顾问； 启动会议； 准备发行文件(条款和条件，购买协议，安慰函，法律意见草稿及销售条款书）； 准备发行通函； 尽职调查； 准备债券发行公告； 印刷相关材料； （2）路演和销售 准备路演宣传材料； 交易前确定性尽职调查；