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强烈推荐-A （维持）
海螺水泥 600585.SH
目标估值：NA 元 当前股价：17.31元 2012年4月20日
一季度同比下滑43%，Q2或现低点
公司公告2012年一季报88.6亿元，同比下滑4.9%，归属上市公司净利润12.5
亿元，同比下滑43.6%，EPS0.24元，基本符合预期。
?
海螺公告2012年一季度EPS 同比下滑43.6%，负债下降，现金流良好，基本符合预期。主营业务收入为88.6亿元，较上年同期下降4.9%，判断主要为价格下跌所致；实现营业利润12.98亿元，同比下降54%；归属于上市公司股东的净利润12.49亿元，同比下降43.6%。营业外收入较去年同期增加96.22%，主要是由于报告期内收到的政府补助增加；经营性现金流量净额16.3亿元，同比下降6.8%。公司总资产较上年末下降2.5%，主要为负债下降所致。同时，筹资活动产生的现金流净额较去年同期减少18.59亿元，主要是因为报告期内偿还银行贷款增多所致。
?
盈利能力接近2010Q3的水平：公司毛利率26.6%，同比、环比下滑为13、9个点，净利率14.1%，同比、环比下滑都为9.7、4.4个点，销售费用率与去年四季持平，管理费用率4.6%，环比上升0.3个点。我们推断一季度的吨毛利为75元左右，吨净利约为40元左右。开始接近2010年3季度的水平。 ?
2012年的市场形势往弱同盟或崩溃方向行走，目前华东的水泥价格，同比下滑幅度在22.6%；中南下滑11.7%；西南下滑8.7%；从4月来看，平均价格水平不如一季度。由于其卓越的成本优势，海螺是行业中悲观情况最好测算的一个。每次股价下跌至我们压力测试悲观区间的时候，基本就会出现反弹（悲观情景，股价13-14元对应PB1.4倍左右的估值在历史上是战略性买点）。?
水泥景气下行情况下公司竞争优势更为明显，二季度可能出现基本面低点。2012年公司表述“将加强市场研判，做好区域市场统筹，提高市场份额。”凭借在成本、布局、资金上的优势，我们认为海螺一定是行业并购赢家。我们预测2012-2014年EPS 为1.46、1.81、2.31元。密切关注海螺剩余线投产后的市场反应，可能就是基本面的低点。需求面来看，我们认为随着信贷的投放（3月的固投资金来源中贷款增速反弹了5个点），需求会逐步好转。风险提示：海螺的华东新增产能投产后，对华东价格造成压力的不确定性。政策放松预期落空。
财务数据与估值
会计年度
201020112012E 2013E 2014E 主营收入(百万元)345084865447973 55341
64528同比增长38%41%-1% 15%
17%营业利润(百万元)761614960 9711 12097
15588同比增长79%96%-35% 25%
29%净利润(百万元) 6171 11590 7755 9577
12224 同比增长74%88%-33% 24%
28%每股收益(元) 1.75 2.19 1.46 1.81
2.31 PE 9.9 7.9
11.8 9.6 7.5 PB 1.7 2.0 1.87 1.7 1.5
资料来源：公司数据、招商证券
表1：分季度财务指标（单季度）
单位：百万元 10Q2 10Q3 10Q411Q111Q211Q3 11Q4 12Q1
营业收入 7798 8490 12150 9315 13013 12648 13679 8860
营业毛利 2033 2478 5094 3704 5778 5054 4871 2358 营业费用 383 398 436 359 442 448 610 402 管理费用 258 288 523 345 358 423 664 410 财务费用 131 117 132 131 151 152 194 209 投资收益 2 10 15 5 83 37 4 -3
营业利润 1234 1645 3914 2833 4836 3982 3309 1298 归属母公司
净利润
1004 1355 3020 2216 3778 3061 2535 1249 EPS（元）0.06 0.38 0.85 0.42 0.71 0.58 0.48 0.24 主要比率
毛利率 26.1% 29.2% 41.9%39.8%44.4%40.0% 35.6% 26.6%
营业费用率 4.9% 4.7% 3.6% 3.9% 3.4% 3.5% 4.5% 4.5%
管理费用率 3.3% 3.4% 4.3% 3.7% 2.7% 3.3% 4.9% 4.6%
营业利润率 15.8% 19.4% 32.2%30.4%37.2%31.5% 24.2% 14.7%
有效税率 21.0% 19.5% 22.9%25.0%23.8%23.7% 25.8% 24.6%
净利率 12.9% 16.0% 24.9%23.8%29.0%24.2% 18.5% 14.1%
YoY
收入 28.0% 32.0% 65.8%53.5%66.9%49.0% 12.6% -4.9%
归属母公司
净利润
13.1% 44.5% 130.6%179.7%276.2%125.9% -16.1% -43.6%
资料来源：公司公告，招商证券。注：2011年的股本经过10转10调整。
压力测试
表2：海螺水泥：情景分析测试底部：下跌空间在收敛（以15.8元左右基准）
情景ROE 毛利率吨毛利EPS PB PB低
点股价跌幅
水泥价格
（不含税）
水泥价格
同比跌幅
情景一同盟崩溃，并且形势
很差，行业亏损
（2005年情况）7.2% 18%410.69 1.86 1.4
-22%
225-26.5%
情景二同盟崩溃，盈利形势
略好（2008年情况）10.3% 24.9%58 1.13 1.65 1.4
-15%
238-22%
情景三同盟弱维持，盈利回
归（正常工业企业情
况）15% 30%77 1.49 1.55 1.4
-10%
251-15%
情景四同盟维持，经济小修
小补17%32%87 1.75 1.47 1.4
-5%
270-10%
情景五同盟维持，某个时候
重回投资通道（均价
持平）20.9%37%106 2.34 1.39 1.4
0%
290-5%
资料来源：wind，cemex,holcim，招商证券
图 1：分季度单季度吨盈利情况
204060801001201401602010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42011Q1
吨毛利吨净利
资料来源：公司公告，招商证券
图 2：分季度累计费用情况
0.0
2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q1
吨销售费用吨管理费用
吨财务费用
资料来源：公司公告，招商证券
表 3：分地区水泥价格变动（P .O.42.5为例） P.O42.5 近一年价格
价格变化
元/吨 最新 一周前 一月前 半年前 一年前 一周 一月 半年 一年 全国 370 375 372 402 413 -1.3%-0.4% -8.0%-10.3%华北地区 388 382 382 386 429 1.6% 1.6% 0.5%-9.6%北京 500 500 500 440 525 0.0%0.0%
13.6%
-4.8%天津 380 380 380 380 460 0.0%0.0% 0.0%-17.4%河北 350 350 350 350 370 0.0%0.0% 0.0%-5.4%山西 330 330 330 350 380 0.0%0.0% -5.7%-13.2%内蒙古 380 350 350 410 410 8.6%8.6% -7.3%-7.3%东北地区 457 457 457 470 350 0.0%0.0%
-2.8%
30.5%辽宁 425 425 425 425 350 0.0%0.0% 0.0%21.4%吉林
475
475
475
485
350
0.0%
0.0%
-2.1%
35.7%
P.O42.5 近一年价格价格变化
元/吨最新一周前一月前半年前一年前一周一月半年一年
黑龙江470 470 470 500 350 0.0%0.0% -6.0%34.3%华东地区351 373 374 424 454 -5.7%-6.1% -17.0%-22.6%上海350 370 400 400 500 -5.4%-12.5% -12.5%-30.0%江苏310 330 330 410 470 -6.1%-6.1% -24.4%-34.0%浙江350 370 370 430 480 -5.4%-5.4% -18.6%-27.1%安徽310 350 350 400 450 -11.4%-11.4% -22.5%-31.1%福建410 410 410 475 460 0.0%0.0% -13.7%-10.9%江西330 380 360 460 400 -13.2%-8.3% -28.3%-17.5%山东400 400 400 390 420 0.0%0.0% 2.6%-4.8%中南地区371 380 382 411 420 -2.4%-2.8% -9.7%-11.7%河南350 350 340 325 380 0.0% 2.9% 7.7%-7.9%湖北410 420 420 420 450 -2.4%-2.4% -2.4%-8.9%湖南345 390 410 410 405 -11.5%-15.9% -15.9%-14.8%广东410 410 410 460 455 0.0%0.0% -10.9%-9.9%广西310 310 310 390 350 0.0%0.0% -20.5%-11.4%海南400 400 400 460 480 0.0%0.0% -13.0%-16.7%西南地区315 315 315 338 345 0.0%0.0% -6.7%-8.7%重庆270 270 270 270 340 0.0%0.0% 0.0%-20.6%四川340 340 340 360 410 0.0%0.0% -5.6%-17.1%贵州310 310 310 390 300 0.0%0.0% -20.5% 3.3%云南340 340 340 330 330 0.0%0.0% 3.0% 3.0%西藏600 600 600 600 600 0.0%0.0% 0.0%0.0%西北地区370 364 339 389 421 1.6%9.1% -4.9%-12.1%陕西350 320 300 275 310 9.4%16.7% 27.3%12.9%甘肃350 350 315 380 440 0.0%11.1% -7.9%-20.5%青海350 350 290 410 435 0.0%20.7% -14.6%-19.5%宁夏320 320 290 330 390 0.0%10.3% -3.0%-17.9%新疆480 480 500 550 530 0.0%-4.0% -12.7%-9.4%数据来源：数字水泥网，招商证券
表4：海螺水泥在建生产线
2011年
报(单位：万元)
序号投资项目内容
项目
进度
报告期内投入
资金
报告期内项目
收益
年产能（万
吨）
1 芜湖海螺三期 2×12000t/d熟料生产线及 36MW 余热发电
项目
部分投
产 106,020 873 1000
2 铜陵海螺 12000t/d熟料生产线项目及 18MW余热发电项目部分投
产 58,977 - 500
3 宿州海螺一期4500t/d水泥熟料生产线及 9MW余热发电项
目在建 58,162 - 200
4 龙陵汇合 2500t/d水泥熟料生产线及 4.5MW余热发电项目在建 48,228 - 100
5 江都海螺 220万吨水泥粉磨及专用码头项目在建 40,861 -
6 葵阳海螺二期5000t/d水泥熟料生产线及 9MW余热发电项
目投产 34,967 1,436 200
7 贵阳海螺二期 4500t/d水泥熟料生产线及 18MW余热发电
项目在建 27,543 - 200
8 祁阳海螺日产 4000吨新型干法熟料水泥生产线及 9MW纯
低温余热发电项目投产 25,455 1,396 168
9 广元海螺二期4500t/d水泥熟料生产线及 9MW余热发电项
目投产 25,071 - 200
10 遵义海螺2×4500t/d水泥熟料生产线及 18MW余热发电项
目在建 24,230 -
11 江华海螺一期4500t/d水泥熟料生产线及 9MW余热发电项
目在建 23,507 - 200
12 达州海螺二期4500t/d水泥熟料生产线及 9MW余热发电项
目投产 22,998 1,568 200
13 平凉海螺二期4500t/d水泥熟料生产线及 9MW余热发电项
目投产 20,740 211 200
合计 - 516,759 5,484 3168资料来源：公司公告，招商证券
表5：海螺水泥2011年收购生产线
熟料（t/d）水泥产能（万吨））
宝鸡众喜凤凰山 100%4500220
宝鸡众喜金陵河 100%4500220
陕西众喜蔡家坡水泥 100%2500240 2011 年9 月30 日 100%3*1000
2011 年10 月7 日乾县众喜 100%4500220 合计产能（万吨）720900
2011 年9 月22 广西四合 80%4000240 2011 年12 月6 日贵州六矿瑞安水泥有限公司 51%2500100
4500200
2011 年12 月20 日黔西南州发展资源开发有限公司 51%200080
2011 年6 月3 日云南壮乡 100%200080 合计产能（万吨）700
资料来源：公司公告，招商证券
图2：海螺水泥历史PE Band 图3：海螺水泥历史PB Band
5x
10x 15x 20x 25x 0
10
2030405060Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11
1.7x
2.9x 4.0x 5.2x 6.3x 0
10
2030405060Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11
(元)
资料来源：港澳资讯、招商证券 资料来源：港澳资讯、招商证券
公司研究
附：财务预测表
资产负债表利润表
单位：百万元2010 2011 2012E 2013E2014E单位：百万元20102011 2012E 2013E2014E
流动资产 13228 25850 20023 22672 35665 营业收入 34508 48654 47973 55341 64528 现金2736 8028 2000 2000 2000 营业成本 23437 29246 33579 38001 42670 交易性投资 2 77 0 0 0 营业税金及附加163 278 274 317 323 应收票据5918 10597 10448 12053 5162 营业费用 1546 1859 1833 2048 2388 应收款项499 343 339 391
19358 管理费用 1254 1789 1764 1992 2258 其它应收款 352 1180 1164 1343 645 财务费用 481 629 951 1042 1473 存货2493 4378 5027 5689 6388 资产减值损失40 5 0 0 0 其他1228 1246 1045 1196 2111 公允价值变动收益 2 (15) 0 0 0 非流动资产 47183 58153 65255 71016 75605 投资收益 27 129 142 156 171 长期股权投资1028 399 399 399 399 营业利润 7616 14960 9711 12097 15588 固定资产32752 43035 50817 57059 61963 营业外收入 489 703 774 851 936 无形资产2768 4468 3574 2859 2288 营业外支出 27 11 13 14 15 其他10636 10252 10464 10698 10955 利润总额 8078 15652 10473 12934 16508
资产总计 60412 84003 85278 93688 111269 所得税 1724 3828 2561 3163 4037
流动负债 13077 16991 23949 27528 38415 净利润 6354 11824 7911 9771 12471 短期借款2030 846 7989 9899 19007 少数股东损益183 235 157 194 247 应付账款 4005 5051 5800 6563 7370 母公司所有者净利润6171 11590 7755 9577 12224 预收账款 763 901 1035 1171 1315 EPS（元） 1.75 2.19 1.46 1.81 2.31 其他6279 10193 9126 9895 10724
长期负债 11703 20170 10227 9798 8911 主要财务比率
长期借款10971 9773 9296 8866 7980 20102011
2012E
2013E2014E 其他732
10397 932 932 932 年成长率
负债合计 24780 37162 34177 37326 47326 营业收入 38%41% -1% 15%17%股本3533 5299 5299 5299 5299 营业利润 79%96% -35% 25%29%资本公积金13989 11529 11529 11529 11529 净利润 74%88% -33% 24%28%留存收益17481 28011 32114 37180 44515 获利能力
少数股东权益629 2002 2159 2353 2600 毛利率 32.1%39.9% 30.0% 31.3%33.9%
母公司所有者权益35003 44840 48942 54009 61343 净利率 17.9%23.8% 16.2% 17.3%18.9%
负债及权益合计 60412 84003 85278 93688 111269 ROE 17.6%25.8%
15.8% 17.7%19.9%
13.1%14.0%
11.6%
ROIC 12.8%19.7%
现金流量表偿债能力
单位：百万元 2010 2011 2012E 2013E2014E资产负债率 41.0%44.2% 40.1% 39.8%42.5%
经营活动现金流 6010 10492 13685 13940 7037 净负债比率 23.5%15.6% 21.4% 21.0%25.1%净利润6171 11590 7755 9577 12224 流动比率 1.0 1.5 0.8 0.8 0.9 折旧摊销0 0 3949 4227 4447 速动比率 0.8 1.3 0.6 0.6 0.8
营运能力
财务费用0 0
1473
1042
951
投资收益0 0
(142)(156)(171)资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 营运资金变动0 0
1025
(932)(11171)存货周转率10.0 8.5 7.1 7.1 7.1 其它(161)(1098) 147 182 235 应收帐款周转率73.3 115.4 140.7 151.8 6.5
投资活动现金流 (10341)(10162)(10963)(9976)(9023)应付帐款周转率 6.4 6.5 6.2 6.1 6.1 资本支出0 0
(10838)(9754)(8779)每股资料(元)
其他投资(10341)(10162)(125)(222)(245)每股收益 1.75 2.19 1.46 1.81 2.31
筹资活动现金流 3447 4728 (8750)(3964)1987 每股经营现金 1.70 1.98 2.58 2.63 1.33 借款变动0 0 5177 1433 8178 每股净资产 9.91 8.46 9.24 10.19 11.58 普通股增加0 0 0 0 0 每股股利 0.03 1.03 0.69 0.85 0.92
估值比率
资本公积增加0 0 0 0 0
股利分配0 0
(3652)(4510)(4890)PE 9.9 7.9 11.8 9.6 7.5 其他3447 4728
(10275)(887)(1302)PB 1.7 2.0 1.9 1.7 1.5 现金净增加额 (884) 5058 (6028) 0 0 EV/EBITDA 12.0 6.7 8.3 7.0 5.6 资料来源：公司报表、招商证券
公司研究
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
王晶晶，华中科技大学管理学硕士，2007年加盟招商证券，入围2009年新财富最佳策略分析师（团队），现任建材行业研究员。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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