2016年5月
第3期(总第296期)
China Economic Studies
May 2016No.3
收稿日期:2015-05-19
基金资助:本文获国家自然科学基金青年项目(71502001)和安徽省高校人文社科重点项目(SK2015A233的资助三作者简介:胡刘芬,安徽大学商学院,博士,讲师三
风险投资与上市公司资本结构动态调整
胡刘芬
内容提要:本文从资本结构偏离目标程度和资本结构调整速度两方面考察了风险投资对上市公司资本结构动态调整的影响三研究发现在资本结构偏离目标程度方面,风险投资背景对公司资本结构偏离目标程度具有显著的降低作用;持股比例较高二采用联合投资模式或高声誉的风险投资对上市公司资本结构偏离目标程度的降低作用更为显著;风险投资对资本结构偏离目标程度的作用受到公司负债水平及财务状况的影响,在过度负债伴随财务盈余或者负债不足伴随财务赤字的公司中作用更明显三在资本结构调整速度方面,风险投资对上市公司资本结构调整速度无显著影响三
关键词:风险投资;资本结构;动态调整;IPO 后价值增值作用
一二引言
与风险投资在我国经济中扮演的越来越重要的角色相一致,学术界对风险投资的研究也日益增多三目前学者们对风险投资的研究主要集中在四大方面,即对风投机构本身的研究(Aghion &Tirole,1994;Hellmann,2002;Hellmann et al.,2008;Bottazzi et al.,2008;Alter,2009;张学勇和廖理,2011)二风险投资回报(Ljungqvist &Richardson,2003;Kaplan &Schoar,2005;Phalippou,2008;Phalippou,2011;Robinson &Sensoy,2011a;钱苹和张帏,2007)二风险投资与经济增长的关系研究(Kortum &Lerner,
2000;Mollica &Zingales,2007;Hirukawa &Ueda,2008a;Chemmanur et al.,2011;谢琳和唐宗明,2011)以及风险投资与被投资企业的关系研究三
在风险投资与被投资企业的关系方面,学者们主要探讨了风险投资是否影响创业企业成功上市
(Bottazzi et al.,2008)二IPO 折价率(Lee &Wahal,2004;陈工孟等,2011)二IPO 择机(Lerner,1994;沈维涛等,2013)二IPO 承销商的选择(Megginson &Weiss,1991)二IPO 后股票长期表现(Brav &Gompers,
1997)二创业企业公司治理(Hellmann &Puri,2002;Baker &Gompers,2003)二创业企业盈余管理(Mors?field &Tan,2003;胡志颖等,2012)二创业企业投融资行为(吴超鹏等,2012)三由此可见,目前该领域研究主要集中于探讨风险投资机构在公司IPO 之前或IPO 过程中的作用,对其在公司IPO 后的作用却研究甚少三然而,不少风险投资股东在公司IPO 后多年仍未退出,例如,Barry et al.(1990)对美国
1978~1987年433家风险投资支持的IPO 公司进行实证调研发现风投机构在IPO 之后继续持有约24.6%的股权,IPO 一年之后仍然持有17.8%的股权;吴超鹏等(2012)以中国A 股上市公司为研究样
四
901四
本,发现在2002~2009年间,在公司上市后3年内仅有35%的风险投资实现退出,5年内仅有44%的风险投资实现退出三既然风险投资并不像人们通常理解的那样在IPO之后匆忙退出,而是在IPO 之后几年内继续持有上市公司的股份,那么风险投资在IPO之后是否继续发挥作用,本文试图从风险投资对上市公司IPO之后三年内资本结构动态调整的影响入手,验证风险投资在公司IPO之后所发挥的作用,旨在拓展和丰富现有的风险投资理论,加深人们对风险资本作用的理解三近年来,动态资本结构决策已经成为财务学领域的一个研究热点,大量的研究表明(Kraus&
Litzenberger,1973;陆正飞和高强,2003;Harford et al.,2009),企业存在着目标资本结构,然而由于种种原因,企业可能暂时偏离其目标资本结构,但一个以价值最大化为目标的企业会不断调整其资本结构,以使其尽量接近目标水平三学者们普遍认识到,资本结构是一个不断优化的结果,企业基于外部环境和内部环境的变化,不断适时地对其进行动态调整,以适应内外部环境的改变,在保证企业处于财务安全状态的同时,实现企业价值最大化(姜付秀等,2008)三
风险投资机构除了为被投资企业提供资金支持之外,还为被投资企业提供各式各样的价值增值服务(Sahlman,1990;Gorman&Sahlman,1989;Baker&Gompers,2003),那么风险投资能否影响上市公司的资本结构动态调整?对实际资本结构偏离目标资本结构的程度(可看作调整结果)和调整速度(即每年调整的幅度,可看作调整过程)分别产生怎样的影响?不同特征的风险投资(即不同持股比例的风险投资二是否采取联合投资模式二是否为高声誉的风险投资)对资本结构动态调整的影响有何差别?风险投资对资本结构动态调整的作用是否受到上市公司负债水平及财务状况的影响?这些问题都非常值得研究,然而现有文献对此涉及很少,本文的研究试图回答上述问题三文章结构安排如下:第二部分回顾现有文献的研究成果;第三部分对相关理论进行梳理并提出研究假设;第四部分介绍样本数据和研究方法;第五部分报告并分析实证结果;第六部分为稳健性检验;第七部分是结论与启示三
二二文献回顾
MM理论(Modigliani&Miller,1958)指出,在一系列严格的假设下,资本结构与企业价值无关,即无论企业选择怎样的资本结构,都不会影响企业价值三但这些严格的假设条件在现实世界中是很难满足的,由于节税收益二破产成本二代理成本等的存在,资本结构影响企业价值,资本结构的权衡理论认为,企业存在一个使自身价值最大化的最优或目标资本结构(Kraus&Litzenberger,1973;Scott, 1976;Harford et al.,2009)三当实际资本结构偏离目标资本结构时,一个以价值最大化为目标的企业会不断调整其资本结构,以使其尽量接近目标水平,即企业的资本结构是动态调整的结果三关于动态资本结构决策,Jalivand&Harris(1984)最先建立部分调整模型,发现企业不断调整其财务决策以达到长期目标资本结构三Fischer et al.(1989)构建了动态资本结构模型,他们认为,资本结构动态调整是企业权衡调整收益与调整成本之后做出的财务决策,即资本结构动态调整受到企业内外部环境的影响三
在影响资本结构动态调整的外部宏观环境方面,Miguel&Pindado(2001)二L??f(2004)二Levy& Hennessy(2007)二Cook&Tang(2010)二闵亮和沈悦(2011)二洪艺珣(2011)等研究发现国家的制度特征二一国金融机构的规模二资本市场的发展状况二税收体系二经济周期以及宏观经济状况等对企业资本结构动态调整产生重要影响三在外部中观环境即行业特征方面,Antoniou et al.(2002)二姜付秀等(2008)等探讨了企业所处的行业以及行业产品市场竞争对资本结构调整速度和资本结构偏离目标程度的影响三
在微观方面,大量研究表明资本结构动态调整受企业特征的影响三Korajczyk&Levy(2003)研究发现,企业资本结构调整速度不仅取决于它们的调整意愿,而且受到其面临的融资约束程度的影响,四011四
资本结构调整速度与企业面临的融资约束呈负相关关系三Titman &Tsyplakov(2007)分析了企业财务困境成本和股东债权人代理成本如何影响资本结构动态调整,他们发现财务困境成本较高二股东债权人代理成本较低的企业资本结构调整速度更快三连玉君和钟经樊(2007)研究表明资本结构调整速度会受到公司规模二成长性和偏离最优水平的程度等因素影响三Faulkender et al.(2010)也指出公司的资本结构调整速度受到包括现金流二股价二负债率二公司规模等多方面因素的影响三赵兴楣和王华(2011)则从股权结构的角度研究了国家持股对资本结构动态调整的影响三他们的研究结论表明,政府控制同时产生股权限制和融债优势两种相反的作用力,更有利于债权融资调整,不利于股权融资调整,使得国家持股比例与调整速度之间呈现倒U 形关系三
概括而言,虽然学者们在资本结构动态调整的研究上取得了一系列成果,也得出了各式各样的结论,然而鲜有文献关注风险投资持股与资本结构动态调整之间的关系,本文从风险投资的价值增值作用入手,深入剖析风险投资对上市公司资本结构动态调整的影响及机理,有助于丰富现有的研究成果三
三二理论分析与研究假设
风险投资持股作为一种特殊的股权结构,我们认为其对企业资本结构动态调整可能存在以下两方面的影响三首先,风险投资不同于其他的股权投资形式,风险投资机构除了为被投资企业提供财务支持之外,还为被投资企业提供各式各样的价值增值服务,其中包括风险资本家积极参与被投资企业的经营决策三例如,Sahlman(1990)和Hellmann &Puri(2002)指出风险投资家通常在创业企业的董事会中拥有席位和强有力的控制权,从而可以通过雇佣或解聘经理人二采取分阶段投资策略等方式来影响公司决策三如果公司负债率偏离了最优水平,无论是偏低还是偏高,风险投资家均会在权衡相关的负债成本和收益后利用手中的控制权改善公司的资本结构决策三
其次,风险投资支持的企业拥有更合理的公司治理机制,风险投资机构进入后帮助企业建立规范的人力资本政策二包括制定合理的高管薪酬和股权激励计划等(Hellmann &Puri,2002),风险资本持股的上市公司董事会独立性和专业性更强(Sheu &Lin,2007;Clarysse et al.,2006)三高水平的公司治理机制能更好地协调各利益相关方之间的关系以实现公司整体价值的最大化,一旦公司实际资本结构偏离目标资本结构,基于企业价值最大化的考虑,那些具有风险投资支持的企业会更加关注自身的资本结构,主动调整其资本结构以达到目标水平的意愿较强三
最后,Korajczyk &Levy(2003)研究发现,企业资本结构调整速度不仅取决于它们的调整意愿,而且受到其面临的融资约束程度(即调整能力)的影响,资本结构调整速度与企业面临的融资约束呈负相关关系三风险投资的加入可以降低企业与外部投资者之间的信息不对称程度,缓解企业的融资约束问题,一方面,风险投资具有认证作用,即风险资本的加入有助于向市场传达企业高质量的信息,Megginson &Weiss(1991)指出,外部投资者之所以信任风险投资机构所传达的关于企业质量的信息是因为他们知道风险投资非常重视自己的声誉资本,不诚信会损失未来大量的合作机会①;另一方面,
Megginson &Weiss(1991)二Barry et al.(1990)二Hochberg et al.(2007)等发现,风险投资与投资银行二商业银行及其他风险投资机构之间因为业务往来形成了广泛的关系网络,这些关系网络有的可以直接为企业提供资金支持,有的可以通过关系网络的信息传播功能间接为企业融资带来便利三因此从企四
111四①
Tian(2012)考察了与初创企业会计舞弊相关的诉讼对风险投资声誉的影响,研究发现风险投资监督失效对风
投机构的声誉造成损害,受到了包括有限合伙人,上市承销商以及股票市场投资者在内市场各参与方的惩罚三Atana?
sov et al.(2011)研究发现声誉作为合约的补充能起到事前抑制风险投资机会主义行为和事后惩罚风险投资机会主义行为的作用,高声誉的风险投资机构被诉讼的可能性比较小,然而一旦发生以风险投资机构为被告的诉讼案件,风险投资机构声誉就会受到不利影响三
业调整资本结构的能力来看,风险投资支持的企业调整其资本结构的能力较强三基于上述分析,本文提出以下假设:
假设1:与一般企业相比,具有风险投资背景的企业偏离目标资本结构的程度较小三
假设2:与一般企业相比,具有风险投资背景的企业向目标水平调整其资本结构的速度较快三
四二研究设计
(一)样本与数据
本文选取2002~2010年间在沪二深两市IPO的上市公司作为初始样本,并按照如下标准进行筛选:(1)剔除金融类上市公司样本;(2)剔除净资产小于0的样本;(3)剔除相关数据缺失的样本;(4)考虑到IPO对上市公司资本结构产生的重大影响,剔除上市公司IPO当年的数据;(5)风险资本的投资特点决定了大多数风险资本不可能在IPO之后长期持有上市公司的股份①,因此本文研究区间为IPO之后第一年至第四年,由于模型涉及滞后一期变量的计算,故本文实际研究区间为IPO之后第二年至第四年三最终样本涉及944家上市公司,2045个观测值三研究所需财务数据全部来自CSMAR数据库,与风险投资相关的数据来自CVSource数据库三
(二)模型构建与变量定义
1.风险投资背景影响资本结构偏离目标程度的计量模型
Flannery&Rangan(2006)研究认为,公司的目标资本结构由公司特征二时间等因素决定,并随着公司内外部环境的改变而变化,因此,我们建立式(1)来预测公司的目标资本结构三
L*i,t=α1+β1X i,t-1+εi,t(1)其中,L*i,t为i公司t年末的目标资本结构,向量组X i,t-1为目标资本结构的决定因素,包括公司规模(Size i,t-1)二盈利能力(Prof i,t-1)二有形资产比例(Tang i,t-1)二成长机会(Tobinq i,t-1)二非债务税盾(Ndts i,t-1)二负债率行业均值(Mean i,t-1)和年度哑变量,εi,t为影响目标资本结构的不可观测因素三动态资本结构理论认为,企业通常在年初确定当年的目标资本结构,如果年初实际资本结构偏离当年的目标资本结构,那么企业在权衡了调整收益大于调整成本之后会对资本结构进行调整(Fischer et al.,1989;Titman&Tsyplakov,2007)三而部分调整模型认为,企业通常无法在一年内完成全部调整,而只能做出部分调整(Flannery&Rangan,2006等)三因此,企业年末实际资本结构与年初确定的当年目标资本结构发生偏离的现象很普遍,这种偏离程度反映了企业资本结构动态调整的效果,如果偏离程度较小,则说明调整效果较好,反之则调整效果较差三
我们用实际资本结构与目标资本结构之差的绝对值表示实际资本结构偏离目标的程度②,构建如下式(2)检验风险投资对实际资本结构偏离目标程度的影响:
Dev i,t=α2+λVC i,t-1+β2Z i,t-1+νi,t(2)其中,Dev i,t=L i,t-L*i,t为实际资本结构(L i,t)偏离目标(L*i,t)的程度,VC i,t-1为风险投资哑变量,如果上市公司具有风险投资背景则取1,否则取0,若VC i,t-1的回归系数λ显著为负,则说明与无风投背景的公司相比,风险投资支持的公司实际资本结构偏离目标的程度较小,Z i,t-1是一组可能影响实际资本结构偏离目标程度的控制变量,参照姜付秀等(2008),包括公司规模(Size i,t-1)二盈利能力(Prof i,t-1)二有形资产比例(Tang i,t-1)二成长机会(Tobinq i,t-1)二非债务税盾(Ndts i,t-1)和年度哑变量,νi,t为影响实际资本结构偏离目标程度的不可观测因素三
四211四①
②
风险投资通常在企业IPO之前进入,待企业IPO之后寻找合适机会退出,获取投资回报三取绝对值是因为相比目标资本结构而言,实际中企业可能过度负债,也可能负债不足三
表1
变量定义与计算
变量名称
变量符号
变量定义与计算
A 栏:因变量
偏离值Dev i ,t 年末实际资本结构与目标资本结构之差的绝对值t 年末资本结构L i ,t t 年末的有息负债总额①/总资产B 栏:自变量
t-1年末资本结构L i ,t -1t-1年末的有息负债总额/总资产
风险投资哑变量VC i ,t -1如果上市公司具有风险投资背景则取1,否则取0②
风险投资持股比例VCshare i ,t -1所有风险投资机构在同一家公司中所持有的股权比例,单位%风险资本联合投资哑变量
VCsyn i ,t -1
如果两家或两家以上的风险投资机构共同投资于同一家公司,则取
1,否则取0
风险投资声誉哑变量
VCrepu i ,t -1
参考Nahata(2008)的定义,若公司的风险投资股东中至少有一位股
东有协助其他公司IPO 的经验,则认为其属于高声誉风投机构支持的公司,VCrepu 取1,否则取0
C 栏:控制变量公司规模Size i ,t -1总资产的自然对数,单位:元盈利能力Prof i ,t -1息税前利润/总资产有形资产比例Tang i ,t -1(固定资产+存货)/总资产成长机会Tobinq i ,t -1(年末流通股市值+非流通股账面价值+净债务市值)/总资产
非债务税盾Ndts i ,t -1固定资产折旧/总资产
行业均值
Mean i ,t -1
同一行业公司某年的资本结构均值③
2.风险投资背景影响资本结构调整速度的计量模型参考Flannery &Rangan(2006)等研究,建立部分调整模型来估计企业的资本结构调整速度如式
(3)所示三
L i ,t -L i ,t -1=δ(L *
i ,t
-L i ,t -1)+ε′i ,t
(3)
其中,L i ,t 表示t 年末的实际资本结构,L i ,t -1表示t-1年末的实际资本结构,L *i ,t 表示t 年末的目标资本结构,δ度量实际调整与最优调整的比例,即资本结构调整速度三
将目标资本结构的计算式(1)代入式(3),整理后得式(4):
L i ,t =α″+(1-δ)L i ,t -1+δβ1X i ,t -1+ε″i ,t
(4)
其中,α″=α1δ,ε″i ,t =δεi ,t +ε′i ,t 分别表示常数项和残差项三
为了考察风险投资对资本结构调整速度的影响,本文除了对全样本按照是否有风险投资支持进行分组并分别对两组子样本回归分析之外,我们还借鉴Cook &Tang(2010)二姜付秀和黄继承(2011)
四
311四①
②
③参考Flannery &Rangan(2006)二Cook &Tang(2010),有息负债总额=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券三
本文将同时满足以下条件的上市公司界定为具有风险投资背景:(1)前十大股东中至少包含一家风险投资机
构或风险投资基金;(2)风险投资机构或风险投资基金的投资性质必须为VC-Series 或PE-Growth,同时必须发生在企业IPO 之前三
按照证监会行业分类标准对样本公司进行分类,除制造业采用证监会两位行业代码外,其他行业均采用一位
行业代码,最终全部样本分属于21个行业三
等研究,在式(4)的基础上引入风险投资哑变量,构建了扩展的部分调整模型见式(5):
L i,t=α″+(1-δ)L i,t-1+γVC i,t-1+ηVC i,t-1×L i,t-1+δβ1X i,t-1+ε″i,t(5)式(5)中资本结构的调整速度δ′=δ-ηVC i,t-1,由于VC i,t-1非负,如果VC i,t-1与L i,t-1交乘项的回归系数η显著为负,则说明风险投资支持的公司资本结构调整速度比一般企业更快三表1列示了各研究变量的定义与计算方法三
五二实证结果与分析
(一)变量描述性统计分析
表2列示了各变量的描述性统计结果,由表2可知:
第一,实际资本结构相比目标水平的偏离值Dev i,t均值为0.1162,最小值为0.0001,而最大值达到0.6568,说明实际资本结构与目标水平发生偏离是一种普遍现象,但不同公司资本结构偏离目标的程度存在较大差异;公司上市后第二年至第四年的有息负债率L i,t均值(中位数)为0.2185(0.2017)①,表明公司所有资产占用资金中,有息负债平均提供了21.85%的资金,L i,t标准差为0.1741,说明有息负债率分布较分散;公司上市后第一年至第三年的有息负债率L i,t-1均值(中位数)为0.2052(0. 1844),均小于上市后第二年至第四年的数值,说明公司有息负债率在缓慢上升三
第二,在2045个观测值中有437个观测值具有风险投资背景,占比21.37%;风险投资机构在上市公司中的平均持股比例为9.2879%;其中42.33%的风险投资背景公司获得两家或两家以上的风险投资机构联合投资;34.1%的风险投资背景公司的风险投资股东有过协助其他公司IPO的经验三其他变量的描述性统计结果详见表2三
表2变量描述性统计
变量名称变量符号平均数中位数最小值最大值标准差观测值
A栏:因变量
偏离值Dev i,t0.11620.10370.00010.65680.08242045 t年末资本结构L i,t0.21850.20170.00000.83690.17412045
B栏:自变量
t-1年末资本结构L i,t-10.20520.18440.00000.83150.16992045风险投资哑变量VC i,t-10.21370.00000.0000 1.00000.41002045风险投资持股比例VCshare i,t-19.2879 5.62000.090057.210010.3061437风险资本联合投资哑变量VCsyn i,t-10.42330.00000.0000 1.00000.4947437风险投资声誉哑变量VCrepu i,t-10.34100.00000.0000 1.00000.4746437
C栏:控制变量
公司规模Size i,t-121.218120.98650.000028.1357 1.37572045盈利能力Prof i,t-10.06980.0661-1.67420.41720.07262045有形资产比例Tang i,t-10.40950.40250.00000.96000.18532045成长机会Tobinq i,t-1 1.6869 1.37220.755610.83060.96402045
四411四①本文计算得到的有息负债率均值和中位数均低于姜付秀和黄继承(2011)的统计结果,原因是我们的研究区
间为公司IPO之后第二年至第四年,而IPO属权益融资,因此IPO之后几年公司有息负债率相比若干年后的水平较低三
续表
变量名称
变量符号平均数中位数最小值最大值标准差观测值非债务税盾Ndts i ,t -10.02260.01870.00000.14240.01682045行业均值
Mean i ,t -1
0.2123
0.2089
0.0041
0.5003
0.0788
2045
(二)单变量均值和中位数检验
按照是否具有风险投资背景将样本公司分为风险投资背景组和无风险投资背景组三然后采用独立样本的T 检验和独立样本Mann-Whitney U 检验分别对两组子样本的均值和中位数差异进行检验三
未列示的结果表明①,除盈利能力之外,其他变量在两组子样本中均存在显著差异三具体来说,风
险投资背景公司资本结构偏离目标的程度显著低于无风险投资背景公司,这表明风险投资股东可能有助于公司资本结构的调整和优化,这初步支持了假设1-1;无论是IPO 后第二年至第四年还是第一年至第三年的有息负债率,风险投资背景组都显著低于无风险投资背景组;公司特征对比显示风险投资背景公司的公司规模二有形资产比例二非债务税盾和行业均值显著较低,而成长机会则显著较高三
(三)风险投资背景与资本结构动态调整
1.风险投资背景与资本结构偏离目标程度表3
风险投资背景对上市公司实际资本结构偏离目标程度的影响
因变量:实际资本结构偏离目标的程度(Dev i ,t )
自变量无控制变量
(1)
控制年度效应
(2)
控制年度效应和公司特征
(3)
VC i ,t -1-0.0133*
**
(0.0044)-0.0108*
*
(0.0046)-0.0089*
*
(0.0045)Size i ,t -10.0028*
(0.0015)Prof i ,t -1-0.1310*
**
(0.0270)Tang i ,t -1-0.0106(0.0130)Tobinq i ,t -1-0.0089*
**
(0.0022)Ndts i ,t -1-0.1098(0.1318)Constant 0.1191*
**
(0.0021)0.1265*
**
(0.0057)0.0930*
**
(0.0313)Year Dummy 控制控制样本观测数204520452045模型P 值
0.00270.00080.0000R 2
0.0044
0.0138
0.0424 注:***二**二*分别代表1%二5%二10%的显著性水平,括号内数值表示对应系数的标准误三
本小节通过对式(2)进行多元回归分析来考察风险投资背景对资本结构偏离目标程度的影响,回
四
511四①
由于篇幅所限,此处未制表列示单变量均值和中位数检验结果三
归结果列示于表3三其中,列1未加入任何控制变量,列2加入年度控制变量,列3同时控制了公司特征和年度哑变量三结果显示风险投资哑变量与资本结构偏离目标程度均呈显著的负相关关系,且显著性水平至少为5%,这表明具有风险投资背景的公司实际资本结构偏离目标程度较小,假设1得到验证三以第1列的系数为例进行测算,具有风投背景的公司资本结构偏离目标程度比无风投背景公司低0.0133,由表2可知全体样本公司的平均偏离值为0.1162,即风险投资背景可使公司偏离值降低
11%左右,因此这一系数具有显著的经济意义三模型整体是显著的(P 值<0.01),拟合优度(R 2)最高达到4.24%,说明模型对因变量具有一定的解释能力,各模型的平均VIF 都远远小于10,表明模型不存在严重的多重共线性问题三
从控制变量的结果来看,公司规模的系数显著为正,说明公司规模越大,资本结构偏离目标的程度越大;盈利能力二成长机会的系数显著为负,表明盈利能力越强二成长机会越大,则公司资本结构偏离目标的程度越小;而有形资产比例和非债务税盾对上市公司资本结构偏离目标的程度无显著影响三
2.风险投资背景与资本结构调整速度表4
风险投资背景对上市公司资本结构调整速度的影响
因变量:t 年末的实际资本结构(L i ,t )
自变量无风险投资背景组
(1)
风险投资背景组
(2)
全样本
(3)
L i ,t -10.9054*
**
(0.0142)0.9033*
**
(0.0304)0.9000*
**
(0.0135)VC i ,t -1×L i ,t -1
0.0284(0.0255)VC i ,t -10.0014
(0.0061)Size i ,t -10.0028
**
(0.0014)0.0043
(0.0038)0.0021*
(0.0013)Prof i ,t -1-0.0241
(0.0271)-0.0536
(0.0804)-0.0163
(0.0253)Tang i ,t -10.0288*
*
(0.0143)0.0266*
*
(0.0124)0.0310*
*
(0.0128)Tobinq i ,t -1-0.0054**
(0.0023)-0.0118***
(0.0045)-0.0067***
(0.0020)Ndts i ,t -1-0.3639*
**
(0.1344)-0.0496
(0.3112)-0.3093**
(0.1224)Mean i ,t -10.0345(0.0309)0.1414*
*
(0.0632)0.0553**
(0.0276)Constant 0.0944***
(0.0322)0.0657*
**
(0.0254)0.0755*
*
(0.0297)样本观测数16084372045模型P 值
0.00000.00000.0000R 2
0.81780.82460.8188 注:各模型均控制了年度哑变量,平均VIF 均小于2,限于篇幅未列出三***二**二*分别代表1%二5%二10%的显著性水平,括号内数值表示对应系数的标准误三
为了检验风险投资背景对资本结构调整速度的影响,我们首先按是否有风险投资支持将样本分成风险投资背景组和无风险投资背景组,并对式(4)进行分组回归分析,结果列示于表4三表4列1和
四
611四
列2中L i ,t -1的回归系数分别为0.9054和0.9033,在1%水平上显著,即无风险投资背景公司资本结构调整速度平均为0.0946(1-0.9054),而有风险投资背景公司的资本结构调整速度平均为0.0967(1-0.9033),说明上市公司在IPO 之后四年内资本结构调整速度整体偏慢,且风险投资背景公司的资本结构调整速度稍快于无风险投资背景公司三为了进一步考察风险投资背景公司与无风险投资背景公司资本结构调整速度之间的差异是否显著,我们对扩展的部分调整模型式(5)进行回归分析,回归结果如表4中列3所示三列3中VC i ,t -1与L i ,t -1交乘项VC i ,t -1×L i ,t -1的回归系数不显著,即风险投资背景对上市公司IPO 之后第二年至第四年的资本结构调整速度无显著影响三综合列1-3的结果,我们认为仅有微弱证据支持假设2,其原因可能有如下三方面:(1)我国上市公司IPO 之后几年内资本结构调整速度普遍较慢,虽然风险投资背景公司的资本结构调整速度比无风险投资背景公司稍快,但这种差异并不显著;(2)Fischer et al.(1989)指出调整成本是影响公司进行资本结构调整的重要因素,因此导致风险投资对我国上市公司IPO 之后几年资本结构调整速度无显著影响的可能原因是我国上市公司IPO 之后几年内面临着较大的资本结构调整成本;(3)由表2可知,样本公司资本结构偏离目标的平均值(中位数)为0.1162(0.1037),这意味着我国上市公司资本结构偏离目标的程度并不大,因此快速调整资本结构的压力比较小三
从控制变量上看,公司规模二有形资产比例和行业均值的回归系数显著为正,表明公司规模越大,有形资产比例越高二行业均值越高,上市公司的有息负债率越高;成长机会和非债务税盾的回归系数显著为负,说明成长机会越大,非债务税盾越大,上市公司的有息负债率越低;盈利能力对上市公司有息负债率无显著影响三
(四)风险投资特征与资本结构偏离目标程度
上述分析将风险投资机构视为一个整体,没有考虑风险投资机构的特征以及各样本公司内部财务状况的差异性三大量的研究表明,不同特征的风险投资机构对被投资企业的影响存在明显差异(Barry et al.,1990;Megginson &Weiss,1991;Tian,2012;Nahata,2008)三例如,Barry et al.(1990)和Megginson &Weiss(1991)研究表明风险投资机构的持股比例越高,其拥有的投票权和董事会席位可能越多,对CEO 的监督和建议能力越强,向外部投资者传递企业高质量信息的作用越大;Tian(2012)指出当几家机构联合起来共同投资于某个初创项目时,每个联合投资成员均拥有独特且相互补充的管理技能,可为初创企业提供更好的价值增值服务;Nahata(2008)发现高声誉的风险资本更加注重其投资企业的质量,对企业的监督力度更大,以往的投资经验也使高声誉风险资本监督企业和为企业提供增值服务的能力更强,此外,外部投资者相信,高声誉风险资本持股的企业质量更高,因此外部投资者更愿意为高声誉风险资本参与的企业提供资金支持三
既然风险投资机构的特征会影响其对被投资企业的价值增值作用,那么结合本文的研究主题,不同特征的风险投资(即不同持股比例的风险投资二是否采取联合投资模式二是否为高声誉的风险投资)对资本结构动态调整的影响是否有差异①?为了比较不同特征的风险投资支持的企业之间的差异以及它们各自与一般企业的差异,我们将无风险投资背景组的风险投资持股比例(VCshare )赋值为0,而对于联合投资模式和风险投资声誉两类特征,本文借鉴吴超鹏等(2012)将风险投资背景组拆分为两组三例如,按照是否采取联合投资模型将全体样本分为联合投资样本二单独投资样本以及无风险投资背景样本;按照是否为高声誉的风险投资将全体样本分为高声誉风险投资样本二低声誉风险投资样本以及无风险投资样本三实证检验时,我们将式(2)中的风险投资哑变量(VC i ,t -1)按照是否采取联合投资模式拆分成联合投资哑变量(Syn )和单独投资哑变量(Sin );按照是否为高声誉风险投资拆分成高声誉风险投资哑变量(Hrepu )和低声誉风险投资哑变量(Lrepu )三
四
711四①
根据前文实证结果可知风险投资背景对资本结构偏离目标程度具有显著降低作用,但是风险投资背景对资本
结构调整速度无显著影响,故此处仅就风险投资特征对资本结构偏离目标程度的影响进行讨论三后文同理三
模型的回归结果如表5所示三列1二列2二列3分别列示了风险投资持股比例二联合投资模式以及风险投资声誉对上市公司资本结构偏离目标程度的影响三列1中VCshare i ,t -1的系数在1%的水平上显著为负,说明风险投资持股比例越高,上市公司资本结构偏离目标的程度越小三列2中Syn i ,t -1系数和列3中Hrepu i ,t -1系数分别在1%和5%的水平上显著为负,Sin i ,t -1和Lrepu i ,t -1系数虽然也是负数但并不显著,这表明只有联合投资模式和高声誉的风险投资机构持股才对上市公司资本结构趋向目标水平的调整具有显著影响,而单独投资模式和低声誉风险投资机构持股对降低上市公司资本结构偏离目标的程度没有显著作用三
表5
不同特征的风险投资对上市公司资本结构偏离目标程度的影响
因变量:实际资本结构偏离目标的程度(Dev i ,t )
自变量风险投资持股比例的影响
(1)
是否采取联合投资模式的影响
(2)
风险投资声誉的影响
(3)
VCshare i ,t -1
-0.0008*
**
(0.0002)
Syn i ,t -1-0.0160*
**
(0.0060)Sin i ,t -1-0.0038
(0.0062)Hrepu i ,t -1-0.0145*
*
(0.0071)Lrepu i ,t -1-0.0061
(0.0053)样本观测数204520452045模型P 值
0.00000.00000.0000R 2
0.0439
0.0435
0.0429 注:各模型均包含了式(2)中所有控制变量,平均VIF 均小于2,限于篇幅未列出三***二**二*分别代表1%二
5%二10%的显著性水平,括号内数值表示对应系数的标准误三
(五)风险投资与资本结构偏离目标程度:不同负债水平及财务状况的影响
Faulkender et al.(2010)认为在进行资本结构实证研究时,必须考虑不同企业负债水平的差异性三
Byoun(2008)指出公司资本结构调整与负债水平有关,他的实证研究发现大多数调整发生在那些过度负债伴随着财务盈余或者负债不足伴随着财务赤字的公司,即公司依据自身负债水平及财务状况做出资本结构调整决策三姜付秀和黄继承(2011)考察市场化程度及其变化对资本结构动态调整的影响,也发现市场化与资本结构动态调整之间的关系在不同的负债水平下具有一定的差异性三为了检验风险投资与资本结构偏离目标程度之间的关系是否受到企业负债水平及财务状况的影响,我们在对风险投资与资本结构偏离目标程度之间的关系进行总体研究的基础上,进一步分析不同负债水平及财务状况下风险投资对资本结构偏离目标程度的影响三
参考Byoun(2008),通过比较公司t -1年末的资本结构L i ,t -1与t 年的目标资本结构L *i ,t 来判断公
司是否过度负债,如果L i ,t -1>L *i ,t ,说明公司t -1年末的资本结构高于t 年的目标资本结构,公司过度负债,反之则公司负债不足三Byoun(2008)对财务赤字下了定义,即FD i ,t =DIV i ,t +I i ,t +△W i ,t -OCF i ,t ,其中FD i ,t 表示财务赤字二DIV i ,t 表示公司t 年的股利分配二I i ,t 为公司t 年的净投资额二△W i ,t 表示公司从t-1年到t 年净营运资本的变化二OCF i ,t 表示公司t 年的息税后经营净现金流量,如果FD i ,t
>0,则表明公司存在财务赤字,FD i ,t <0则公司财务盈余三按照公司是否过度负债以及是否财务盈
四
811四
余将全样本分为四组,分别是过度负债财务盈余组二过度负债财务赤字组二负债不足财务盈余组和负债不足财务赤字组,我们将过度负债财务盈余组与负债不足财务赤字组合并为样本组A,将过度负债财务赤字组与负债不足财务盈余组合并为样本组B,对样本组A 和样本组B 分别考察风险投资对资本结构偏离目标程度的影响三
回归结果见表6,由列1二2二5二6二7二8可知,风险投资背景(VC i ,t -1)二联合投资模式(Syn i ,t -1)二高
声誉风险投资(Hrepu i ,t -1)的回归系数在A 样本组中均在1%水平上显著为负,而在B 样本组中均不显著,说明风险投资背景二联合投资模式以及高声誉风险投资对资本结构偏离目标程度的影响在两样本组中存在显著差异三只有风险投资持股对资本结构偏离目标程度的影响在两样本组中无明显差异(如列3二4所示)三可见,表6的实证结果表明风险投资对资本结构偏离目标程度的影响在过度负债伴随财务盈余或者负债不足伴随财务赤字的公司中更显著三
表6
风险投资对资本结构偏离目标程度的影响:不同负债水平及财务状况
因变量:实际资本结构偏离目标的程度(Dev i ,t )
自变量A 样本组
(1)
B 样本组(2)
A 样本组(3)
B 样本组(4)
A 样本组(5)
B 样本组(6)
A 样本组(7)
B 样本组(8)
VC i ,t -1-0.0163*
**
(0.0060)-0.0014(0.0068)
VCshare i ,t -1
-0.0013**(0.0005)-0.0013*
**
(0.0003)
Syn i ,t -1-0.0242*
**
(0.0070)-0.0067
(0.0091)Sin i ,t -1-0.0108
(0.0071)0.0026
(0.0100)Hrepu i ,t -1-0.0275*
**
(0.0098)-0.0046
(0.0101)Lrepu i ,t -1-0.0114*
(0.0069)0.0005
(0.0081)样本观测数10211024102110241021102410211024模型P 值
0.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.0000R 2
0.0586
0.0602
0.0526
0.0674
0.0601
0.0608
0.0606
0.0604 注:回归模型包括了式(2)中所有控制变量,平均VIF 均小于2,篇幅所限未列出三***二**二*分别代表1%二5%二
10%的显著性水平,括号内数值表示对应系数的标准误三
六二稳健性检验
我们还进行了如下的稳健性检验:第一,借鉴Lev(1969),采用前一年度行业平均资本结构作为公司目标资本结构的代理变量,重复上述分析过程,结论保持不变;第二,参考Byoun(2008)二姜付秀和黄继承(2011),除了用t-1年的企业特征变量对t 年目标资本结构拟合之外,还用t 年的特征变量作为拟合变量,将式(1)二(4)二(5)中的X i ,t -1用X i ,t 替换,重复以上分析过程,结论保持不变三第三,为了缓解因反向因果关系导致的内生性问题,我们按照行业二上市年份二资产规模采用倾向性得分匹配方法(propensity score matching)为每一家具有风险投资支持的公司匹配出另一家相应的无风险投资持股的公司,共获得874个观测,重新对表3-表6进行回归分析,除了因样本量缩小导致解释变量的显著性有略微下降之外,原实证结论基本不受影响三限于篇幅,稳健性检验的结果未列示三
四
911四
七二结论与启示
本文以2002~2010年间在沪二深两市IPO的944家上市公司为研究样本,实证检验了风险投资对上市公司资本结构动态调整的影响以及这种影响在不同负债水平及财务状况的企业中是否存在差异,研究结论如下:
在资本结构偏离目标程度方面,具有风险投资背景的上市公司资本结构偏离目标的程度较小;不同特征的风险投资机构对上市公司资本结构偏离目标程度的作用不同,即持股比例较高二采用联合投资模式或高声誉的风险投资对上市公司资本结构趋向目标水平的调整具有显著影响,而持股比例较低二采取单独投资模式或低声誉的风险投资机构对降低上市公司资本结构偏离目标的程度没有显著作用;风险投资对上市公司资本结构偏离目标程度的作用受到公司负债水平及财务状况的影响,在过度负债伴随财务盈余或者负债不足伴随财务赤字的公司中风险投资对资本结构偏离目标程度的作用更明显三在资本结构调整速度方面,风险投资对上市公司资本结构调整速度无显著影响三本文的研究具有重要的理论和现实意义三以往研究大多关注风险投资对创业企业IPO之前以及
IPO过程中的作用,而很少探讨风险投资在企业IPO后的作用,本文尝试从资本结构动态决策角度,分析风险投资对企业上市后的价值增值作用,本文的尝试可进一步引发学者们对风险投资IPO后作用以及资本结构动态调整影响因素的研究三此外,本文的研究结论对风险投资实践和监管具有借鉴意义:本文研究表明风险投资对我国上市公司资本结构偏离目标程度具有明显的降低作用,这为我国发展风险投资产业的必要性和正确性提供了新的证据;我国上市公司资本结构调整速度偏慢,调整成本偏高,因此完善我国股票市场二提供信贷融资平台将有助于上市公司优化资本结构,提升公司价值;从企业角度看,利用风险投资的监督和认证作用是对内完善公司治理二对外缓解信息不对称的重要途径三
参考文献:
[1]Aghion P.and J.Tirole,1994, The Management of Innovation,”Quarterly Journal of Economics,109(4):1185-
1209.
[2]Alter A.,2009, The Organization of Venture Capital Firms,”Working Paper.
[3]Antoniou A.,Y.Guney and K.Paudyal,2002, Determinants of Corporate Capital Structure:Evidence from European
Countries,”Working Paper.
[4]Atanasov V.,V.Ivanov and K.Litvak,2011, Does Reputation LimitOpportunistic Behavior in the VC Industry?Evi?
dence from Litigation against VCs,”Working Paper.
[5]Baker M.and P.Gompers,2003, The Determinants of Board Structure at the Initial Public Offering,”Journal of Law
and Economics,46(2):569-598.
[6]Barry C.,C.Muscarella,J.Peavy and M.Vetsuypens,1990, The Role of Venture Capital in the Creation of Public
Companies:Evidence from the Going Public Process,”Journal of Financial Economics,27(2):447-471. [7]Bottazzi L.,M.Da Rin and T.Hellmann,2008, Who Are the Active Investors?Evidence from Venture Capital,”
Journal of Financial Economics,89(3):488-512.
[8]Brav A.and P.Gompers,1997, Myth or Reality?the Long-run Underperformance of Initial Public Offerings:Evi?
dence from Venture-and Non Venture-capital-backed Companies,”The Journal of Finance,52(5):1791-1821.
[9]Byoun S.,2008, How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets?,”The Journal of Finance,
63(6):3069-3096.
[10]Chemmanur T.,K.Krishnan and D.Nandy,2011, How Does Venture Capital Financing Improve Efficiency in Private
Firms?a Look Beneath the Surface,”Review of Financial Studies,24(12):4037-4090.
[11]Clarysse B.,M.Knockaert and A.Lockett,2006, Outside Board Members in High Tech Start-ups,”Working Paper.
[12]Cook D.and T.Tang,2010, Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed,”Journal of Corpo?
rate Finance,16(1):73-87.
[13]Faulkender M.,M.Flannery,K.Hankins and J.Smith,2010, Transaction Costs and Capital Structure Adjust?
四021四
ments,”Working Paper.
[14]Fischer E.,R.Heinkel and J.Zechner,1989, Dynamic Capital Structure Choice:Theory and Tests,”TheJournal of
Finance,44(1):19-40.
[15]Flannery M.and K.Rangan,2006, Partial Adjustment toward Target Capital Structures,”Journal of Financial Eco?
nomics,79(3):469-506.
[16]Gorman M.and W.Sahlman,1989, What Do Venture Capitalists Do?,”Journal of Business Venturing,4(4):231-
248.
[17]Harford J.,S.Klasa and N.Walcott,2009, Do Firms Have Leverage Targets?Evidence from Acquisitions,”Journal
of Financial Economics,93(1):1-14.
[18]Hellmann T.,L.Lindsey and M.Puri,2008, Building Relationships Early:Banks in Venture Capital,”Review of Fi?
nancial Studies,21(2):513-541.
[19]Hellmann T.and M.Puri,2002, Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms:Empirical Evi?
dence,”The Journal of Finance,57(1):169-197.
[20]Hellmann T.,2002, A Theory of Strategic Venture Investing,”Journal of Financial Economics,64(2):285-314.
[21]Hirukawa M.and M.Ueda,2008a, Venture Capital and Industrial Innovation,”Working Paper.
[22]Hochberg Y.,A.Ljungqvist and Y.Lu,2007, Whom You Know Matters:Venture Capital Networks and Investment
Performance,”The Journal of Finance,62(1):251-301.
[23]Jalivand A.and R.Harris,1984, Corporate Behavior in Adjustment to Capital Structure and Dividend Targets,an E?
conometric Study,”The Journal of Finance,39(1):127-145.
[24]Kaplan S.and A.Schoar,2005, Private Equity Performance:Returns,Persistence,and Capital Flows,”The Journal
of Finance,60(4):1791-1823.
[25]Korajczyk R.and A.Levy,2003, Capital Structure Choice:Macroeconomic Conditions and Financial Constraints,”
Journal of Financial Economics,68(1):75-109.
[26]Kortum S.and J.Lerner,2000, Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation,”Rand Journalof Eco?
nomics,31(4):674-692.
[27]Kraus A.and R.H.Litzenberger,1973, A State-performance Model of Optimal Financial Leverage,”TheJournal of
Finance,28(4):911-922.
[28]Lee P.and S.Wahal,2004, Grandstanding,Certification and the Underpricing of Venture Capital Backed IPOS,”
Journal of Financial Economics,73(2):375-407.
[29]Lerner,J.,1994, Venture Capitalists and the Decision to Go Public,”Journal of Financial Economics,35(3):293-
316.
[30]Lev B.,1969, Industry Average as Targets for Financial Ratios,”Journal of Accounting Research,7(2):290-299.
[31]Levy A.and C.Hennessy,2007, Why Does Capital Structure Choice Vary with Macroeconomic Conditions,”Journal
of Monetary Economics,54(6):1545-1564.
[32]Ljungqvist A.and M.Richardson,2003, The Cash Flow,Return and Risk Characteristics of Private Equity,”Work?
ing Paper.
[33]L??f H.,2004, Dynamic Optimal CapitalStructure and Technical Change,”Structural Change and Economic Dynamics,
15(4):449-468.
[34]Megginson W.and K.Weiss,1991, Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings,”The Journal of Fi?
nance,46(3):879-903.
[35]Miguel A.and J.Pindado,2001, Determinants of Capital Structure:New Evidence from Spanish Panel Data,”Journal
of Corporate Finance,7(1):77-99.
[36]Modigliani F.and https://www.doczj.com/doc/06973012.html,ler,1958, The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment,”Ameri?
can Economics Review,48(3):261-297.
[37]Mollica M.and L.Zingales,2007, The Impact of Venture Capital on Innovation and the Creation of New Busines?
ses,”Working Paper.
[38]Morsfield S.and C.Tan,2003, Do Venture Capitalists Constrain or Encourage Earnings Management in Initial Public
Offerings,”Working Paper.
[39]Nahata R.,2008, Venture Capital Reputation and Investment Performance,”Journal of Financial Economics,90(2):
127-151.
[40]Phalippou L.,2008, The Hazards of Using IRR to Measure Performance:the Case of Private Equity,”Working Paper.
[41]Phalippou L.,2011, Why Is the Evidence on Private Equity Performance So Confusing?,”Working Paper.
四121四
[42]Robinson D.and B.Sensoy,2011a, Cyclicality,Performance Measurement,and Cash Flow Liquidity in Private Equi?
ty,”Working Paper.
[43]Sahlman W.,1990, The Structure and Governance of Venture Capital Organizations,”Journal of Financial Economics,
27(2):473-521.
[44]Scott J.H.,1976, A Theory of Optimal Capital Structure,”Bell Journal of Economics,7(1):33-54.
[45]Sheu D.and H.Lin,2007, Impact of Venture Capital on Board Composition and Ownership Structure of Companies:
an Empirical Study,”International Journal of Management,24(3):573-581.
[46]Tian X.,2012, The Role of Venture Capital Syndication in Value Creation for Entrepreneurial Firms,”Review of Fi?
nance,16(1):245-283.
[47]Titman S.and S.Tsyplakov,2007, A Dynamic Model of Optimal Capital Structure,”Review of Finance,11(3):401
-451.
[48]陈工孟二俞欣二寇祥河,2011, 风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响”,‘经济研究“,第5期,第74-
85页三
[49]洪艺珣,2011, 宏观经济前景与资本结构动态调整 以中国上市公司为样本的实证设计”,‘厦门大学学报
(哲学社会科学版)“,第3期,第88-95页三
[50]胡志颖二周璐二刘亚莉,2012, 风险投资二联合差异和创业板IPO公司会计信息质量”,‘会计研究“,第7期,第48
-56页三
[51]姜付秀二黄继承,2011, 市场化进程与资本结构动态调整”,‘管理世界“,第3期,第124-134页三
[52]姜付秀二屈耀辉二陆正飞二李焰,2008, 产品市场竞争与资本结构动态调整”,‘经济研究“,第4期,第99-110页三
[53]连玉君二钟经樊,2007, 中国上市公司资本结构动态调整机制研究”,‘南方经济“,第1期,第23-38页三
[54]陆正飞二高强,2003, 中国上市公司融资行为研究 基于问卷调查的分析”,‘会计研究“,第10期第16-26
页三
[55]闵亮二沈悦,2011, 宏观冲击下的资本结构动态调整 基于融资约束的差异性分析”,‘中国工业经济“,第5
期,第109-118页三
[56]钱苹二张帏,2007, 我国创业投资的回报率及其影响因素”,‘经济研究“,第5期,第78-90页三
[57]沈维涛二叶小杰二徐伟,2013, 风险投资在企业IPO中存在择时行为吗 基于我国中小板和创业板的实证研
究”,‘南开管理评论“,第2期,第133-141页三
[58]吴超鹏二吴世农二程静雅二王璐,2012, 风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究”,‘经济研究“第1期,
第105-119页三
[59]谢琳二唐宗明,2011, 创业投资与经济增长的关系研究”,‘科技管理研究“,第17期,第181-185页三
[60]张学勇二廖理,2011, 风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理”,‘经济研究“,第6期,第118-132页三
[61]赵兴楣二王华,2011, 政府控制二制度背景与资本结构动态调整”,‘会计研究“,第3期,第34-40页三
Venture Capital and the Capital Structural Dynamic Adjustment of
Listed Companies in China
HU Liufen
Anhui University,Hefei,230601
Abstract:This paper explores the impact of VC on the capital structural dynamic adjustment of listed companies in China fromperspectives of both the bias from the target level and capital structure adjustment speed.The results show that,for the bi?as from the target capital structure,VC significantly reduces the degree of bias;the VCs of higher share proportion,VC syndi?cates or higher reputational VCs have more significant reducing roles on the capital structure bias;the role ofVC on the bias from the target capital structure level is affected by the company’s debt level and financial condition,more significant in over-indebted companies with financial surpluses or under-indebted companies with financial deficits.For the capital structure ad?justment speed,VC has no significant impact on the speed of capital structure adjustment.
Key Words:venture capital;capital structure;dynamic adjustment;value-additionafter IPO
〔责任编辑:王艺明〕〔校对:黄江帆〕四221四
第30卷第10期财经研究V ol130N o110 2004年10月Journal of Finance and Economics Oct12004 资本结构的动态调整和影响因素 童 勇 (复旦大学管理学院财务金融系,上海200433) 摘 要:文章构建了资本结构的动态调整模型,采用动态面板数据方法构建了我国上市公司资本结构的时变模型并进行了实证分析。实证结果,表明我国上市公司在动态调整资本结构方面存在很大的交易成本,这使得我国上市公司的资本结构不能调整到最优资本结构状态。另外,文章还对资本结构动态调整过程中的影响因素进行了实证分析。 关键词:资本结构;上市公司;动态调整;动态面板数据 中图分类号:F830.91;F224.0文献标识码:A文章编号:100129952(2004)1020096209 一、研究背景 尽管M odigliani和Miller在他们1958年的经典论文中认为企业采取一个什么样的资本结构对企业的价值没有影响,但是这个结论是建立在一系列严格的假设前提下的。现实中的资本市场总是不完善的,如存在税收、交易成本、破产成本、代理成本、信息不对称等。在一个不完善的资本市场中,资本结构不仅和企业的价值紧密相关,而且对企业的治理结构具有重大影响。由于资本结构对企业的重要性,它一直是作为一个基本决策摆在企业经营者的面前。同样,在过去的几十年里,财务金融领域的学者们对资本结构进行了大量的理论和实证研究,并发展出了多种资本结构理论,如权衡理论、代理理论、信息不对称理论、产品/要素市场理论等,Harris和Raviv(1991)对这些理论进行了回顾。这些理论的一个主要目的就是对哪些因素会对资本结构的选择具有重要影响作用进行分析。 国内外有不少学者对资本结构的影响因素进行了研究。在国外的众多研究中,其中以T itman和Wessels(1988),Rajan和Z ingales(1995)以及Booth等(2001)的三篇文章最具有代表性。T iman和Wessels(1988)对影响美国公司资本结构的选择的因素进行了实证研究。而Rajan和Z ingales(1995)通过对西方主要工业化国家(7团集团)数据的分析,显示了不同国家间的公司 收稿日期:2004206223 作者简介:童 勇(1974-),男,江西贵溪人,复旦大学管理学院财务金融系博士生。 ? ? 6 9
上市公司资本结构优化问题研究 一、我国上市公司资本结构的现状 目前，由于我国市场经济还不发达、筹资形式有限、资本市场还不完善等因素，使我国上市公司资本结构呈现出与成熟资本市场经济条件下上市公司资本结构的巨大差异，主要表现在以下两个方面。 1、资产负债率低，偏好股权融资 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道。内源融资主要是指企业自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动。也称为债务融资。与西方国家相比，我国上市公司一直保持较低的资产负债率，权益资金比例接近负债资金的比例，体现出较明显的股权融资偏好。公司长期资金来源主要依靠股权融资，债务融资则很少。显然，较低的资产负债率是我国上市公司资本结构区别于西方国家上市公司资本结构的重要一面，这也说明我国多数上市公司首选股权融资。 流动负债水平偏高 当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例。而过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，短期偿债能力降低。一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调时资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。 二、影响我国上市公司资本结构的因素 （一）资本成本。它是指公司为筹集和使用资金所必须付出的代价，包括筹资过程中发生的筹资费用和用资过程中支付的利息、股利等。资金占用费又称资金使用费，主要包括资金时间价值和投资者考虑的投资风险。如向股东支付的股利、向银行支付的借款利息、向债券持有者支付的债券利息等。债务融资的成本主要是必须定期定额支付利息，而且到期必须偿还本金，而股权融资的成本主要是股息的支付。从我国的情况来看。证券市场的规模过小，而投资者的需求却
钢铁行业上市公司资本结构分析 一、资本结构理论概述 所谓资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系，本文主要从广义上讲。 围绕资本结构理论，西方国家经历了漫长的研究，最早的有净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之中的传统折衷理论。在1958年，美国两位学者Miller 和Modigliani提出了著名的MM理论。在此基础上形成了现代资本结构理论：权衡理论、代理理论以及啄食顺序理论。 二、钢铁行业上市公司资本结构现状及问题 （一）钢铁上市公司资本结构现状 据了解，钢铁行业可分为三类：普钢类、金属制品类以及特钢类，本文发现普通类钢铁企业的业绩较好，这与该类企业的市场、规模、产量等等各方面因素有关，事实上普通钢类企业在钢铁行业中一直占主导位置。而金属制品企业一般以产品深加工为主，虽然产品附加值较高，但是由于企业规模和数量较小，处于产业链下游，所以不具有代表性。而特钢类企业经营状况不好，处于行业下游。所以本文中选取了普钢类企业中的部分企业作进一步研究。 下表分别是宝钢股份、鞍钢股份以及武钢股份等八家上市公司的百分数资产结构简表：分别反映了这八家企业的流动负债、长期负债以及股东权益占总资产的比重。
这八家企业分布在全国各地，是我国钢铁行业的领军企业，而且都经历了漫长的股权改革，在钢铁行业具有代表性。在这八家公司的资本结构中，流动负债和股东权益占到的比例最大，而长期负债占的比例最小。流动负债和股东权益的比重远远大于长期负债，这种情况在我国钢铁行业十分普遍，这说明钢铁行业上市公司的负债结构和资本结构存在着不合理的地方。负债结构不合理主要是由于短期借款偏高，此外这些上市公司在一定程度上还存在着股权融资偏好。在对上市公司的资本结构进行分析后，本文对我国钢铁行业的资本结构有了一个较为直观地了解，意识到了科学的资本结构和公司内部治理对于企业发展的重要作用。本文认为在现金流充分的情况下，企业应该更好地发挥财务杠杆效应，合理调整负债期限结构，增加长期负债比重，这对于改善公司的管理水平，提高企业资源利用效率有着积极作用。 （二）我国钢铁行业资本结构问题 1、股权结构不合理，国有股偏大 股权结构是指企业各股东的持股比例安排，我国的股权结构最早是按照所有制性质设计的，主要包括国家股、法人股、个人股和外资股等四类股权。通过统计我们发现目前30多家钢铁行业上市公司中，第一大股东多为国有股股东，其
中国上市公司资本结构动态调整机制研究一、引言 自从Modigliani和Miller (1958)提出资本结构与公司价值无关定理以来，学者们通过不断放松MM定理的约束条件从不同角度发展深化了资本结构理论，如权衡理论（Modigliani 和Miller，1963；Miller，1977）、优序融资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen 和Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如Titman和Wessels（1988）。随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，近期的研究开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用动态调整模型对美国上市公司的研究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。Banerjee、 Heshmai和Wihlborg （2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。这表明调整成本不但存在而且还很重要，而前期的研究往往忽略了这一点。国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。陆正飞和辛宇（1998）通过对1996年机械及运输设备业的35家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显着。冯根福等（2000）针对1995年以前上市的234家公司的研究发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。王娟和杨凤林（2002）、黄晓莉（2002）、安宏芳和吕骅（2003）等也都采用横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析1。由于以上研究都采用截面分析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。同时，上述文献都采用了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调 的最优资本结构存在本质的差异，因此无法直接对资本结构理论进行检验。肖作平（2004）首先注意到了这个问题，他采用了一个部分调整模型对上市公司资本结构的影响因素及动态
我国上市公司资本结构问题探讨 [摘要] 本文通过参考各种信息，分析总结了我国的市场机制、资本市场状况、公司治理结构、相关法律法规等一些影响上市公司资本结构选择的宏观及微观方面的制度原因，并结合公司最优资本结构选择的原则、公司金融理论及相关税收政策等对上市公司资本结构的相关问题进行探讨研究。在此基础上，从宏观资本市场环境和企业自身微观环境两个方面提出了几点相应改善我国上市公司的资本结构问题的措施和建议。 [关键词] 上市公司资本结构 一、现代企业资本结构的理论体系 所谓企业资本结构，是指企业各种资本来源的构成与比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。 二、我国上市公司资本结构基本特征 1.国有股及法人股在我国上市公司总股本所占比重过大，国有股一股独大的局面是一个不争的事实。而这种股权的过度集中与维持公司治理结构有效运作的代理成本的关系，以及如何寻找一个股权集中程度与代理成本的适度关系一直是专家学者们热切关注的问题。 2.从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。 中信证券债券及结构融资部副总裁刘葳介绍，各国股票市场和债券市场水平差异明显，从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。截至2007年底，美国债券市场的总市值
毕业设计（论文）开题报告 学院经济与管理学院 专业 2009财务管理 题目某上市公司资本结构优化研究 姓名 指导教师（签名） 年月日
拟选题目：“金健米业”（）资本结构优化之论述 选题依据及研究意义： 选题依据： 众所周知，上市公司已成为目前经济发展的主要力量，是推动市场经济发展的重要因素。随着市场经济体制的不断完善，资本市场的较快发展使企业的融资方式发生了历史性变革，尤其是上市公司开始重视其自身的资本结构问题。目前，以资本结构的优化和调整为切入点来提高盈利能力已成为上市公司亟待解决的迫切问题。因此，在目前政府的改革政策下，如何通过优化资本结构来提高上市公司的盈利能力水平，让股东和债权人得到有效保障，以成为当前公司治理的重要课题。 研究意义：资本结构的优化已成为现代企业筹资决策中的核心问题。资本结构是企业财务管理关注的重大课题,它影响并决定着公司治理结构,进而影响企业融资行为及企业价值,它是否合理直接关系到企业的生存与发展。 资本结构的理论研究逐渐成为学术界研究的热点，其研究结论又得到了实务界的实践检验，使得资本结构理论的研究得到了长足的发展。通过理论界的研究，已经证实了最优资本结构的存在。所谓最优资本结构，是指在一定条件下能使企业保持综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构也是一种能使企业财务杠杆风险、资本成本、企业价值等各要素之间实现均衡的资本结构，是企业资本结构调整的方向。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。通过资本结构优化，可以减少企业融资成本，降低企业财务风险，提高企业价值。 纵观国内外学者对资本结构影响因素的实证研究，国外学者对资本结构影响因素实证研究的时间较长，且从多个角度进行研究，论述较为丰富。而我国资本结构方面的研究主要有以下的优点和不足：从内容上看，涉及面很广泛，既有基本理论的研究，也有资本结构优化，资本结构影响因素等问题；从研究过程上看，积极吸收国外先进理论成果；从专业标准上看，没有一致标准，理论研究比较混乱；从研究成果看，还缺乏实际指导性。特别是从现实来看，上市公司普遍存在资本结构不合理的现象。而且资本结构不合理严重影响了上市公司的健康发展。目前上市公司的治理与运行距离规范化和科学化还有很大差距。因此加强上市公司资本结构的研究，对于促进经济社会健康发展有着重大的现实意义。
苏泊尔上市公司资本结构分析 [摘要] 我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议 [关键词] 上市公司；资本结构；融资方式；资产负债率；股权结构 自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题，资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响企业的融资成本和市场价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程，才能对上市公司资本结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下：通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在35%～43%之间，但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50%，而西方发达国家都在40% 以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。 中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题，对此进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1991年至2002年期间中国上市公司资本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点：普遍较高的资产负债率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于“优序融资理论”。但是，2002年沪、深两市100家样本公司数据的实证研究，从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的；同时也证实了这种融资方式普遍低效的事实。在实证研究结果的基础上不难看出，目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。 一、我国上市公司资本结构的现状及其成因 ( 一) 上市公司资本结构的现状 1.融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出, 内源融资在上市
宏观条件、融资约束与资本结构动态调整在MM(1958)的完美资本市场中,由于不存在市场摩擦,公司的外部融资可以完全替代内部融资。然而,现实的资本市场与MM模型假设的资本市场存在着较大的差异；公司的外部融资从成本与可获得性上,均受到宏观条件波动、自身融资约束变化的深刻影响。本文在前人研究基础上,从时变的宏观条件与融资约束的视角下分析公司资本结构的动态调整。本文首先建立了一个内生化宏观条件、融资约束等因素资本结构的结构动态模型,并从投融资反馈机制的视角阐释公司最优资本结构形成的机理。 然后采用随机前沿方法(SFA)构建一个新的指数,度量公司融资约束的程度；并研究融资约束的差异,将如何影响公司在不同宏观条件下资本结构的选择。接下来采用非线性面板阈值回归(PTR)的方法来分析基于时变经济周期和融资约束下资本结构的非线性调整。最后,深入讨论周期性行业公司与非周期性行业公司面临不同的宏观条件和融资约束下的非线性调整。本文的研究对于公司的最优资本结构选择以及央行的货币政策的制定有着一定的借鉴意义。 本文的主要研究结论如下：第一,根据资本结构的结构动态模型的模拟结果表明：公司最优资本结构与现金流增长率、与融资成本和破产成本呈反比,与现金流波动率呈正比。而公司价值与现金流增长率、劳动力产出弹性、资本产出弹性和价格需求弹性呈正比,与融资成本和工资率呈反比关系。第二,本文对宏观条件与融资约束波动下的公司资本结构动态调整进行实证检验。结果显示：公司资本结构呈现顺周期调整的特征；并且宏观经济越好,资本结构调整的速度越快。 融资约束导致公司资本结构调整的速度变慢。融资约束公司资本结构是顺周期调整的,而非融资约束公司则正好相反；当经济景气时,融资约束程度减弱,公司对于融资成本与规模的因素均不敏感；而在经济下滑时,公司对融资成本和规模的因素都更为敏感。第三,采用非线性面板阈值回归(PTR)方法检验时变因素影响资本结构动态调整的结论如下：公司资本结构调整是顺周期的；融资约束降低了资本结构调整的速度；有形资产提升了的资本结构调整速度；小公司与大公司相比有更快的短期资本结构调整速度；低盈利公司的资本结构调整速度与高盈利公司有快得多；高成长公司的调整速度为明显快。稳健性检验的结果与上文的结果基本一致。
上市公司资本结构论文- 中国上市公司资本结构行业差异探究 摘要:以沪深两市30个行业中1700多只A股股票为样本总体,用审计学中常用的随机抽样的方法选取了6个样本行业,每个行业再随机抽选5只股票,每只股票使用近5年年报中相关数据得出长债率、ROE、资产负债率等指标,通过指标对比等方法得到结论:中国上市公司资本结构的行业间差异并不显著,各行业的资本结构相对稳定,而且资本结构并未与公司的盈利能力表现出很强的正相关性。 关键词:资本结构;融资渠道;长杠杆系数;ROE 随着1990年底上交所和深交所的陆续成立与开业,中国的资本市场建设步入了快车道,经过近20载的发展,这期间沪深交易所为中国上市公司的外部融资提供了重要渠道,使得中国公司资金来源严重依赖商业银行信贷的局面有所改善。筹资总额除了2002年相对2001年有所减少外,基本保持持续正增长的态势;在2005年之前,债券融资的占比一直很低,最高时也仅为1/4,但2005年后,债券融资获得了迅猛发展,虽呈现出轻微下降趋势,但基本已可与股票融资的规模分庭抗礼。 1 概念界定 舒尔茨认为,资本结构应包括所有负债和股东权益,即资产负债表右方所有项目之间的比例关系。而梅耶斯与马库斯则认为,资本结构是指资产负债表右下方的长期债务与股东权益之间的比例关系。本文接受后一种观点,即主张通过长期负债/股东权益(Lb/E)这一指标来反映一个公司的资本结构。下文将Lb/E定义为长杠杆系数。 2 抽样方法 为了保证样本选取的随机性,本文在抽样时采用审计抽样中常用的随机数表法:首先按照大智慧软件中对行业的分类方法,依次将工程建筑、电力、……、通信、运输物流等30个行业编号为01、02、……、29、30;然后从随机数表任意位置开始抽出6组落在01至30间的数(不落在此区间的随机数以及重复的有效随机数弃用,然后顺序往下取数,直到抽出六个不重复的有效随机数为止),有效随机数对应的行业即为所选样本行业;再用同样方法对该行业的各上市公司先编号,然后每个样本行业再从随机数表任意位置开始抽出5个公司作为企业样本。 3 指标选取 单个公司资本结构选2004至2008五年的长债权益比的加权均值做指标;盈利能力选2004至2008五年的ROE加权均值做指标。(各年数据权重设置:2004、2005年均为15%的权重;2006年为20%的权重;07、08年均为25%的权重);行业间对比时再对每个公司的相关指标以账面权益值占样本公司总账面权益值的比为权重进行加权平均。 4 数据分析 将样本公司、行业的相关数据进行筛选、加工处理后可得下表(其中各指标均值全部为2004-2008年样本行业对应指标各年行业均值的加权值): (1)在6个样本行业中,除了地产业外,各行业的长杠杆系数均值基本落在了0.1-0.3这个区间,这样的行业占样本行业总数的83.33%,表明中国上市公司各行业间资本结构差异其实很小,并不显著。 长杠杆使用程度最高的行业为房地产,最低的行业为计算机。这可能与两个行业的经营模式与银行的贷款政策有关:房地产行业的建设周期长,销售回款慢,多需融入长期资金,故长期债务较多;计算机行业的无形资产比重较大,但银行放贷时多需使用固定资产或存货等实
上市公司资本结构特点的实证分析＊ ○吕长江韩慧博 摘要资本结构决策是企业融资决策的核心问题。国内学者对于资本结构的研究，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，从而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的主要因素，得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论，为进一步的实证分析提供了理论基础。 关键词上市公司；资本结构；分布规律 ＊本文研究得到了国家社会科学基金（项目批准号：９９ＥＪＹ００７，００ＢＪＹ０５５）的资助。 一、 研究背景 资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。因此，关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。从１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ提出ＭＭ定理开始，资本结构的研究以至整个财务理论的研究开始进入科学化的轨道。ＭＭ通过严密的数学推导，证明了在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。ＭＭ的主要贡献在于其思路和方法的开拓性，ＭＭ把现实中的复杂因素通过假设的形式抽象掉，将资本结构问题归结到企业价值与企业行为、投资者行为的关系这一核心问题，从而把财务问题的研究纳入到市场化的轨道。 后来，针对ＭＭ定理与实际严重不符的前提假设，研究人员进一步扩展了ＭＭ定理，使其更加接近现实，如引进了破产成本、代理成本、信息不对称理论等，从而使资本结构理论体系不断丰富。在国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种理论观 点以及启发新的思路起着十分重要的作用。与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对资本结构的研究也相对较为滞后，尤其针对我国现阶段的实证研究资料较少。但实证研究的重要性已日益被学者所重视，并做出了一定的成果。在资本结构与企业价值的关系方面，陈晓、单鑫（１９９９）对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上市公司增加长期负债能够提高企业价值。在对资本结构影响因素的研究方面，陆正飞、辛宇（１９９８）通过对１９９６年机械及运输设备业的３５家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。李善民、苏（１９９９）对１９９３、１９９５、１９９７年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为政府的政策制定提供了重要的参考价值。 以上的研究工作，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，进而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文拟通过对１９９８年上市公司资产负债率（金融类企业资本结构特殊，故未列入）的分析，提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，为进一步的实证分析提供理论基础。在这一研究成果的基础上，本文运用１９９８年的数据资料，对工业类企业运用逐步回归的分析方法，找出影响资本结构的主要因素，得出相关研究成果。本文中的数据来源于《深沪市上市公司１９９８年度及中期报告汇编》光盘（证券时报社等编）
上市公司的风险投资问题研究 5 摘要：在风险投资发达的西方国家，企业是风险投资的积极参与者，而我国的风险投资资金主要于国家财政，企业的风险投资所占比重很小，尚未发挥出应有的作用。就上市公司的风险投资问题进行研究。 关键词：上市公司风险投资优势 自上个世纪90年代开始，美国经济持续增长并一直保持前所未有的良好发展势头，这一现象被众多学者和经济界人士誉为“新经济”。有研究表明，美国“新经济”的形成是与其高新技术产业的发展分不开的。据估计，美国经济增长的70%来自于高新技术产业，而高新技术产业和风险投资是一对孪生兄弟，在风险投资贫瘠的土地上不可能出现高新技术产业的绿洲。撒切尔夫人曾说过，英国落后于美国的不在于高新技术而在于风险投资，风险投资对高新技术产业的发展所具有的巨大推动力是毋庸置疑的。在风险投资比较发达的西方国家，企业是风险投资的积极参与者，如1996年美国企业投资者的风险资本在总的风险资本中所占的比例达到30%，英国企业投资者的风险资本在总的风险
资本中也占有18%，而我国的风险投资资金主要于国家财政，企业的风险投资所占比重很小，尚未发挥出应有的作用。本文就上市公司的风险投资问题进行研究。 一、上市公司进行风险投资的必要性 有研究表明，我国存在着两种不对称现象：一种是一些国有企业包括上市公司存在的低技术结构、低创新能力与高筹资能力的不对称；另一种是中小高新技术企业所存在的高科技含量、高增长潜力与低融资能力的不对称。这一方面使得上市公司筹集的大量资金因没有好的投资项目而闲置，或者在原有的主营业务上进行简单的扩张，或者存放于银行以获取较低的利息收益，或者简单地投资于债券以使资金得到保值，这些都造成了资金的大量浪费；而另一方面，大量高新技术成果因资金缺乏无法实现产业化，又造成技术资源的大量浪费。据统计，我国近几年来每年都有将近3万项的科研成果，转化为生产力的只有20%，形成产业规模的不过5%，从而严重地制约了我国经济的发展。针对这种资金和技术配置错位的情况，笔者设想：如果上市公司进行风险投资，便可以将上市公司的高筹资能力和高新技术企业的高科技含量相结合，既可为高新技术企业解决资金危机，也可使上市公司进行技术改造和产业升级，实现上市公司和高新技术企业的双赢。上市公司进行风险投资的必要性具体来说主要有以下三个方
高管激励与资本结构动态调整研究 【摘要】研究高管激励对资本结构动态调整的影响，对优化公司资本结构、完善高管收入分配制度、提高公司业绩水平具有重要意义。文章基于委托代理理论分析框架，利用2007—2012年安徽省A股上市公司的数据，从静态和动态不同的角度分析高管激励对资本结构调整速度以及偏离目标资本结构程度的影响。研究结果表明，薪酬激励可以在一定程度上起到优化资本结构的作用，股权激励却无法发挥同样的作用。这一研究丰富了我国特殊制度背景下公司资本结构动态调整理论，也为公司制定有效的高管激励契约提供了全新视角。 【关键词】薪酬激励；股权激励；动态调整；调整速度；偏离程度 一、引言 动态权衡理论认为，公司存在一个目标资本结构（DeAngelo和Masulis，1980），当公司内外因素使目标资本结构发生变化或者使实际资本结构偏离目标资本结构时，高管会通过融资决策使其趋近于目标水平。目标资本结构是公司资本成本最低、价值最大时的资本结构。显然，公司资本结构向目标资本结构不断调整，将有利于公司价值的提升。 但是，在实践过程中，存在各种阻碍资本结构调整过程的因素，会降低资本结构调整的速度，扩大偏离目标资本结构的程度。国内外学者已经对这些因素进行了深入的探索。首先，从公司特征方面来看，成长能力更高、偏离目标资本结构更远的上市公司，更容易发生调整（Drobetz和Wanzenried，2006）。有形资产比率越高、公司规模越大，资本结构调整速度越快（Antonios，Yilmaz和Krishna，2008）。其次，从宏观经济方面来看，宏观经济状况对无融资约束公司的资本结构调整过程影响更大，且二者间呈现反周期变化关系，与有融资约束公司的资本结构调整过程呈顺周期变化关系（Korajczyk和Levy，2003）。处于繁荣经济环境中的公司，其资本结构的调整速度会更快（Cook和Tang，2010）。小规模公司的资本结构调整过程不易受到紧缩货币政策的影响，但对货币政策变化的敏感程度较大规模公司更强（Gertler和Gilchrist，1993）。最后，从制度环境方面来看，在以银行为主导的金融体系下，公司的融资约束较大，投资者法律保护制度不完善，调整成本较高，直接导致资本结构以缓慢的速度进行调整（Haas和Peeters，2006）。在法制环境较好、对投资者保护力度较强的地区，公司资本结构的调整速度更快，偏离目标水平的程度更低（Oztekin和Flannery，2012）。金融自由化程度较高区域中的公司资本结构更易发生调整（Ameer，2013）。 我国学者在资本结构动态调整方面同样做了有益的探索，但大多是结合公司特征、宏观经济政策、制度背景等因素展开研究（蔡逸轩和雷韵文，2011；姜付秀和黄继承，2011；盛明泉等，2012；胡元木，2013），较少从公司治理因素，特别是从高管激励角度进行考察。张亮亮和黄国良（2013）认为公司高管超额薪酬越高，资本结构的调整速度越快；非国有上市公司管理者超额薪酬越高，实际资本结构偏离目标值的程度越低。翟胜宝和曹学勤（2013）将产权性质和人力资本理论纳入分析框架，发现股权激励能够通过人力资本的选择影响经营者的融资
浙江中国小商品城集团股份有限公司（简称：小商品城）资本结构分析 股票代码：600415 所属行业：租赁和商务服务业 11会计全冬媚 学号：20110800260
小商品城资本结构分析 一、租赁和商务服务业 租赁和商务服务业是2002年国民经济行业分类的新增门类，是我国国家统计局2002年大范围修订国民经济行业分类标准后提出的一个行业名称。在我国《国民经济行业分类》具体行业分类中，租赁和商务服务业同属于第L门类，其中租赁业包括机械设备租赁、文化和日用品出租两个种类，共包括7个小类；商务服务业包括了9个种类：企业管理服务、法律服务、咨询与调查、广告业、知识产权服务、职业中介服务、市场管理、旅行社、会议及展览等其他商务服务，共包括20个具体小类。 二、小商品城概况 （一）公司简介 浙江中国小商品城集团股份有限公司创建于1993年12月，是一家国有控股企业。2002年5月9日，公司股票在上海证券交易所挂牌交易，股票代码600415。公司现有总股本6.804亿股，拥有15家分公司、9家参控股企业，5000余名员工。2008年，公司实现营业收入26.4亿元，利润8.35亿元，资产总额达120.96亿元。2005、2006年连续两年被全球竞争力组织评为“中国上市公司竞争100强”第二名。 公司以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业。在上级政府的正确领导下，公司抓住各个时期我国商品市场发展的机遇，特别是2001年以来，以“国际化、信息化、现代化、品牌化”为导向，大力开展市场基础设施建设，创新市场功能，先后投入80多亿元，建成国际商贸城一、二、三、四区市场。公司目前又在着手建设国际商贸城三期二阶段、篁园市场、国际博览中心等重大项目，努力将中国小商品城打造成为国际一流的现代化的小商品贸易平台。
资料范本 本资料为word版本，可以直接编辑和打印，感谢您的下载 上市公司改如何与风险投资共舞 地点：__________________ 时间：__________________ 说明：本资料适用于约定双方经过谈判，协商而共同承认，共同遵守的责任与义务，仅供参考，文档可直接下载或修改，不需要的部分可直接删除，使用时请详细阅读内容
上市公司如何与风险投资共舞 对于分属不同行业五花八门的风险投资项目，作为上市公司这类特殊投资者，面临很多的困惑。如何在风险性和成长性之间如何寻找最佳结合点？我认为四方面的问题急需引起高度重视。 一、如何实现风险与成长最佳结合 对风险投资的认识是投资者本身需要明确的问题。要寻找风险投资项目风险与成长的最佳结合点，必须摆脱投资者的模糊认识。投资目的不明确或目标多样化，往往造成投资决策摇摆不定，导致合作谈判破裂。 1、投资目的 首先，风险投资是作为公司的短期投资还是长期投资。如果作为短期投资，即期回报应该作为重点考虑，要求项目比较成熟，风险相对较小。而如果作为长期投资甚至超长期投资，则眼光可以放远一些，项目的回报期可以长一些，不必过于计较短期回报和项目的成熟程度；其次，是作为战略性投资还是战术性投资。作为战略性投入，风险投资本身的回报也许不是最重要的，而如果作为战术性投入，则必须注重风险投资是否具备获取超额利润的能力；第三，是作为象征性投入还是实质性投入。有些上市公司为了改变其传统产业的形象，增加对投资者的吸引力，把风险投资作为一种概念性的投入；最后，最主要作为盈利手段还是提升公司科技素质的切入点。如作为提升公司素质的切入点，则项目的盈利状况可以放在非主要地位考虑。 2、项目判断能力 任何上市公司，无论怎样多元化，相对日新月异的科学技术，对新项目的理解能力都会受到一定的限制。许多风险投资项目，超出了上市公司原有的经营范围和辩识能力，有些甚至超出了所有一般人现有的认知范围。面对创业者描绘出的美好前景，上市公司常常听得似懂非懂，一方面被风险投资项目未来的成功预期所深深吸引，另一方面又苦于不能与创业者进行有效的沟通。当然，根本问题在于缺少相关的人才储备，否则，就不会对项目的判断能力。 3、高科技与非科技
中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究资本结构是关系到企业核心决策的重要问题,它将直接影响公司的融资方式选择及不同融资方式所占比重,并进一步影响公司的管理和经营效率。因此,关于资本结构的研究受到学术界和实务界的高度关注。 从Modigliani and Miller(1958)的MM定理开始,资本结构理论经历了几十年的激荡发展,衍生出了权衡理论、委托代理理论、啄序理论及市场择时理论等多个理论分支。国内外学者们从不同角度探讨了公司资本结构的选择、变动规律以及影响因素等诸多理论和实际问题,其中动态权衡理论在近年来受到许多学者的认同和支持,逐渐成为资本结构研究的主流逻辑框架。 在现有理论框架下的实证研究文献中,学者们就不同变量对公司资本结构的动态调整进行了广泛而深入的研究。这些研究中作者普遍采用了资本结构局部调整的标准模型形式,并基于各自的研究对象有针对性地拓展了模型,以研究单一或多变量对资本结构动态调整速度的影响。 虽然,学者提到了资本结构在外生变量影响下动态调整的特征具有非对称性,但关于公司资本结构非对称调整内源性特征的研究文献相对较少,且较少专注于资本结构动态调整路径特征及动态权衡理论在中国市场适用性问题的研究。因此,本文着眼于动态权衡理论的逻辑框架,系统深入地研究了中国上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,并尝试检验动态权衡理论在中国市场的适用性。 本文在梳理相关文献的基础上,从权衡理论的前提假设入手,首先使用局部线性面板数据模型实证检验了动态权衡理论假设的合理性,通过计量方法刻画了2002年第一季度至2017年第三季度中国上市公司资本结构随时间变化的运动路径,发现受上市信息冲击的影响,公司资本结构在上市后一定时段内呈现先上升
毕业论文（设计） 题目：我国上市公司资本结构优化问题 研究
摘要 随着中国经济的健康稳步的发展、中国资本市场机制的不断完善和融资体制改革的深化，中国企业将有更多的融资渠道可以选择。而此时研究中国上市公司的资本结构显得特别重要。因为，公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构，最终会影响到公司的价值。 本文通过对国外融资结构理论的回顾，将西方国家和我国的融资结构进行比较，以中国上市公司为研究对象，对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析，确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化。然后紧紧围绕这一目标，以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南，针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议。 关键字：上市公司；资本结构；优化目标；优化途径
ABSTRACT As China's economy is developing healthily and steadily， and China's capital market and the mechanism of financing have improved constantly， Chinese enterprises will have more financing channels. At it is a time when the study of Chinese listed company's capital structure is particularly important. Because， the company's financing structure of decision-making will affect the company's management structure， and eventually affect the company's value. The article through to the overseas financing structural theory review, compare the western country and our country's financing structure, take China to be listed as the object of study, carry on comprehensively, the thorough analysis to its capital structure characteristic and the influence factor, had determined to be listed capital structure optimized goal should realizes the enterprise value maximization. Then revolves this goal closely, take our country to be listed's capital structural theory research results as the guide, to be listed financed in view of our country the realistic question which existed to propose at present improved our country to be listed capital structure the countermeasure and the suggestion. Keyword：listed company; capital structure; optimization goal; way of optimization
上市公司参与风险投资的动因分析与模式选择(一) 近年来，国内上市公司纷纷涉足高新技术风险投资领域。据不完全统计，深沪两市已有300多家上市公司进行了产业转移，有500多家通过各种方式介入高新技术产业，它们以此进入具有广阔发展前景和较高成长性的产业，培育企业新的利润增长点。此外，许多上市公司在维持原有主业的同时以直接投资或参股的形式介入风险投资活动。可以说，上市公司已成为我国风险投资领域中一支不可忽视的重要力量。 一、上市公司参与风险投资的动因 上市公司资金雄厚、人才聚集，有很强的研发实力，为什么还要参与风险投资，而不是全部依靠内部研发进行技术创新呢？笔者认为，其主要原因有以下几个方面： 1.提升产品的技术含量，加快技术创新步伐 在信息、生物等高技术领域，技术发展可谓日新月异，企业之间的竞争非常激烈。很多新成立的创业企业，可能拥有最新的技术或创意。上市公司为了尽快获得新的技术创新源，以便在竞争中立于不败之地，它们通常进行风险投资，并采取组合投资的方式涉足高新技术产业。这不仅可以为其提供潜在的关键技术、技术许可，获得和维持技术上的竞争优势，而且还为后期并购做好准备。我国一些从事高技术的上市公司，如清华紫光、天津磁卡等参与风险投资，是希望进一步提升产品的技术含量，扩大市场份额。 2.降低内部研发投资的风险
高科技方面的投资开发活动往往伴随着高风险、高失败率，大公司如果完全立足于内部研发的形式进行技术创新，必然要承担巨大的风险。有时即使研发成功，但更优的技术或产品可能已经问世，导致研发工作无效。上市公司通过选择有良好发展前景的高技术中小企业进行风险投资，依托大企业自身的技术、管理和行业网络关系优势，采取严格的项目评审、投资监控和及时退出等方式，可以有效降低内部研发投资的风险，获得更高的投资价值。 3.培育新的优质资产，调整公司的产品结构 许多公司把风险投资作为迅速进入高科技领域的武器或实现业务结构多样化的战略工具。如IBM公司并购莲花公司，进军软件产业，可口可乐公司借风险投资实现多元化经营等。我国申能集团与申能股份共同出资成立申能创业投资有限公司，也是希望藉此培育新的优质资产，从而调整公司的产业结构，实现高成长。 4.解决激励不足，激发创新精神 大公司自身的特点决定了它无法给内部创新者提供足够的报酬。项目研发成功后，由于要考虑公司内部各部门之间的平衡，对相关研发人员的奖励通常远小于这一研发成果的价值。对内部研发人员的激励不足导致许多重大创新并不是发生在大公司内部，而是产生于那些看上去技术、资金都不足的创业企业。为了克服内部研发人员个人激励不足的问题，一些上市公司在企业内部引入风险投资机制。在这一机制下，研发人员个人可能得到的回报要远远高于企业传统的激励机制所