［收稿日期］2010-03-04
［基金项目］教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-06-0701）；湖南省软科学项目（2008ZK3095）；湖南省高校哲学社会科学重点研究基地项目；湖南省高校创新平台开放基金项目（09138）
［作者简介］肖小凤（1977—），女，湖南邵阳人，湖南大学会计学院讲师，博士，从事审计理论与实务研究；唐红（1965—），女，湖南湘潭人，湖南财经高等专科学校教授，从事审计理论研究。
第25卷第6期2010年11月审计与经济研究
JOURNAL OF AUDIT ＆ECONOMICS Vol．25，No．6Nov．，2010
新股发行市场的审计师选择
———来自2006年—2008年的数据
肖小凤1
，唐
红
2
（1．湖南大学会计学院，湖南长沙410079；2．湖南财经高等专科学校，湖南长沙410205）
［摘要］信号传递理论认为，在有效市场的条件下，IPO 市场中审计师选择可以作为信号传递机制，降低发行
企业和投资者之间的信息不对称程度。在我国实施股权分置改革以及证券发行保荐制的背景下，
通过考察我国审计师声誉和IPO 企业特征之间的关系后发现，
股权分置改革和证券发行制度的市场化改革增加了对高质量审计的需求，
事前风险更低的公司倾向于选择高声誉事务所，且高声誉审计师审计的IPO 企业的首日回报显著要低。这说明大规模事务所的高声誉得到了市场的认可，
审计师的信号传递功能在我国初显成效。［关键词］信号传递；审计师选择；审计师声誉；新股发行市场［中图分类号］F239．43
［文献标识码］A
［文章编号］1004-4833（2010）06-0037-07
一、引言
新股发行市场所具有的独一无二的特征，为审计师选择研究提供了天然的视角。在新股发行时，发行企业拥有企业财务状况、经营业绩、未来现金流和发展前景的信息，而投资者并不拥有这些信息。发行企业和投资者之间的这种信息不对称会导致企业发行时的逆向选择：当发行人认为企业的价值被低估时，
他们不会发行证券；当发行人发行证券时，投资者有理由认为企业的价值是被高估的，则只愿意统一地出低价购买。这种博弈将导致高质量的发行企业无法取得较高的发行价格。为了确保企业的证券价值不被低估，高质量低风险的发行企业有动机通过某种机制将他们的私人信息传递给投资者，选择高声誉的审计师就是这样一种信号传递机制。
在以英美为代表的西方成熟的资本市场，为向
投资者补偿未来盈利方面所存在的不确定性，公司在IPO 时往往折价发行股票。高声誉的审计师作为一种有效的媒介，能够传递有关公司未来现金流量方面存在较低不确定性的信号，
使IPO 时的发行价格提高到更接近上市首日的收盘价，从而降低发行折价
［1］
。但是，审计声誉机制的信号传递作用的有
效发挥是以市场化背景为前提的，即新股的定价和新股的供给均是市场化的。
我国证券市场是一个新兴的市场，市场的制度性特征处在不断的变迁当中。在股权分置的体制下，流通股比例的限制导致IPO 的发行数量大多数情况下总是供不应求，发行市场的这种供需不均衡导致异常的IPO 抑价，同时，IPO 的额度发行制和政府对新股发行节奏的控制从某种程度上加剧了中国IPO 低定价，使得通过IPO 首日收益来传递发行公司的质量信号成为空中楼阁，股票市场的有效配置
资源的功能极为有限。由于发行企业的质量与发行成功与否没有关系，不可能有发行失败现象的发生，自然也没有人关心发行企业的质量。而且随着市场法规的建立健全和投资者的逐渐成熟，我国IPO市场上的发行审核制度、发行定价机制以及发行方式也在发生着一系列变化，尤其是2005年开始的股权分置改革和证券发行保荐制的实施，必然对市场参与各方的行为决策产生重大影响。目前还没有学者就中国新股发行的最新制度变化与审计师的信号传递作用做过专门研究。本文结合中国IPO市场的政策背景，首次对中国新股发行制度改革以后的审计需求和审计师的信号传递作用进行实证考察，对现有关于审计需求和IPO首日回报研究文献进行补充和拓展。
二、理论分析与假说的提出
公司证券发行折价这一经验现象是IPO市场集中探讨的问题。折价是指股票的发行价与上市首日收盘价之间的差异。发行企业为了使证券发行顺利，不得不向投资者提供折价，但同时发行企业又希望折价最小化，因为折价会把他们的财富转移给新投资者。
声誉高的审计师有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，从而降低发行折价。选择高声誉的审计师（或投资银行）有助于向市场提供关于公司质量的额外信息。审计师在IPO市场中的这一信号传递作用最先由Titman和Trueman提出，他们构建了一个信号均衡模型，描述了发行企业有动机通过选择不同声誉的审计师传递发行企业质量的信号［2］。该模型证明，由于高质量审计师具有验证与发行公司价值有关的报告信息的相对优势，所以发行公司需支付与高质量审计有关的溢价。而对于低质量公司而言，雇佣高质量审计师的预期成本将超过发送错误信号所带来的收益。这种成本收益比导致企业家将选择审计师类型作为信号向市场传递关于公司价值和风险的信息。这一模型得到后来相当多的研究者的经验支持，例如，在美国，IPO公司均倾向于聘请声誉卓著的“四大”会计师事务所作为其主审事务所，以此来促进新股的顺利发行，且有相当数量的公司在上市前从地方性事务所转向全国性的大事务所［3］。
另一方面，审计师为业绩较差的公司提供审计服务可能招致诉讼，再加上“深口袋”效应，规模大和声誉高的审计师更容易遭到起诉且声誉受损的后果更严重，因而审计师自身有动机去维护声誉，有动机去选择前景好的公司和为风险较低的公司提供审计服务［4］。基于同样的原因，保护声誉的需求导致高质量的投资银行承担低风险的IPO项目，高声誉的投资银行有动机鼓励发行企业选择高声誉的审计师［5］。
在股权分置改革以前，我国资本市场上的股票发行和公司上市基本实施政府调控的机制，虽然曾先后实施不同的审批方法，但不管是“额度制”还是所谓的“核准制”和通道制都带有浓重的计划色彩。在此背景下，公司上市发行的决定权掌握在证监会这一政府机构手中，审计只不过是满足证券监管机构的程序性要求而已，这使得发行公司、承销人和证券投资者均缺乏对高质量审计的需求，作为有效市场条件下的审计师选择的信号传递作用不可避免地失去了其应有的作用。这一推测得到了国内众多相关研究的证实，如朱红军等采用2001年和2002年的样本，通过检验事务所特征与其IPO审计市场份额之间的关系，发现IPO审计市场上存在着对管制便利、事务所规模和事务所地缘关系的需求，但缺乏对高质量审计的需求。陈海明等采用1996年—2003年的样本、李常青等采用1999年—2002年的样本发现，我国的会计师事务所的声誉并不能降低IPO折价幅度［6-8］。以上研究都表明，在股权分置和企业上市实施行政管制的背景下，我国企业在新股发行时缺乏对高质量审计的需求，高声誉审计师未能在IPO市场中发挥作用。
为推进中国股票发行的市场化进程，中国证监会针对上市公司治理进行了股权分置和新股发行保荐制等一系列重大改革。2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，决定于2004年起施行证券发行上市保荐制度。在发行定价方式方面，从2005年开始，所有IPO发行都全部实行询价制度。由于保荐制明确了保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制，券商对于IPO公司遴选能力和对于风险的控制意识明显提高了。资料表明，自2005年初开始，IPO公司的首日收益率明显降低［9］。这说明保荐制和新股询价制有利于降低发行人、承销商以及投资者之间的信息不对称程度，从而提高了新股发行市场的资源配置效率。而于2004年开始实施的股权分置改革则根本性地改变了股票市场供不应求的局面，缓解了发行上市企业的有限供给与证券市场无限投资需求的矛盾，使得上市公司壳资源的价值逐步消失，发行管理
制度更加突出了对股票发行的市场价格约束和投资者约束。我们可以预计，相关的制度背景的变化对发行企业以及相关各方的行为决策无疑会产生重大的影响，责任和风险意识的强化极有可能促进上市公司对高声誉审计师的需求。
在上市公司对审计师的选择以及投资者的市场反应之间有这样两个相互关联的问题。首先，低风险的好公司有动机选择高声誉的审计师，因为高声誉审计师降低错误的激励更大，有更强的动机去调查和报告发行企业在运用会计原则中的偏误，由他们审计的会计报告披露的信息就会更准确，从而有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，降低投资者的事前不确定性，并最终降低发行折价。因此，我们提出假说1：事前风险更低的IPO公司更倾向于聘请高声誉审计师。其次，若审计师声誉得到了市场认可，则高声誉审计师审计的IPO公司的首日回报应比低声誉审计师审计的IPO公司的首日回报显著为低。因此，我们提出假说2：聘请高声誉审计师的IPO公司的首日回报更低。
三、研究设计
（一）企业风险的衡量
企业风险可从两种不同的角度衡量：一是事前风险的预计，二是事后风险的衡量。事后风险的衡量通常采用的指标是IPO之后60日内日收益率的标准差。这一衡量指标的优点在于它是基于市场基础的，缺陷则在于在做出信号决定时它是无法被观察的。理论上说，对风险的衡量应是在企业公开发行股票之前。但是，IPO之前缺乏股价交易的数据，而基于市场的风险衡量又是不可能的。作为衡量事前风险的替代变量，最常用的方法是借鉴Altman 1968年所建立的模型。这一模型衡量了包括公司规模、资产负债率以及其他与企业有关的体现财务弹性的因素。基于IPO之前的财务信息更好地代表了在新股发行项目中企业家和审计师所采用的风险衡量因素，因此更适合用来评价从盈利预测书所能推断出来的总风险。借鉴Altman的模型，本文以公司规模、资产负债率、资产净利率、公司成立时间等四个变量来计量发行企业的事前风险。公司规模越大，风险越低；公司资产负债率越低，风险越低；公司资产净利率越高，风险越低；公司成立时间越长，风险越低。我们预计，规模大、负债比率低、资产净利率高和成立时间长的公司更有可能选择声誉高的审计师。在现行制度安排下，发行企业选择何种类型的审计师还会受到承销商的影响。在新股发行时，主承销可以通过间接地同意现任审计师或直接地提出更换审计师来实现选择审计师的权力。高声誉的承销商在发行程序中有更强烈的动机选择高声誉的审计师来验证财务信息，以防止错误定价。因此，本文在影响审计师选择的因素中加入了承销商声誉这一变量。
（二）审计师声誉的计量
大规模事务所被认为是高声誉、高质量事务所，因为大事务所的客户更多，对单一客户的依赖性更小，所以其独立性更高；且“四大”审计的公司比非“四大”审计的公司有更高的盈余反应系数、更少的盈余管理以及更低的诉讼率［10-12］。“深口袋”理论也认为，大规模事务所具有高声誉，因为大规模事务所签发不恰当审计意见预期未来的损失更大，这将激励大规模事务所付出更多的努力。中国的研究者们对“四大”事务所的审计质量较高也得出了较为一致的结论。他们的研究结果显示，“四大”事务所的收费显著高于本土事务所，经“四大”事务所审计的公司操控性应计略低于本土事务所审计的公司。中国资本市场对“四大”审计质量的认同度较高［13-14］。
根据中国注册会计师协会以总收入、CPA人数、从业人员人数等几项指标为标准进行的2006年至2008年百强事务所的排名，国际“四大”事务所的排名连续三年均稳定在前四位，且“四大”事务所的每家业务收入占全国百强事务所总收入的比例均在10%以上。而国内事务所的排名在这三年间却不稳定，且单独一家国内事务所的业务收入在全国百强事务所总收入中的占比最多在2%以内，与国际“四大”事务所有很大差距。因此，前人的研究及最近的经验数据取得了一致，国际“四大”事务所被认为是高声誉事务所。如果IPO公司选择“四大”事务所作为主审事务所，则AUD=1，否则AUD=0。
（三）承销商声誉的计量
承销商声誉计量有不同的方法，国外研究中最具代表性的衡量方法有两种：（1）C-M法。这种方法是由美国的金融学家Carter和Manaster于1990年提出来的。他们依据IPO的墓碑公告中承销商的排名次序对不同承销商的声誉进行分级。（2）M-W排名系统。Megginson和Weiss在1991年提出以各承销商在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标，市场份额越大的投资银行其声誉也越高。
我国缺乏相应的墓碑公告，而单纯采用市场份额来衡量承销商声誉的方法也不可取，因为市场份额高的承销商不一定能代表市场的认可度。我们认为，应综合考虑承销商的市场份额及业内认可度。为此，本文借鉴2007年新财富第二届中国最佳投资银行的评选活动的调查结果，因为该调查结果代表了投资银行（即承销商）的业内认可度及其服务对象（上市公司）的认可度。结果表明，投资银行的集中度较高。该调查得分前两位的券商占了总分值的46．7%，前五位的得分占了总分值的75．5%，前十位的得分占了总分值的89．23%（评分标准由券商的承销金额、同行评价的品牌认同度、创新力等指标组成）。从分值比例分布可以看出，中信证券和中金公司的优势非常明显，银河证券紧随其后，而其余券商则较前三名有较大差距。我们据此假设，若IPO公司选择这三家投资银行作为主承销商，则UND=1，否则UND=0。
（四）回归模型
本文构建logistic模型来检验新股发行企业的审计师选择。其中，LnASSET、ROA、UND、AGE的系数符号预计为正，而LEV的符号预计为负。YEAR和IND用来控制年度和行业的影响。
AUD=α+β
1
Ln ASSET+β
2
LEV+β
3
ROA+
β
4
UND+β
5
AGE+β
6
YEAR+β
7
IND+ε
模型所用的变量含义见表1。
表1模型变量设计
变量性质变量符号变量含义
因变量AUD IPO公司选择“四大”事务所，则AUD=1；选择非“四大”事务所，则AUD=0解释变量LnASSET公司规模，发行前最近一期资产负债表中总资产的自然对数
LEV发行前最近一期资产负债表中的资产负债率（负债/总资产）
ROA三年平均全面摊薄的资产净利率（净利润/期末总资产）
UND承销商声誉变量，如为大承销商，则UND=1，否则UND=0
AGE公司成立时间，公司成立至发行上市的自然年度
对于假设2，我们拟采用均值比较检验的方法来检验经“四大”事务所审计的IPO公司的经市场调整的首日回报率是否显著低于非“四大”事务所审计的IPO公司经市场调整的首日回报率。
四、样本选择和实证结果
（一）样本选择
本文以2006年1月1日至2008年12月31日间沪深两市的IPO公司作为研究对象考察审计师选择作为信号传递机制的有效性。在剔除14家金融业公司以及数据不全的样本后，剩下254家公司。之所以选择这一时间段内的数据，一是因为我国于2004年12月31日正式全面实施保荐制度，且于2005年末实施股票发行的市场询价制。保荐制在很大程度上强化和细化了保荐机构的责任，尤其是保荐代表人的个人责任，加大了保荐机构为发行企业正确定价及其保证发行人提供可靠信息的风险，保荐机构对风险的重视必然会使高声誉的投资银行出于保护声誉的需求产生对高声誉审计师的需求。原因之二则在于，我国的股权分置改革试点工作于2005年4月29日启动，股市融资暂停；2006年4月29日股市融资重新启动。股权分置改革改变了过去股票发行供不应求的局面，增加了发行失败的风险，将极大地促进低风险的发行企业选择高声誉的审计师。基于此，我们选取2006年1月1日至2008年12月31日上市的A股上市公司作为研究对象。
（二）描述性统计结果
在表2中，我们列示了样本总体（n=254）、选择大事务所样本（n=23）、未选择大事务所样本（n= 231）企业风险变量的描述性统计结果，并进行了按公司选择审计师类型划分样本组的对比性统计。在计算各组解释变量的极小值、极大值、均值、标准差的基础上，通过对两组均值的T统计参数检验和Mann-Whitney U非参数检验，进行组内独立样本差异的显著性水平检验。
从表2中可以看出，选择“四大”事务所的样本组与选择非“四大”事务所的样本组，在公司资产规模、公司成立时间以及承销商的类型上，其均值存在显著差异。选择“四大”事务所的样本组，其公司资产规模、成立时间以及承销商声誉的变量均值，要显著高于非“四大”事务所的样本组。
表2样本描述性统计
N极小值极大值均值标准差T Wilcoxon Z UND254010．100．2989．030＊＊＊7．865＊＊＊23010．570．507（0．000）（0．000）
231010．050．222
LEV2540．010．970．54970．151960．121－0．577 230．140．970．55330．22491（0．904）（0．564）
2310．010．860．54930．14339
ROA2540．000．410．10330．06597－1．311－1．832＊＊230．010．210．08610．06900（0．191）（0．067）
2310．000．410．10500．06557
LnASSET25418．4727．4320．48981．4945413．879＊＊＊7．016＊＊＊2319．4927．4323．60111．82519（0．000）（0．000）
23118．4725．0520．18001．03630
AGE2540．0019．006．16543．550353．210＊＊＊3．670＊＊＊231．0015．008．39133．34037（0．001）（0．000）
2310．0019．005．94373．50048
注：＊＊＊、＊＊、*分别表示在0．01、0．05、0．10水平上显著，括号内为P值水平。
（三）logistic回归结果
本文对SIZE、LEV、UND、AGE、ROA这五个变量采用强制进入策略进行Logistic检验，可以发现，模型在0．01水平上显著（Chi-square=29．041，Sig．=0．000）。
1．审计师选择的回归结果
从回归结果可以得知，IPO企业规模系数为正且显著，表明规模越大的IPO公司越倾向于选择大事务所进行审计。公司规模是衡量企业风险的最重要的因素，大公司抗风险的能力更强，这一结论与信号传递理论所描述的低风险的公司更倾向于选择高声誉事务所的预期一致。
公司成立时间的系数为正且显著，说明发行企业上市前存续时间越长、生产经营越稳定，风险和不确定性越低，其更倾向于选择大事务所进行审计。
承销商声誉的系数为正且显著，说明声誉越高的承销商越倾向于选择大事务所进行审计。保荐制的实施明确了保荐机构和保荐代表人的责任以及其责任追究机制，强有力地改变了通道制下券商的市场竞争和责任意识欠缺的局面，券商对于IPO公司的遴选能力和对于风险的控制意识明显提高了。基于控制风险的要求，高声誉的承销商更倾向于聘请高声誉审计师，并且承销商通过默认企业的现任审计师或建议更换审计师对选择审计师的决策有充分的影响力，能够有效实现自己的意图。
表3审计师选择的logistic回归结果
变量名预计符号B S．E．Wald显著性Exp（B）UND+1．332*0．7922．8250．0933．787 LnASSET+1．157＊＊＊0．21828．0370．0003．180 AGE+0．188＊＊0．0914．2360．0401．207 ROA+3．0294．4270．4680．49420．685 LEV--0．0222．3360．0000．9920．978 YEAR？控制控制控制控制控制IND？控制控制控制控制控制调整的R20．491
注：＊＊＊、＊＊、*分别表示在0．01、0．05、0．10水平上显著（双尾）。
其余两个变量即资产负债率系数为负但不显著，总资产利润率系数为正但不显著。这说明资产负债率和总资产利润率的大小并非事务所风险评价的敏感因素。事务所对拟发行上市企业的财务
风险和经营风险的关注度不够，其原因可能在于IPO审计市场上的竞争激烈程度远高于年报审计市场［15］。由于这一市场上的审计收费远高于年报审计市场的收费，而且IPO审计市场是客户与事务所的初次合作，事务所一旦承接了一家公司的IPO 审计，通常就很容易与之建立长久的合作关系。因此，激烈的竞争可能导致事务所在风险评价时的谨慎度有所降低。
2．审计师声誉与IPO首日回报
从IPO公司第一个交易日的市场反应来看，市场确实认为“四大”事务所审计的IPO公司比非“四大”事务所审计的IPO公司的风险更低。从表4可以看到，审计师的声誉越高，折价越低，非“四大”事务所客户的平均折价为148．64%，而“四大”事务所客户的平均折价为79．75%，只相当于非“四大”事务所样本组的50%左右，差异是显著的，T值为－3．091。高声誉审计师审计的发行企业的首日回报更低，这意味着对投资者而言，高声誉事务所审计的IPO公司的风险更低，事务所的声誉得到了市场的认可，审计师声誉有助于降低新股发行折价。
表4基于审计师选择的IPO公司的首日回报的对比
组别N极小值极大值均值标准差T Wilcoxon Z 总体样本254－0．015．631．42401．03639－3．091－3．305“四大”组23－0．011．920．79750．53748（0．002）（0．001）非“四大”组2310．025．631．48641．05391
（四）多重共线性问题
Logistic回归同样需要考虑多重共线性问题。本文采用线性回归模型来检查容忍度。可以发现，容忍度均大于0．60，方差膨胀因子VIF均接近于1。因此，变量间的共线性并不严重（见表5）。
五、结论
从宏观层面来讲，中国A股IPO首日收益率远远高出世界其他国家和地区的平均首日收益率水平，但是其年度平均值呈逐年下降的趋势。这种IPO 首日收益特征是与中国新股发行制度的动态变迁联系在一起的，发行制度的变化是影响我国A股IPO 首日收益率的主要因素。随着相关制度的逐步完善，管理者降低IPO首日收益率、提高我国股票市场资源配置效率的政策目标正在逐步实现，行政管制的逐步退出即是市场机制逐步进入的过程。从微观层面来讲，投资银行和审计师作为证券市场的中介，对降低发行企业和投资者之间的信息不对称、降低交易成本以及提高资源配置效率同样起着不可或缺的作用。
表5多重共线性检验
非标准化系数标准化系数B标准误Beta t显著性
共线性统计量
容忍差VIF
（常量）－2．1980．217－10．1300．000
UND0．1790．0510．1863．5300．0000．7261．378 LnASSET0．1150．0110．59710．8270．0000．6611．512 LEV－0．2630．102－0．139－2．5700．0110．6901．450 ROA0．1200．2320．0280．5180．6050．7111．407 AGE0．0080．0040．0992．1700．0310．9671．034
本文对我国IPO公司的审计师选择行为进行了研究，研究发现公司规模、承销商声誉、公司成立时间这几个衡量企业风险的因素与是否选择大事务所之间存在显著正向关系，而资产负债率、资产净利率这两个变量与审计师选择不存在显著关系。研究还发现，国际“四大”事务所审计的IPO公司的折价显著低于非国际“四大”事务所审计的公司。这在一定程度上验证了我国审计师选择作为信号传递机制的有效性。但与此同时，国际“四大”事务所在IPO市场中的份额相当有限，发行企业的资产负债率和资产净利率等因素与审计师选择不存在显著关系，这说明：（1）IPO市场的激烈竞争导致事务所评价企业风险时的谨慎度有所降低，事务所对拟发行上市公司的财务风险和经营风险的关注度不够。（2）虽然从纵向的角度来看股权分置改革和新股发行保荐制的实施极大地促进了高质量审计的需求，审计师的信号传递作用开始凸现，降低了发行企业和投资者的信息不对称，提高了资源配置效率，但相对于发展成熟的证券市场而言，我国股票发行仍然存在着首日回报过高的现象，认购新股高收益、低风险的局面
并没有从根本上改变。发行首日的高回报现象淡化了承销商正确定价和审计师合理估计盈余的压力，使承销商因为错误定价导致发行失败的风险大大降低，从而在一定程度上减少了发行企业对高质量承销商和高质量审计师的需求。要彻底改变这一局面，就需要进一步地深化市场化方向的改革。
本文研究的缺陷主要有：一是仅通过IPO公司的横截面数据来研究企业风险对审计师选择的影响，而没有纵向考察企业风险的变化对审计师变更的影响。二是对企业事前风险的衡量尚不够充分，可能存在其他更好的替代变量。三是对影响IPO企业首日回报的其他重要因素尚未找到。以上问题将在后续研究中加以解决。
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［责任编辑：马志娟］
Auditor Choice of Initial Public Offering Market：Data from2006to2008
XIAO Xiao-feng1，TANG Hong2
（1．School of Accounting，Hunan University，Changsha410079，China；
2．Hunan College of Finance and Economics，Changsha410205，China）
Abstract：Signal theory suggests that，in the IPO market，the auditor choice can be used as a signal mechanism to reduce information a-symmetries between issuing companies and investors．Under the background of China's split share structure reform and securities issuing system transition to market-oriented，we examine the relationship between the IPO firm characteristics and auditor reputation．The results show that reform has triggered a strong demand for high quality audit．Companies with lower risk have a significant positive relationship with the choice of big-four audit firms．Furthermore，clients that hire big-four exhibit lower initial returns than clients that choose to hire other audit firms，which means big-four's high reputation has been recognized by the market．These results indicate that the signal trans-mission function of an auditor proves valid in China．
Key Words：signal transmission；auditor choice；auditor reputation；IPO market
摘要 随着经济的发展，中国股票市场逐步得到完善。2012年1月8日中国证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议上提出：资本市场要更好服务实体经济，本文尝试对2002年—2011年中国股票市场发展情况做一个基本分析，探讨中国股市近十年取得的成果和存在的问题。 关键词：中国股市；成果；问题
中国近10年股市发展报告 一、中国股票市场近10年取得的成绩 （一）发行规模逐步扩大 随着经济的发展，许多公司成功上市，股票市场融资的功能发挥着不可替代的作用。如表1，反映了我国自1992年至2011年股票市场发行规模。 从表1可以看出：2002年我国境内上市公司只有1224家，到了2011年共有2342家，10年的时间我国上市公司增长了1118家，平均每年增长112家，每年上市的公司数量居于世界前列。其中境内上市外资股近10年无显著变化，H股也呈现逐年增长的趋势，2002年内地在香港上市公司只有75家，到2011年已经有171家，增长了2、3倍。 （二）证券化率逐步提高 证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比率（股市总市值与GDP总量的比值），实际计算中证券总市值通常用股票总市值来代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。一国或地区的证券化率越高，意味着证券市场在该国或地区的经济体系中越重要。 我国证券市场起步晚，发展滞后，证券化率在全球处于较低水平，按照1997年末市场市值与当年国民生产总值计算，为23.4%，不仅低于大多数发达国家，也低于发展中国家的平均水平，说明中国证券市场还有广阔的发展空间。如表2中的数据反映我国2002年-2011年年底证券化率情况。
我国股票发行制度的改革 [摘要]股票市场是重要企业筹资重要手段。目前，我国股票发行制度存在很多问题。这篇文章就几种主要问题做了分析，据此对股票发行制度的改革提出了一些建议。旨在促进我国股票市场健康良性发展。 [关键词]股票股票发行制度改革 股票发行制度主要包括两种——注册制和核准制，它是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，建立了一个面向机构投资者的询价机制。其核心在于决定股票发行权的归属。目前，中国股票发行实行核准制，它是按照实质管理原则，对证券的发行申请进行实质条件审查。并通过预先披露制度和保健制度配合共把市场准入关。虽然自中国证券市场建立之后，股票发行制度历经数次改革并日趋成熟，但是依然存在大量问题需要解决。 1、股票发行制度现存的问题 中国股市的大部分问题最主要是由股票发行上市制度的不合理、不公平引起的。我国早期股票发行制度是基本照搬或模仿发达国家的相关制度而来的。由于我国国情的特殊，想当多的制度并不能适应我国资本市场。因此产生了大量的问题。目前，我国股票发行制度的几方面突出问题主要集中在： 1、1发行权市场决定权过度集中于监管当局。 股票的发行要求具备高度的市场性，应以价格作为调节供求的主要杠杆。但是我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维，现在的新股发行上市，是一种政府主导型的发行制度，存在着行政干预下的制度缺陷。监管部门虽然有一定的依据对市场情况进行调控，但是具有较大的随意性，缺乏一定的科学性和前瞻性，导致我国资本从场外运作到场内的过程出现诸多障碍，不仅影响股市价格发现功能和资源配置功能的发挥，也使得股市服务于国民经济的作用受到限制。 1、2发行市场与流通市场脱节
中国的新股发行制度 我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面，目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。我国现行IPO制度的基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。 2010年8月23日，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,启动新股发行体制第二阶段改革。我国新股发行制度的不断改革对我国新股的顺利发行及股票市场的健康发展做出了十分积极的贡献,促进了我国证券市场的不断发展。但是,我国目前的新股发行制度仍然存在诸多问题。 一、我国新股发行制度存在的问题 （一）询价制度下机构投资者非理性定价，违背了市场化定价原则。 从我国IPO询价制度来看，发行人及其承销商征求部分机构投资者的定价信息后综合决定发行价格，前提认为他们掌握发行信息和发行经验，可以保证定价的合理性。但是一些机构投资者为了获取网下申购新股的机会，根据自身利益给出非理性定价，同时制度本身又缺乏对询价效果的评价机制，无法判断其定价是否合理，不利于实现价格的充分发现。2IPO抑价程度较高，严重干扰着我国股票市场的健康发展。我国IPO制度中比较突出的问题就是IPO抑价，它是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。IPO定价不合理会导致发行市场不能对信息进行辨别，从而无法对企业进行选择，发行企业也不能通过发行价格来反映公司价值和体现企业发展战略，这在很大程度上削弱了发行市场应有的职能与作用。 （二）发行方式不完善，没有完全体现公平原则 过度向机构投资者倾斜，各融资主体参与机会不均。首先，机构投资者既可以参与网下配售，又可以进行网上申购，而中小投资者只能在网上申购新股。其次，网上实行按资金申购，机构投资者凭借其强大的资金优势占据股票发行总额的半壁江山，与此形成鲜明对比的是，中小投资者资金分散，
各板块龙头股一览表一览表 (1).指标股：中国石油、工商银行、建设银行、中国石 化、中国银行、中国神华、招商银行、中国铝业、中国远洋、宝钢股份、中国国航、大秦铁路、中国联通、长江电力 (2).金融、证券、保险：招商银行、浦发银行、民生银 行、深发展A、工商银行、中国银行、中信证券、宏源证券、陕国投A、建设银行、华夏银行、中国平安、中国人寿 (3).地产：万科A、金地集团、招商地产、保利地产、 泛海建设、华侨城A、金融街、中华企业 (4).航空：中国国航、南方航空、上海航空 (5).钢铁：宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份 (6).煤炭：中国神华、兰花科创、开滦股份、兖州煤业、 潞安环能、恒源煤电、国阳新能、西山煤电、大同煤业 (7).重工机械：江南重工、中国船舶、三一重工、安徽 合力、中联重科、晋西车轴、柳工、振华港机、广船国际、山推股份、太原重工
(8).电力能源：长江电力、华能国际、国电电力、漳泽电力、大唐发电、国投电力 (9).汽车：长安汽车、中国重汽、一汽夏利、一汽轿车、上海汽车、江铃汽车 (10).有色金属：中国铝业、山东黄金、中金黄金、驰宏锌锗、宝钛股份、宏达股份、厦门钨业、吉恩镍业、中金岭南、云南铜业、江西铜业 (11).石油化工：中国石油、中国石化、中海油服、海油工程、金发科技、上海石化 (12).农林牧渔：北大荒、通威股份、中牧股份、新希望、中粮屯河、丰乐种业、新赛股份、敦煌种业、新农开发、冠农股份、登海种业 (13).环保：龙净环保、菲达环保 (14).航天军工：中国卫星、火箭股份、西飞国际、航天信息、航天通信、哈飞股份、成发科技、洪都航空 (15).港口运输：中国远洋、中海海盛、中远航运、上港集团、中集集团 (16).新能源：天威保变、丰原生化
中国股市发展历程（以上证综指走势为例） 分上中下三篇发至经济观察木泉投资原创文章 上证综指于1991年7月15日首次发布，其样本股是全部上市股票，因此其对中国股票市场有非常好的代表性。下面以上证综指自发布以来的收盘价为载体，对中国股票市场的发展进行分析。 （1）1990-1992年10月：初步实验，股市第一次起落 邓小平南方讲话，提出坚持改革开主、发展市场经济（含股票市场）的观点，国内开始进行股票市场试点开放，国内掀起一轮投资热，股票价格的逐渐上涨也使得上证综指从90多点涨至400多点。 1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，在这一利好消息刺激下，大盘从616.99点直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%，这也是上证指数首次突破千点大关。此后仅仅3天时间，各只股票价格都呈现一飞冲天的走势，平均涨幅为570%。其中，5只新股更狂升2500%至3000%。最终上证指数暴涨至1300多点。 但由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑，深圳“810事件”也加速了上证综指的下跌。“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表1张，时称有“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。这天傍晚，数千名没有买到抽签表的股民在深南中路打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8·10事件”。上海股市受深圳“8·10”风波影响，上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%。暴跌五个月后，1992年11月16日，上证指数回落至398点，几乎打回原形。 （2）1992年10月-1994年6月：股市第二次起落 从1992年底到1993年初，我国新兴的投资基金开始得到政府支持，上市投
我国股票发行制度与退市制度的问题及建议 发表时间：2018-12-26T09:56:34.693Z 来源：《青年生活》2018年第11期作者：陈利[导读] 股市的走势及股价的变化是国民经济走势和企业发展的重要体现。我国股票市场虽已发展了近三十年，但在市场化和法制化方面存在改善的空间。 摘要: 股市的走势及股价的变化是国民经济走势和企业发展的重要体现。我国股票市场虽已发展了近三十年，但在市场化和法制化方面存在改善的空间。本文主要论述股票发行短期抑价、申购制度、退市制度以及政府监管存在的问题，并提供相应的建议。 关键词: 股票；短期抑价；申购；退市；监管股票发行是股票流通的前提。股票发行是股票发行人以筹集资本为目的，按照法定的流程，出售或分配股份的过程。目前，我国的股票发行实行核准制，根据我国《证券法》和《公司法》规定，股票的发行由中国证券监督管理委员会予以核准。2003年起，我国的股票发 行制度不仅需要遵循核准制，还增加了保荐人制度。把保荐代表人引到证券发行的体系中，有利于制约保荐人滥用签字权，在一定程度上改善了投资银行保荐机构权责不清的情形。股票发行定价、申购制度不合理是我国股票发行的两大问题。 一、股票市场的主要问题 （一）股票发行短期抑价的问题我国的新股发行普遍存在短期抑价及超常认购问题。新股在公开发行时价格相对较低，而在之后股票上市交易时的价格相对较高，投资者可以迅速得到高额报酬。根据东方财富Choice数据统计，2014年1月1日至2018年10月31日这近五年的时间中，共有1105只新股上市发行，不存在任何股票上市首日开盘价低于发行价的情况，仅有2只股票上市收盘价低于发行价，仅有22只股票上市10日后跌破发行价，这22只股票平均跌幅为11.29%，相对发行价而言，下跌幅度也并不大。 由此可见，我国新股发行的短期抑价现象非常严重。首先，我国股票二级市场的发展不完善，主要体现在非理性投资者对公司的估值过高；二是一级市场的定价效率相对较低，即上市前公司估值相对较低。参与新股发行的投资者特别容易获得超常回报，打新股俨然成为了稳赚不赔的、预期风险极小、极受欢迎的“投资”产品。因此，大批盲目的新股投机者存在于我国股票发行市场。 （二）股票申购制度的问题我国股发行的申购方式分为三种，战略配售、网下申购以及网上申购。近五年来，首次上市就选择战略配售的股票仅有工业富联（即富士康）、陕西煤业。除去少量股票实行战略配售，网下申购与网上申购是股票发行的主要模式。个人申购者仅能选择网上申购的模式，根据东方财富Choice数据统计可知，2014年1月1日至2018年10月31日期间，网下申购的中签率为0.87%，网上申购中签率为0.25%，网下申购的成功率是网上申购的3.48倍。由此可见，机构申购者的中签率远远高于个人申购者。我国新发行的股票，很有上市首日开盘价低于发行价的情况，所以中签的投资者可以迅速获得高额的投资回报，而这收益的获得者主要是机构投资者。 （三）股票退市制度存在缺陷股票退市制度是股票市场一项极其重要的基础性制度。截止至2018年10月末，共有113家公司退市(含B股)，假设剔除B股及吸收合并而退市的股票之外，有63只股票因为财务亏损、存在欺诈或重大信披违法等原因被勒令退出市场。由此可见，A股退市企业数量极低，这是由于上市成本非常高，上市公司的“壳资源”也非常宝贵，经营状况较差的公司努力“保壳”。此外，企业退市后去向单一，退市后新三板市场的流动性明显不足，这也是我国上市公司不愿退市的主要原因。 （四）证券监管的缺位与越位中国的证券市场监管制度有着浓重的行政色彩，其核心表现就是行政审批。我国证券市场监管存在监管存在着缺位与越位的现象。我国的证券监管制度是统一监管，监管审核并不分离，这影响股票市场公开、公平、公正的发行。证监会作为专门的证券监管机构，其主要职责应是监管，然而目前的重心却放在了审批上，这是政府监管的越位。 股市监管可以分为事前监管和审批监管，以及事中、事后监管。我国股票监管制度对事中的信息披露监管相对较弱，事后的监管也主要依靠行政手段。监管力度不足且存在滞后性，这是证券监管的缺位。此外，如果事情牵扯多部门监管，会发现各部门协调性较差，其典型案件就是2016年宝能与万科之争，该案件牵扯证监会、银监会、保监会等多方监管问题，但各部门共同监管时存在监管真空。政府监管的越位和缺位不利于股票市场的发展。 二、股票发行制度的对策与建议 （一）建立有效的询价制度实现有效的股票定价制度需要优化现行的询价制度。目前询价制度分为初步询价和累计投标，将这两步询价合二为一，保留网上询价模式。首次询价与实际购买相结合，有助于投资者进行理性投资，前期对投资的公司进行深入研究。如果仍保留初步询价和累计投标两个步骤，也可以让参与第一次询价的投资者交纳保证金，从而限制不认购的高报价投资者，这种询价方式也可优化当前的股票发行询价问题。 （二）保护中小投资者的利益中小投资者在股市中往往是弱势群体，中小投资者由于自身资本实力有限，抵抗市场风险的能力也较弱，投资收益也相对较低。例如，在“无风险的”股票申购中，中签率较高的是机构投资者，这些机构迅速可以获得发行及上市时的高额收益，接着吸引中小投资者进行投资，等高位时抛出股票，由此迅速获得大量盈利，这不利于中小投资者公平投资。因此，在股票发行方面有必要对大型机构购买者进行限制，例如延长持有期限，以此缓解新股发行的短期抑价。我国中小投资者一直面临着维权困难的现状，股市相关制度应向处于弱势地位的中小投资者倾斜。
中国股票市场现状浅析 摘要：中国股票市场经过近20年的发展，已经形成了与我国经济发展相适应的特色道路。中国股票市场经过不断的发展和完善，已经取得巨大的成绩。股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要作用。在不断完善和发展的同时，我们也应该看到它的诸多不完善的地方。 经济活动的最终目的是满足人的需求或欲望，而“幸福和快乐是满足人欲望最好的药剂”(孟德斯鸠)。娱乐的特性是符合现代经济活动的目的。随着经济的不断发展，人们越来越重视生活质量的提高。更多地关注我们自身的幸福与快乐。 近几年来，全球金融动荡，中国采取各种金融政策见效甚微。中国各种问题仍然存在需要改进的地方。我国股票市场绵延不断的下跌，是否反映了“经济向下“的状况，这是大家都非常关心的问题。对于这个问题，大家要分清虚拟经济和实体经济是两回事。 对于中国股市的持续下跌不妨分长期和短期两个方面来看。从过去十年的跨度来看，中国股市有着估值回归的内在需求，这是近年来A股不断走低的重要原因。股市的不振更多是信心缺失所致，而不是经济下降所致。根据市场情况，我们可以看到投资者最为担心的是，国际经济金融形势依然比较严峻，尤其是欧洲债务危机仍有可能恶化扩散，国内经济受转型和周期调整等因素的影响，下行压力较大，这些基本面因素是导致市场走弱的主要原因。 众所周知，全球金融市场充满着泡沫，大家进入了一个泡沫化生存的时代。因此，尽管最近以来中国股市，甚至全球股市出现了全面性下跌，但是这种下跌只是市场价格的波动，并非是出现全球股市周期性的变化。对于国内股市大幅下跌，既有国际周边市场的影响，更重要的应该是是国内股市本身出了问题。 中国股市现象既与生活常识相背离，也脱离基本的经济原理，因此，其股市泡沫的吹大是无疑的。既然股市的泡沫已经吹得很大，因此，中国股市发展到一定程度在价格上进行调整也就十分正常了。股市的指数上下波动是很正常的事情，股票的市场价值总是围绕其内涵价值上下波动。因此，国内股市下跌了，特别是泡沫很大的股市下跌，对市场不是不好，而是股市未来发展的必要条件。 从股市是实体经济的睛雨表来看，尽管国内存在两大资产价格巨大的泡沫，但是国内经济向好这是谁也无法否认的。韩国的MV风靡我国，从表象上看，也许大家只是把它作为
中美股票发行制度比较研究- 摘要：本文从注册制和核准制的一般理论出发，在综合分析美国股票市场发行上市审核制度的基础上，就我国当前股票发行上市制度进行了研究，并针对其中存在的问题提出了合理化建议。 关键词：注册制核准制现状建议 股票发行上市审核制度在股票市场乃至整个金融市场都发挥着非常重要的作用。党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，资本市场的改革方向之一是推进股票发行注册制。新股发行市场化改革，已成为我国证券市场发展的必然方向。 1 核准制与注册制的理论分析 1.1 核准制与注册制的定义及特征所谓证券发行核准制，就是指证券发行人在申请证券发行时，必须公开披露企业经营情况，以保证各项情况均符合证券监管要求，申请经过证券监管机构批准后，发行人方可发行证券的审核制度。 证券发行注册制，是指发行人在发行证券前向相应的证券监管机构提交文件进行申报，证券监管机构仅对企业所申报文件作形式审核，而不对发行人及其准备发行的证券进行价值判断;如果发行人所申报的材料符合形式要件，发行人即可发行证券。 注册制能有效避免寻租行为的发生，提高了发行的效率，有利于具有发展潜力的企业通过证券市场募得资金。但在注册制的条件下，证券发行上市相对容易，也可能导致质量较差的企业进入证券市场。 2 美国股票发行上市审核制度
当前，美国股票市场上发行审核和上市审核是相互分离的，受美国证券监管机构管制的是发行而不是上市。一旦企业股票发行通过了注册制审核，则股票就具有了交易的权利。至于选择哪种交易方式（在全国性还是地区性交易所上市交易，等等），则由企业和市场自己选择。 在发行审核方面，美国实行注册制。作为监管机构，美国证券交易委员会（SEC）依法监督发行人的信息披露行为，并对披露信息进行实时监督，以有效避免信息不对称情况的出现，提升投资者的决策水平。但SEC并不去核实这些信息的真实性和可靠性，也不去判断该项股票发行能否给投资者带来收益。不过，如果投资人能证明其购买股票所遭受的损失是股票发行者信息披露不完整所致，可以请求赔偿。 在上市方面，美国发行股票选择何种上市方式，是发行人和市场之间协商的结果。各层次的市场通过建立不同层次的上市标准、上市费用等，来吸引不同情况的发行人所发行的股票来进行上市交易。美国股票的上市审核有形式审核，也有实行“蓝天法”的州实施实质审核。 3 我国股票发行上市制度的发展及其存在的问题 3.1 我国股票发行上市制度的发展我国于1990年建立了股票发行审核制度。通过分析我国股票发行审核制度的发展进程，我们可将其分为两个发展阶段，即审批制和核准制。 从1990年我国证券市场建立，到1999年《证券法》实施之前，我国股票发行审核一直采用审批制。审批制适应了我国证券市场发展初期的实际情况，但随着证券市场的不断发展，审批制的缺点也越来越明显。 核准制的发展历经了通道制和保荐人制两个阶段。通道制
新股发行制度变革简析文件编码（008-TTIG-UTITD-GKBTT-PUUTI-WYTUI-8256）
新股发行制度变革简析关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 （征求意见稿） 近年来，在党中央、国务院正确领导下，我国资本市场进行了一系列重大基础性和制度性改革，取得了显着成效。市场规模和容量跨上新台阶，市场机制和结构逐步优化，投资者入市踊跃，各类企业利用资本市场健全机制、融入资本的态度积极，资本市场的重要性日益突出。为了进一步健全机制、提高效率，有必要对新股发行体制进行改革和完善以适应市场的更大发展。经过对股票发行体制改革有关问题进行广泛调查研究，我会对进一步改革和完善新股发行体制提出以下指导意见： 一、改革原则、基本内容和预期目标 (一) 改革原则。坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。 (二) 基本内容。在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况。同时，加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。
(三) 预期目标。一是市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。二是提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。 二、近期改革措施 新股发行体制涉及面广、影响大，为保证改革的平稳推进，拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。现阶段主要推出如下四项措施： (一) 完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。 (二) 优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。 (三) 对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。
股票基本面分析（新股篇） 新股定价重在三方面因素 怎样把握换手率带来的机会 新股中签率是怎样产生的？ 如何进行新股申购？ 新股定价重在三方面因素 众所周知，证券市场应具备三大功能：即融资功能、投资功能和资源配置功能，但今天我们在这里并不是想和大家分析证券市场功能，而是想和大家一起交流如何在高效市场中捕捉投资机会，如果说股权分置改革的顺利实施搬走了困扰中国证券市场长期发展的绊脚石的话，那么证券市场融资及再融资功能的恢复势必将进一步提升整体市场的投资价值，中国银行、工商银行的发行上市无疑宣告了中国证券市场已进入真正的大蓝筹时代，从保利地产到北辰实业，新股已逐渐成为了新增资金的新宠，无论是新近成立的开放式基金新军还是其它的新增资金，都在积极谋求新的机会，而那些具备中线投资价值或丰富的炒作题材的新股势必将吸引到更多的资金参与其中，从而具备较多的投资机会。为了更好地帮助投资者正确认识新股的投资价值，我们将从新股定价、新股上市操作及如何鉴别新股投资价值等方面和大家进行交流，希望对大家的操作有所帮助。 今天我们先谈一下如何进行“新股定价”，简单的来讲，新股定价其实就是依据上市公司的基本面（包括财务指标、经营管理能力、行业地位），同时参照行业平均市盈率标准，加上一定的风险溢价所进行的市场定位。所以在新股定价中主要包括三大方面：即基本面分析、横向行业对比和风险溢价，而在这其中，尤以上市公司基本面最为重要。那么投资者又如何鉴别上市公司的基本面的优劣呢？我们认为上市公司发行股票时公布的招股说明书是我们最应该仔细研读的。上市公司的招股说明书中一般都会包括以下几个方面：风险因素、公司过往历史、股东结构、财务状况、募集资金投向、管理层分析、行业竞争状况、公司竞争优势和地位等。而所有的这些都需要我们仔细分析，特别是风险因素、财务状况、公司竞争优势和地位、募集资金投向等更应重点研读。一般而言，招股说明书中所列举的风险因素包括的内容相对较多，但多数不会对公司的经营发展造成直接和重大的影响，但有些风险却会直接影响到公司的生产经营，甚至会引发公司的业绩剧烈波动，投资者须注意以下几种风险：
我国新股发行制度的问题及改革方向 证券发行“是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为，股票是最重要的证券之一。“公开发行股票的审核程序是最典型的审核程序，奠定了其他证券发行审核程序的基础。”我国的新股发行制度，从最早的额度审批制到现在，一直处于不断的完善过程中，应该说是符合中国经济发展的要求，是随着中国经济发展中国资本市场经济制度的建设不断完善不断发展的，有着中国特色的发展路径。 随着中国经济的不断发展，新股发行制度也需要不断的完善，特别是在新股发行秉承公开公平公正原则，提高新股发行市场效率，提升市场的定价能力方面，更需要进一步的改革和完善。 一、我国新股发行的制度 由于市场发展的特殊性，我国新股发行定价方式的变化经历了从行政管制向市场化演进的轨迹。大致可分为以下四个阶段： （一）以固定市盈率水平确定发行价格 我国股票市场在1990——1998年底，新股发行价格主要采用固定市盈率水平确定，即新股发行价格基本上是根据发行企业的每般收益和一个相对固定的市盈率水平(一般在l5～20倍之间)来确定的。 1996年至1998年底，新股发行全部采用卜网定价发行方式，发行市盈率一般定在l2～l5倍之间，并以15倍市盈率为上限。由于市盈率的相对固定，新股发行时若市场处于低迷状态，市场整体市盈率较低，当平均市盈率不足15倍时，新股上市后势必下跌。反之，若发行时股票市场处于持续升温状态，市场的平均市盈率可能远远超过15倍的市盈率，这将导致新股上市后股价大幅上升，非常不利于市场的健康稳定发展。这一时期新股二级市场抑价现象较为严重，从统计的数据看，93年到98年间626家新股发行上市首日收盘涨幅平均值为136．9％，远远高于其他证券市场新股上市首日收益率水平。 (二)放宽与淡化市盈率水平发行方式 1998年底颁布的《证券法》将行政定价改为承销商和发行人协商定价，取消
2017年各板块龙头股一览表（全） (1).指标股：中国石油、工商银行、建设银行、中国石化、中国银行、中国神华、招商银行、中国铝业、中国远洋、宝钢股份、中国国航、大秦铁路、中国联通、长江电力 (2).金融、证券、保险：招商银行、浦发银行、民生银行、深发展A、工商银行、中国银行、中信证券、宏源证券、陕国投A、建设银行、华夏银行、中国平安、中国人寿 (3).地产：万科A、金地集团、招商地产、保利地产、泛海建设、华侨城A、金融街、中华企业 (4).航空：中国国航、南方航空、上海航空 (5).钢铁：宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份 (6).煤炭：中国神华、兰花科创、开滦股份、兖州煤业、潞安环能、恒源煤电、国阳新能、西山煤电、大同煤业 (7).重工机械：江南重工、中国船舶、三一重工、安徽合力、中联重科、晋西车轴、柳工、振华港机、广船国际、山推股份、太原重工 (8).电力能源：长江电力、华能国际、国电电力、漳泽电力、大唐发电、国投电力 (9).汽车：长安汽车、中国重汽、一汽夏利、一汽轿车、上海汽车、江铃汽车 (10).有色金属：中国铝业、山东黄金、中金黄金、驰宏锌锗、宝钛股份、宏达股份、厦门钨业、吉恩镍业、中金岭南、云南铜业、江西铜业 (11).石油化工：中国石油、中国石化、中海油服、海油工程、金发科技、上海石化 (12).农林牧渔：北大荒、通威股份、中牧股份、新希望、中粮屯河、丰乐种业、新赛股份、敦煌种业、新农开发、冠农股份、登海种业 (13).环保：龙净环保、菲达环保 (14).航天军工：中国卫星、火箭股份、西飞国际、航天信息、航天通信、哈飞股份、成发科技、洪都航空 (15).港口运输：中国远洋、中海海盛、中远航运、上港集团、中集集团 (16).新能源：天威保变、丰原生化 (17).中小板：苏宁电器、思源电器、丽江旅游、华星化工、科华生物、大族激光、中捷股份、华帝股份、苏泊尔、七匹狼、航天电器、华邦制药 (18).电力设备：东方电机、东方锅炉、特变电工、平高电气、国电南自、华光股份、湘电股份 (19).科技类：歌华有线、东方明珠、综艺股份、中信国安、方正科技、清华同方 (20).高速类：赣粤高速、山东高速、福建高速、中原高速、粤高速、宁沪高速、皖通高速 (21).机场类：深圳机场、上海机场、白云机场 (22).建筑用品：中国玻纤、长江精工、海螺型材 (23).水务：首创股份、南海发展、原水股份 (24).仓储物流运输：中化国际、铁龙物流、外运发展、中储股份 (25).水泥：海螺水泥、华新水泥、冀东水泥 (26).电子类：晶源电子、生益科技、法拉电子、华微电子、彩虹股份、广电电子、深天马Ａ、东信和平 (27).软件：用友软件、东软股份、恒生电子、中国软件、金证股份、宝信软件 (28).超市：大商股份、华联综超、友谊股份、上海家化、武汉中百、北京城乡、大连友谊、新华传媒
关于我国股票发行制度的综述 摘要：股票发行制度的核心内容在于股票发行决定权的归属，主要包括注册制和核准制两 种制度安排。核准制是我国现行的股票发行制度，在降低市场的整体风险，保障投资者权益的同时也存在着诸多问题。鉴于此，文章对核准制的基本概念及其在我国的应用情况进行分析。注册制作为我国股票发行制度市场化改革的发展方向，文章对其含义进行了简要介绍。最后结合上述分析，对我国的股票发行审核制度的改革与完善提出建议。 关键词：股票发行；核准制；注册制 伴随着我国经济体制改革不断深入和我国经济社会发展, 我国证券市场从无到有, 从 小到大, 从上海、深圳地方试点到全国性市场。我国证券市场发展的特定历史背景决定了其进一步的发展离不开政府引导、扶持和管理, 一方面, 当时处在计划经济向市场经济转轨过程中, 政府在整个改革的过程中一直起主导的作用, 另一方面, 当时建立证券市场, 相关 法规、管理办法、经验都欠缺, 在这种情况下, 由政府主导市场的建设, 成为当时的必然选择。证券市场从地方试点到成为全国性市场, 充分体现了政府的主导作用, 与我国经济体制改革的总体特征一致。股票作为一种公司向社会公开募集资金的重要渠道，各国对股票发行的监管十分重视，纷纷建立和完善股票发行审核制度。股票发行审核制度，是国家证券监督管理部门对发行人利用股票向社会公开募集资金的有关申报资料进行审查的制度。其目的在于防止不良股票进入市场，保护投资者利益，并保持证券市场运行的公平、公正、有序。从1990 年至2000年为止，我国的股票发行制度实行的是带有浓厚行政色彩的审批制。根据《中华人民共和国证券法》的规定并经国务院批准，2000 年中国证监会对股票发行监管体制进行了改革, 取消额度制, 开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。由额度制向核准制过渡是证券发行监管市场化改革的开始, 由地方政府推荐改为由证券公司推荐是一个重大转变。 一、股票发行的核准制 核准制的内涵是对发行人实行强制性信息披露, 监管部门根据发行人申报材料披露的 信息进行合规性审查, 投资者根据发行人披露的信息作出投资决策。证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构在监督和指导发行人真实、准确、完整地披露信息方面发挥着不可替代的重要作用。 核准制的理念就是强化中介机构的责任, 强制性信息披露, 发挥发审委的独立审核功能, 发行定价由发行人和承销商协商确定。 以英国和法国为代表的国家实行核准制，我国大陆和台湾地区也采取此种审核制度。核准制以实质管理原则作为理论基础，是“有形之手”干预证券发行的具体体现。国家希望通过政府的特定机构加强对发行新股的把关，发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予。通过行政权力对股票发行的参与，一方面确保证券发行人公司财务、业务状况维持一定水平，并充分地披露，以作投资决策的参考；另一方面确保公司能够从证券市场筹措所需资金，发挥证券市场的融资功能。因而政府成为了股票市场的“监管者”，同时也是“监护
各行业上市公司股票龙头企业一览表 玻璃：福耀玻璃、深南玻 传媒通讯：歌华、东方明珠、中国联通、 船舶工业：广船、沪东重机、江南重工 地产：保利、金地、金融街、万科、招商 电力能源设备：东方电机、平高电气、特变电工、国电南瑞 电子元器件：生益科技、华微电子、长电科技 纺织/日用品：七匹狼、瑞贝卡、上海家化 钢铁：宝钢、武钢、鞍钢、济钢 工程机械：合力、柳工、中联、三一 航天航空：中国卫星、宝钛股份、西飞国际、洪都航空 化肥：盐湖钾肥、中信国安、云天化 化工：烟台万华、星新材料、新安股份、华鲁恒升 环境产业：合佳资源 机床工业：沈机、秦川发展 家电/家居：海尔、格力、美的 建材：海螺型材、吉林森工 建筑工程：中材国际、海油工程、长江精工 交通运输：上海机场、广深铁路、中国国航、赣粤高速 焦碳：山西焦化、 金融：工行、招行、浦发、中信、人寿、 旅游酒店：华侨城、中青旅、桂林旅游、 铝：中铝、南山铝业、阳之光 煤炭：潞安环能、兰花科创、 汽车：上海汽车、长安汽车、潍柴动力 铅、锌：中金岭南、弛宏锌锗 软件：华胜天成、用友软件 商业零售：苏宁、王府井、美克、小商品城、百联 石化：中石化 食品饮料：茅台、张裕、老窖、伊利、 水泥：海螺、冀东水泥、双马 铁合金：鄂尔多斯 铁路装备：晋西车轴、北方创业、时代新材 通讯/激光设备：中兴通讯、大族激光 网络股：网盛科技、 钨、锡、锑：锡业、中钨、厦钨、贵研铂业 新材料：安泰科技、中科三环、稀土高科 新经济：宏盛科技 新能源：丰原生化、天威保变 医药：白药、片仔癀、国药控股、天坛生物 运输设备：中集集团、中国重汽、宇通客车 造纸：华泰、岳阳纸业
新能源板块股票一览表 新能源, 股票 太阳能 天威保变（600550）形成太阳能原材料、电池组件的全产业布局 小天鹅（000418）大股东参股无锡尚德太阳能电力 岷江水电（600131）参股****华冠科技涉足太阳能产业 生益科技（600183）控股的东海硅微粉公司是国内最大硅微粉生产企业 维科精华（600152）成立的宁波维科能源公司专业生产各种动力、太阳能电池 安泰科技（000969）与德国ODERSUN公司合作薄膜太阳能电池产业 长城电工（600192）参股长城绿阳太阳能公司涉足太阳能领域 乐山电力（600644）参股四川新光硅业主要生产多晶硅太阳能硅片 华东科技（000727）国内最大的太阳能真空集热管生产商 春兰股份（600854）大股东计划投资30亿开发新能源 威远生化（600803）实际控股股东新奥集团从事太阳能等新能源产品生产 力诺太阳（600885）太阳能热水器的原材料供应商 西藏药业（600211）发起股东之一为西藏科光太阳能工程技术公司 新华光（600184）太阳能特种光玻基板 特变电工（600089）控股的新疆新能源从事太阳能光伏组件制造 航天机电（600151）控股的上海太阳能科技电池组件产能迅速提升 南玻A（000012）05年10月拟首期2亿元建设年产能30兆瓦太阳能光伏电池生产线。 交大南洋（600661）控股的交大泰阳从事太阳能电池组件生产 杉杉股份（600884）参股尤利卡太阳能，掌握单晶硅太阳能硅片核心技术 王府井（600859）全资子公司深圳王府井联合了中国最大的太阳能专业研究开发机构 --北京太阳能研究所成立了北京桑普光电技术公司 风帆股份（600482）投巨资参与太阳能电池组件生产 金山股份（600396）风力发电,风力发电设备安装及技术服务 风能 金风科技(002202) 世界最大的风机制造商 金山股份（600396）风力发电,风力发电设备安装及技术服务 湘电股份（600416）控股股东与德国莱茨鼓风机有限公司签订了合资生产离心风机协议,目前风电资产主要在控股股东中 风力发电 特变电工（600089）与沈阳工业大学等设立特变电工沈阳工大风能有限公司 京能热电（600578）为国华能源第二大股东，间接参与风能建设 东方电机（600875）风电设备制造 核能 中核科技（000777）大股东为中国核工业总公司 中成股份（000151）与清华大学等共同研究开发核能源，科技含量高 申能股份（600642）投资33601万元收购核电秦山联营公司12%股权以及投资10559 万元收购秦山第三核电公司10%的股权 地热 京能热电（600578）为北京地区主要供电单位，具备地热发电和风力发电等题材
我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面，目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。我国现行IPO制度的基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。新发行制度的实施为一些股票的顺利发行创造了良好的条件，但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端。 一、我国新股发行现行制度存在的问题 （一）定价机制不完善，影响股票市场有效性与合理性 询价制度下投资者非理性定价，违背了市场化定价原则。从我国IPO询价制度来看，发行人及其承销商征求部分机构投资者的定价信息后综合决定发行价格，前提认为他们掌握发行信息和发行经验，可以保证定价的合理性。但是一些机构投资者为了获取网下申购新股的机会，根据自身利益给出非理性定价，同时制度本身又缺乏对询价效果的评价机制，无法判断其定价是否合理，不利于实现价格的充分发现。 IPO抑价程度较高，严重干扰着我国股票市场的健康发展。我国IPO制度中比较突出的问题就是IPO抑价，它是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。IPO 定价不合理会导致发行市场不能对信息进行辨别，从而无法对企业进行选择，发行企业也不能通过发行价格来反映公司价值和体现企业发展战略，这在很大程度上削弱了发行市场应有的职能与作用。 （二）发行方式不完善，没有完全体现公平原则 过度向机构投资者倾斜，各融资主体参与机会不均。首先，机构投资者既可以参与网下配售，又可以进行网上申购，而中小投资者只能在网上申购新股。其次，网上实行按资金申购，机构投资者凭借其强大的资金优势占据股票发行总额的半壁江山，与此形成鲜明对比的是，中小投资者资金分散，中签率很小，这明显对中小投资者非常不公平。最后，机构投资者由于可以申购到很多份额，就会得到新股发行中绝大部分无风险收益，而中小投资者却很少能从中获利，体现出机制设计中对机构投资者的偏袒，不利于对中小投资者利益的保护。机构投资者可以利用内幕消息和其所占份额操纵价格。在现行IPO机制下，由于机构投资者垄断新股发行的很大部分份额，进而有着在二级市场上炒作新股的利益动机，从而将风险转嫁给二级市场，这将给二级市场带来巨大风险，致使中小投资者套牢，非常不利于中小投资者的保护和社会的稳定发展。
股票投资分析报告 1、宏观经济分析 财政政策 2010年中国将继续实行积极的财政政策（和适度宽松的货币政策）。政府更加注重和保障民生，切实推动经济社会协调发展。把发展经济和改善民生结合起来，进一步优化财政支出结构，统筹财力配置，集中财力办大事，把更多的财政资源用于改善民生和发展社会事业。2010年中央财政用在和人民群众生活直接相关的教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性住房、文化等方面的民生支出合计安排8077亿元，增长8.8%。 其中，保障性住房支出增长14.8%。2010年，中央财政用于三农方面的支出安排合计8183.4亿元，增长12.8%。并根据社会事业发展的规律和公共服务的不同特点，积极探索有效的财政保障方式，重在制度和长效机制建设，增强社会经济发展的协调性。同时，大力压缩公用经费等一般性支出，降低行政成本。 这些保障措施对促进保险业的发展具有重大作用，中国保险业尤其以中国人寿为首的企业取得的相当不错的业绩。 货币政策 市场关于存款准备金率上调真实意图的分歧实际上很容易就可弥合：无论是控制银行流动性以收缩货币供应，还是为保持2010年全年信贷的均衡投放，又或者抑制资产市场泡沫，就其本质而言都是防范可能出现的通胀并支持全年经济的平稳和均衡增长。而鉴于存款准备金率已处于高位，在2010年接下来的时间里，加息将成为必然的选择。 2010年刚刚过去两个月，央行即两次上调存款准备金率。和之相伴随的，则是票据市场上的大开大合——继春节前累计向市场净投放资金约7000亿元后，央行再次开始大量回收流动性，于3月2日发行600亿元1年期央票，创下20周发行量新高。 货币当局在多种场合对通胀的强调也使得市场普遍预期加息时点会提前。而在更早之前的1月12日央行首次上调存款准备金率的政策上，市场已然在货币政策的解读上出现重大分歧。特别是在不少人认为货币政策收紧的信号已经很明显的情形下，货币当局依然 不过，在2010年接下来的时间里，加息将成为必然的选择。这是因为：第一，存款准备金率已经处于高位，进一步提高的可能性不大；第二，通过发行央行票据收缩流动性必将导致票据发行规模越来越大，这样反而会加大流动性的波动；第三，窗口指导纵然有效也不过是保证2010年预定的7．5万亿信贷不被超标。在蓄水池已经较满的情况下，2010年还将向其中大量注水，在“适度宽松”的政策基调下，这必然要求排水。而此时只有加息这一货币政策工具才能从根本上奏效。 现在唯一缺的就是加息的恰当时机。2月18日，美联储突然宣布提高贴现率25个基点，并从2月19日开始生效。不仅如此，美联储还缩短了一级信用贷款的最长期限，让人们看到了美国退出宽松政策的迹象。然而，对中国加息真正起决定性作用的还是中国自身的整个宏观经济状况。如果经济持续上升并出现诸多过热迹象、物价水平超预期上升，或者资产泡沫化程度加剧等，则中国先于美国退出而提前加息也并非不可能。不过，即便如此，“适度宽松”的政策基调也决定了市场流动性在2010年全年都将维持相对宽裕的状态。
关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 （征求意见稿） 中国证监会 2012年3月31日 根据党中央、国务院关于今年经济工作的部署，深化新股发行体制改革是完善资本市场的重要任务之一。改革的主要内容是，在过去两年减少行政干预的基础上，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。 一、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性 要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规
则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项，应本着诚信、专业的原则，善意表述。 1、发行人作为信息披露第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。其基本义务和责任是，为保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构提供真实、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。发行人的控股股东、实际控制人不得利用控制地位或关联关系以及其他条件，要求或协助发行人隐瞒重要信息的披露。 2、保荐机构应遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责。对发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料进行尽职核查，督促发行人完整、客观地反映其基本情况和风险因素,并对其他中介机构出具的专业意见进行必要的核查。 3、律师事务所应恪守律师职业道德和执业纪律，认真